小心，公司有雷

某些公司因?yàn)樽黾儋~而出問題，常見的“地雷”包括：企業(yè)的大股東暗中“補(bǔ)貼”上市公司，推高其銷售、利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)，從而推高股價(jià)，并從中獲益；在結(jié)賬日通過跟銀行和關(guān)聯(lián)公司的巧妙安排，降低實(shí)際的負(fù)債率數(shù)字。過了結(jié)賬日，再反向操作；在結(jié)賬日把企業(yè)的產(chǎn)品推到銷售渠道里，降低庫(kù)存數(shù)字；隱瞞負(fù)面消息和或有風(fēng)險(xiǎn)；偷竊企業(yè)資產(chǎn)，比如通過資本支出把錢從公司偷走；直截了當(dāng)?shù)刈黾儋~。

有朋友問我，如何從企業(yè)的報(bào)表中發(fā)現(xiàn)問題。我回答，那是不可能的。報(bào)表都是專業(yè)人士制作，怎么會(huì)有問題呢？為了發(fā)現(xiàn)問題，你必須到企業(yè)去，跟上下游談，跟競(jìng)爭(zhēng)者談，跟監(jiān)管部門談，用點(diǎn)常識(shí)和堅(jiān)持懷疑的態(tài)度（寧可信其壞，不可信其好）。

中國(guó)企業(yè)做假賬的比例非常高，而且絕大多數(shù)假賬永遠(yuǎn)不會(huì)曝光，你愛信不信。那么，假賬最終如何被消化呢？我發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)是通過對(duì)未來業(yè)績(jī)的人為降低來消化的。不少受人尊敬的公司也曾經(jīng)在某個(gè)階段做過假賬。不敢相信？但是千真萬確。

長(zhǎng)期以來，我太相信公司的報(bào)表數(shù)字，現(xiàn)在我的笨辦法是先把官方數(shù)字砍一半，再分析。如果企業(yè)去年的利潤(rùn)比前年增加30％，我當(dāng)它差不多沒增長(zhǎng)。

不考慮高負(fù)債的公司，是避雷方法之一。學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)或財(cái)務(wù)的人一般有個(gè)信仰：負(fù)債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高杠桿率。在“正常情況下”，這是對(duì)的，因?yàn)樨?fù)債利率大大低于股本應(yīng)有的回報(bào)率。而且，財(cái)務(wù)成本可以在稅前抵扣。不過，當(dāng)貸款利率或者發(fā)債的利率超過10％甚至15％的時(shí)候，傳統(tǒng)的理論就開始有點(diǎn)問題了。

試想想，負(fù)債減少了企業(yè)的很多自由，在借款和發(fā)債時(shí)還有費(fèi)用。融來的錢并不見得馬上能用上，海外籌集的錢還有匯入境內(nèi)的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果把這些費(fèi)用、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發(fā)債實(shí)在不值得。

以事后諸葛亮的角度看，中國(guó)地產(chǎn)公司的負(fù)債率都太高。國(guó)內(nèi)信托資金的成本（15％以上）太高，到海外發(fā)債的成本也太高（普遍10％以上）。如果地價(jià)房?jī)r(jià)不能大漲，這種負(fù)債很傷害企業(yè)的內(nèi)涵價(jià)值。

基于這種想法，我這幾年一直持有一家凈現(xiàn)金的地產(chǎn)公司（手持現(xiàn)金多于銀行負(fù)債）：寶業(yè)集團(tuán)（02355.HK）。2003年上市以來，股價(jià)上升了210％，加上分紅，股東的回報(bào)率大約高達(dá)3倍。現(xiàn)在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍。另外兩家在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是它們的負(fù)債很多，不僅危險(xiǎn)，而且把凈負(fù)債加上市值后，它們的“企業(yè)價(jià)值”（Enterprise Value，EV）很大。也就是說，它們的股票很貴：10倍以上。

雖然地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)不好，但是如果寶業(yè)集團(tuán)現(xiàn)在突然決定用目前的股價(jià)退市，我依然很樂意做小股東。這才是真正的、沒有焦慮的投資。

增持壟斷行業(yè)公司也是避雷方法。

我增持新奧能源（02688.HK），買入華潤(rùn)燃?xì)猓?1193.HK）。我一直不相信華潤(rùn)燃?xì)猓皇且蚱鋸氖氯細(xì)鈽I(yè)務(wù)的時(shí)間較短；二是其收購(gòu)城市燃?xì)獾奶卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)時(shí)，付出的價(jià)格較高；三是我認(rèn)為國(guó)企不宜做細(xì)活。現(xiàn)在，我變卦了。它的有些成本在母公司孵化期間，被消化掉了。而且，這種壟斷行業(yè)如果有30％甚至50％的年增長(zhǎng)時(shí)，又碰上很不錯(cuò)的管理層，你只好乖乖地投降：天底下哪里去找這樣的好生意？

基于類似的推理，我增持了中油燃?xì)猓?0603.HK）。

茂業(yè)國(guó)際（00848.HK）現(xiàn)在的股價(jià)比4年前IPO價(jià)格還要低30％，這并不能說明什么問題。它花錢買地蓋商場(chǎng)，這種重資產(chǎn)型的商業(yè)模式肯定犧牲了短期利潤(rùn)，但我是個(gè)長(zhǎng)期投資者。如果你用“穿透計(jì)算”的辦法來評(píng)估茂業(yè)國(guó)際，會(huì)發(fā)現(xiàn)它超值。

民生銀行（01988.HK）2011年的業(yè)績(jī)實(shí)在太好了，這樣的高增長(zhǎng)難以持續(xù)，但是這樣的低估值也同樣難以持續(xù)。民生銀行最近受到拋空者的阻擊，我也有點(diǎn)擔(dān)心，不過，在認(rèn)真研究后，我更加堅(jiān)定了信心。于是，我持有的比例從21％調(diào)高到了28％。

作者為慢牛投資公司董事長(zhǎng)，著有《避開股市的地雷》等