汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商股的并購(gòu)兩難

受沃爾瑪?shù)某砷L(zhǎng)神話(huà)影響，投資者對(duì)于連鎖經(jīng)營(yíng)行業(yè)有著瘋狂的熱情。A股市場(chǎng)上蘇寧電器（002024.SZ）曾獲極力追捧；港股市場(chǎng)上，高檔車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商公司亦風(fēng)光一時(shí)。

3家高檔車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商中升控股（00881.HK）、正通汽車(chē)（01728.HK）、寶信汽車(chē)（01293.HK）均已公布中期業(yè)績(jī)，雖然高檔車(chē)銷(xiāo)量繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，但受累毛利率下滑及并購(gòu)擴(kuò)張導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成本上升，業(yè)績(jī)并不理想。其中奔馳、雷克薩斯的較大經(jīng)銷(xiāo)商之一中升控股業(yè)績(jī)倒退27.4%，寶馬、捷豹路虎較大經(jīng)銷(xiāo)商之一的正通汽車(chē)在2011年底收購(gòu)中汽南方后凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)13.2%，同口徑下比較也是業(yè)績(jī)倒退。唯寶馬的另一較大經(jīng)銷(xiāo)商之一寶信汽車(chē)，因2011年底在港上市后資金相對(duì)充裕，且尚未實(shí)施并購(gòu)，財(cái)務(wù)成本上升不明顯，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，要特別關(guān)注汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商公司的并購(gòu)節(jié)奏、融資成本、售后服務(wù)占比的提升，才能知曉其中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。

弱勢(shì)渠道商

與蘇寧電器等相對(duì)，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)雖然沒(méi)有電商顛覆的近憂(yōu)，但商業(yè)模式天生就不如家電經(jīng)銷(xiāo)商。

家電渠道商比家電制造商強(qiáng)勢(shì)，但通常汽車(chē)渠道商要弱勢(shì)于汽車(chē)制造商，這體現(xiàn)在其流動(dòng)資產(chǎn)中有較大比例的預(yù)付類(lèi)款項(xiàng)，而流動(dòng)負(fù)債當(dāng)中，應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)的占比并不高。

以中升控股和蘇寧電器2012年中期報(bào)表為例，中升控股預(yù)付類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)占比是蘇寧電器的3倍之多，而對(duì)制造商的資金占用則只有蘇寧電器的1/3還不到，且?guī)齑嬲剂鲃?dòng)資產(chǎn)的比例也比蘇寧電器高。兩者存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相若，中升控股綜合毛利率為9.0%，若剔除高毛利率的售后服務(wù)，新車(chē)銷(xiāo)售毛利率是5%，而蘇寧電器的綜合毛利率是18.97%。這種經(jīng)營(yíng)模式使得汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商比家電經(jīng)銷(xiāo)商需要更多的日常運(yùn)營(yíng)資金，規(guī)模越大，運(yùn)營(yíng)資金要求也越高。

按2011年汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商百?gòu)?qiáng)榜，中升控股列第五位，在高檔車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商當(dāng)中，僅次于已從港股市場(chǎng)私有化的奔馳在華最大經(jīng)銷(xiāo)商利星行，它還是雷克薩斯和奔馳在華較大經(jīng)銷(xiāo)商之一，具有一定的規(guī)模效應(yīng)下的議價(jià)能力。中升控股尚如此，其他經(jīng)銷(xiāo)商特別是中低端汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的生存狀況，可見(jiàn)一斑。尤其當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下行，再加上限購(gòu)政策的影響，車(chē)商為提高周轉(zhuǎn)率進(jìn)行促銷(xiāo)，毛利率下滑比較厲害，但周轉(zhuǎn)率反而下滑，可謂雪上加霜。

過(guò)去，擁有進(jìn)口車(chē)總代理權(quán)的經(jīng)銷(xiāo)商，由于渠道距離最短，毛利率較高，獲利豐厚，但制造商正在逐漸收回總代理權(quán)，自行或以合資方式設(shè)立擁有總代理權(quán)的銷(xiāo)售公司。如奔馳對(duì)利星行的收權(quán)，賓利對(duì)其在華總代理商大昌行（01828.HK）代理權(quán)的收回，近期斯巴魯亦準(zhǔn)備收回龐大集團(tuán)（601258.SH）的總代理權(quán)，根據(jù)2012年半年報(bào)，龐大銷(xiāo)售斯巴魯?shù)拿矢哌_(dá)19.06%。而今，這塊“肥肉”漸漸已不屬于汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。

并購(gòu)之必然

作為渠道商，即便沒(méi)有總代理權(quán)，提高銷(xiāo)售規(guī)模，亦是提高議價(jià)能力的根本手段，只有規(guī)模足夠大，才能壓低汽車(chē)制造商的出廠價(jià)格，才能拉長(zhǎng)資金的結(jié)算周期。于是，即便制造商百般阻撓，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商除了內(nèi)部擴(kuò)張之外，亦走出了通過(guò)并購(gòu)提高采購(gòu)集中度之路。

中升控股近年加快了收購(gòu)4S店的步伐，品牌集中度進(jìn)一步提高，截至2012年中期財(cái)報(bào)，豐田（含雷克薩斯）和奔馳兩個(gè)品牌銷(xiāo)售收入總和已占其新車(chē)銷(xiāo)售收入總和的50%。而正通汽車(chē)原來(lái)經(jīng)銷(xiāo)品牌較為分散，通過(guò)收購(gòu)特別是2011年并購(gòu)中汽南方后，目前已躋身寶馬、奧迪、捷豹、路虎、沃爾沃等5個(gè)品牌的核心經(jīng)銷(xiāo)商之列。

對(duì)于高檔車(chē)來(lái)說(shuō)，售后服務(wù)回頭率很高，售后服務(wù)占比提升是改變汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)商業(yè)模式天生不足的關(guān)鍵。當(dāng)前，售后服務(wù)占高檔車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的營(yíng)業(yè)收入占比雖然普遍不到10%，但由于毛利率較高，對(duì)毛利的總體貢獻(xiàn)不小，如中升控股上半年售后服務(wù)收入占總收入9.4%，售后服務(wù)毛利率則高達(dá)47.1%，因此售后毛利占毛利總額的49.5%，相較2011年同期提升11.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)很大。當(dāng)然，中升上半年售后服務(wù)毛利占比如此之高，亦有2012年上半年新車(chē)銷(xiāo)售毛利率下降所帶來(lái)新車(chē)銷(xiāo)售收入占比下降的原因。

成熟汽車(chē)市場(chǎng)如美國(guó)，新車(chē)銷(xiāo)售對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)已經(jīng)降到20%-25%左右，售后服務(wù)和二手車(chē)交易對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)則超過(guò)70%。售后服務(wù)利潤(rùn)占比提升是大勢(shì)所趨，并購(gòu)則能一下子帶來(lái)大量存量售后客戶(hù)，省去新開(kāi)店面的日積月累。

財(cái)務(wù)壓力驟增

與蘇寧電器一樣，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商亦選擇通過(guò)股票市場(chǎng)募集資金進(jìn)行擴(kuò)張，但只解決一部分并購(gòu)資金來(lái)源，當(dāng)前行業(yè)及資本市場(chǎng)均不景氣，增發(fā)募資并不現(xiàn)實(shí)。如表2所示，中升和正通自2010年在港上市以來(lái)，都進(jìn)行了較大金額的溢價(jià)并購(gòu)，而IPO募集資金并不能覆蓋收購(gòu)對(duì)價(jià)，此后也沒(méi)有進(jìn)行增發(fā)募資。只有寶信汽車(chē)手握2011年底IPO募集資金，財(cái)務(wù)壓力稍小。但根據(jù)2012年8月底的公告，寶信汽車(chē)將以約3.05億美元的總代價(jià)，通過(guò)現(xiàn)金以及發(fā)行債券、發(fā)行新股的方式收購(gòu)一家高檔車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。

數(shù)據(jù)顯示，銀行借貸及其他借款補(bǔ)充并購(gòu)資金及維持日常運(yùn)營(yíng)，資金壓力大。由于溢價(jià)并購(gòu)帶來(lái)了較大的商譽(yù)余額，而且收購(gòu)的資產(chǎn)包括了經(jīng)銷(xiāo)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，這導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商無(wú)法獲得足夠的抵押貸款或較長(zhǎng)期的貸款。尤其正通2011年55億元并購(gòu)中汽南方后，若扣除商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)，其資產(chǎn)凈值只剩不足6億元。只有寶信汽車(chē)上市以來(lái)未進(jìn)行并購(gòu)，因而資產(chǎn)中沒(méi)有商譽(yù)一欄。所以3家經(jīng)銷(xiāo)商雖獲得接近或超過(guò)凈資產(chǎn)金額的銀行借款，但絕大多數(shù)為短期借款。其中，中升借款超過(guò)凈資產(chǎn)值最多，且又另外發(fā)行了12.5億元帶協(xié)約的優(yōu)先票據(jù)。而上半年正通和寶信均打算發(fā)行優(yōu)先票據(jù)償還部分借貸，但因市場(chǎng)暗淡而暫時(shí)擱置。

如前所述，由于汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商不如家電經(jīng)銷(xiāo)商的強(qiáng)勢(shì)地位，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)需要較多的日常運(yùn)營(yíng)資金，隨著并購(gòu)后規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)銷(xiāo)商需要更多的資金用于日常運(yùn)營(yíng)，而賬上現(xiàn)金并不算充裕，因?yàn)楫?dāng)中亦有不少是抵押于銀行的現(xiàn)金，因此才形成了規(guī)模如此之大的借貸金額，總體資金面的緊張可見(jiàn)一斑。

融資成本激增，侵噬利潤(rùn)。如表3所示，由于借貸金額的增加，2012年上半年3家公司的融資成本都大幅上升，其中中升早期并購(gòu)較多而運(yùn)營(yíng)規(guī)模較大，去年同期的融資成本已經(jīng)高達(dá)2.24億元，今年融資成本金額更加超過(guò)了凈利潤(rùn)，達(dá)到了4.99億元。正通由于去年收購(gòu)中汽南方導(dǎo)致借貸激增，融資成本上升幅度最大。而寶信由于此前未作并購(gòu)，借貸相對(duì)較少且主要用于日常運(yùn)營(yíng)所需，融資成本雖有大幅度上升，但金額尚在相對(duì)合理范圍之內(nèi)。

由此可見(jiàn)，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)即便不進(jìn)行溢價(jià)并購(gòu)，通過(guò)新開(kāi)店面進(jìn)行有序擴(kuò)張，如寶信汽車(chē)，由于行業(yè)地位的弱勢(shì)，本身的日常運(yùn)營(yíng)就需要較多的資金。在疾速并購(gòu)的情況下，由于支付的對(duì)價(jià)過(guò)高以及規(guī)模擴(kuò)大之后運(yùn)營(yíng)資金需求的增多，財(cái)務(wù)壓力增加，融資成本巨大。特別在行業(yè)不景氣的情況下，凈利潤(rùn)增速放緩甚至下滑，增收不增利，而外部融資渠道亦不通暢，不免讓投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況捏一把汗。毛利率較高的高檔車(chē)尚且如此，中低檔車(chē)的生存壓力就更加艱難了。事實(shí)上，年初至8月底，3家公司的股價(jià)都有25%-48%的跌幅，從高點(diǎn)到低點(diǎn)股價(jià)甚至腰斬，而同期恒生指數(shù)則上升5.68%。