政策乏力經濟繼續下行

中國經濟依然寒風凜冽，工業增速跌破9%，投資繼續低迷，出口接近零增長，中國經濟步入了持續而緩慢的下行通道。

市場在極力尋找“寒風中的一絲暖意”——基建投資、房產投資有所反彈，國家發改委近日批復了近萬億元的投資項目，出口退稅呼之欲出。這些到底是真正的雪中送炭，還是“畫餅充饑”？

國家發改委批復的“萬億刺激計劃”很可能只是新瓶裝舊酒，并不具有新的刺激功能。哪怕這些項目都是新的投資，如果缺少銀行的信貸支持，這些投資最終也只能落在紙上。

CPI增速的反彈讓央行的放松政策更加猶豫，而在政府換屆的背景下，各部委政策的協調性會打折扣，也會影響刺激經濟的效果。真正的刺激可能需要等到2012年3月，政府換屆完成之后。

經濟增長奔向7%

經濟的底盤并沒有穩住，市場預期的筑底反彈也遲遲沒有出現。8月份規模以上工業增加值同比僅增長8.9%，比7月份下降了0.3個百分點，是2009年5月以來的最低水平。這意味著，三季度GDP增長可能將跌破7.5%，向7%邁進。

瑞銀證券首席經濟學家汪濤近日大幅下調了三四季度中國經濟增長的預測，把三季度GDP同比增長預測下調至7.3%，四季度下調至7%。

從分行業的數據來看，8月份重工業同比增速小幅上升0.2個百分點，但輕工業下降明顯，同比增速下滑1.5個百分點，經濟的下滑已經開始傳導到輕工業領域。

投資小幅回落，8月份固定資產投資累計同比增長20.2%，比7月份下降了0.2個百分點。其中，房地產開發投資累計同比增長15.6%，比7月份略微上升了0.2個百分點，這是2011年7月份以來該指標首次上升；基建投資累計同比增長10.4%，比7月份上升了0.5個百分點，已經連續7個月反彈。

房地產投資和基建投資的反彈讓人們看到了經濟筑底的希望，但考察與投資密切相關的一些基礎數據卻依然讓人憂心忡忡。8月份發電量同比增長只有2.7%，已經連續五個月處在3%增長以下；鋼材同比增速僅為1.7%，比7月份大幅下降了5.1個百分點；水泥同比增速為8.7%，雖然比7月份上升了2.6個百分點，但依然處在較低的水平。渣打銀行大中華區首席經濟學家王志浩認為，“基建和房地產投資同比增速有所上升，我們對此持懷疑態度，如果水泥生產能一直保持上升趨勢，這才是更為積極的信號。”

進口進入負增長也說明內需仍在惡化，8月份進口同比增長為-2.6%，比7月份下降了7.3個百分點。

從外需方面看，下半年情況變得更為糟糕。上半年的出口下降主要受到歐元區經濟下行的影響，美國經濟依然有所支撐，中國對美出口增速依然維持了10%以上的水平。這種情形在7、8月份出現進一步惡化，中國對歐盟出口增速下降到了8月份的-12.7%，對美國出口增速接近零增長，對日本出口也出現了負增長。

歐洲央行已經實施了新一輪的放松政策OMT（Outright Monetary Tran-sactions），美聯儲也在醞釀第三輪量化寬松政策（QE3），光大證券首席宏觀分析師徐高認為，這或許會給中國出口帶來一些積極的動力，但難以促使中國出口本質的反彈。

政策發力只是美好愿望

“政策將進一步放松，政府會推出更多的刺激項目”這幾乎是2012年以來市場和許多專業人士不斷期盼的，但這一愿望卻一次又一次地以破滅收場。經濟下行時，政策確實應該放松，但這不等于政策實際上一定會放松。

自7月初央行降息以后，雖然降準預期一直很強，但貨幣政策卻按兵不動，而更多的采用了逆回購來調節流動性。可能央行對CPI的反彈過于擔心，8月份CPI同比增長小幅反彈至2%。

從流動性釋放角度看，逆回購也可以發揮釋放基礎貨幣的作用。但需要注意的是，逆回購規模是根據詢價的量來決定，當經濟形勢低迷的時候，信貸需求會自然萎縮，這會導致詢價的量不大，流動性處于一種“緊平衡”狀態。而實際上，在經濟下行的時候，可能需要央行釋放比需求更多的流動性才夠用。

9月5日，國家發改委公布，各地總計25個軌道交通和鐵路建設項目獲批，涉及金額超過8000億元，號稱“萬億刺激計劃”。這是否會是新一輪“四萬億”刺激的開始？

如果我們仔細地看一下批復內容就會發現，大部分項目實際上已經在過去2-3個月間通過審核，有一些甚至在4、5月就已通過，并且大部分項目都歸納在地方政府的“十二五”規劃之中。汪濤指出，“事實是發改委只是集中公布了過去幾個月的項目批復結果而已。”

把“十二五”規劃中的投資拿來，并采用集中公布審批結果的方式，造成了“畫餅充饑”的結果。

即使這些項目都是新增的，地方政府是否有能力完成也很讓人懷疑。徐高表示，“目前政府用基建投資來穩增長的政策取向非常明顯，那些主要依靠財政資金的投資項目也有明顯的加速，但基建投資的關鍵瓶頸在銀行信貸。如果銀行仍然對地方政府融資平臺持過于嚴厲授信態度，那么發改委批出來的項目也不能真正落地。”

8月份新增人民幣貸款7039億元，比7月份多增了1638億元，中長期貸款也有所增加。但整體而言，新增對公貸款“短多長少”的格局并未顯著改變。

而政治換屆也可能會使政策的有效性大打折扣。汪濤認為，在政府換屆過程中，各部委之間缺乏政策協調，可能削弱了政策的有效性。“未來幾個月到明年3月份的一個風險是，在換屆完成之前，政策可能缺乏方向和協調，尤其是當沒有重大外部沖擊的時候。在這種情況下，企業家信心可能會進一步受挫，復蘇也可能會進一步推遲到明年二季度。”

其實仔細觀察我們會發現，這次“萬億刺激計劃”只是發改委的“單騎突進”，缺乏各部門的合力。正如徐高認為的，在政府換屆的特殊背景之下，僅僅是發改委多批項目還不足夠。只有各部委形成合力，在“保增長”方面做出更多的舉措，經濟增速下滑的勢頭才有可能止住。