重新考慮資產配置

當今世界，由于全球經濟事件頻發，身處波濤中想平穩航行是非常困難的。全球宏觀經濟的風險無處不在，歐洲經濟體的未來依然不確定，市場上也充滿著對美國經濟運行的形形色色的預言，人們對美國債務、政策和政治等方面的擔心依然存在。

太平洋資產管理公司的基金經理科蒂斯·繆伯恩(Curtis Mewbourne)討論了投資者在這樣的環境中如何決定長期的資產配置。

他認為，投資者的資產配置可能受到歐洲形勢的影響，也會受到發達國家的高債務水平的影響。人們要特別關注一個國家的政府是采取緊縮的政策，還是選擇更有利于增長的政策。另外，固定收益的投資者應注意一個國家是否能夠控制自己的貨幣，控制自身的貨幣意味著該國能夠使得債務貨幣化。這很可能帶來更大的通脹風險，但是這也意味著該國的信用風險不會很大。

經濟問題導致市場的波動性很大，并帶來了較低的回報，投資者對于資產的收益預期要相應的降低。繆伯恩鼓勵投資者擴大他們的投資范圍，以尋求更多的機會。例如，投資者應該更加密切關注新興市場的政府債券。投資者也可能會考慮像房地產和大宗商品這樣的資產，該類資產可以在一定程度上取代傳統的國內股票資產。

下面是他最近采訪的詳細內容。

問：在未來三到五年，影響資產配置的最決定性因素是什么？

繆伯恩：無論投資者有沒有在歐洲直接投資，他們首先都需要關注歐洲的情況。因為歐洲的銀行系統和主權債務領域存在一個潛在的系統性風險。歐元區是全球第二大經濟體，并擁有世界上規模最大的銀行系統。我們已經看到新興市場的增長變得緩慢，這其中的部分原因是歐洲的商品和服務需求由于歐洲債務危機而降低了。

另外，資產配置還可能會受到日本、美國和其他發達國家的高債務水平的影響，由于高債務水平不可持續，這些國家的政府內部存在實行緊縮和保證增長的政治爭論。許多國家的失業率仍然居高不下，這在一定程度上正是實行經濟緊縮政策的后果。

這些因素導致了市場波動的增加和資產收益的下降，投資者的高收益預期變得很難實現。例如，歐洲股市基本上處于多年來的最低水平，面對多年收益為負值，投資者可能懷疑股市是否能提供高于通脹的合理回報。這是目前養老金經理和其他投資者著重思考的問題。

同樣，世界各地的央行正在實施低利率政策，導致許多國家的政府債券收益率處于非常低的水平。如此低的收益率造成了一個不對稱的局面：由于利率已經很低，再降低的可能性已經不大，因此債券價格進一步升值的空間并不大，而面對未來可能出現的通貨膨脹，市場擔憂可能導致明顯的價格波動，并最終導致債券價格下跌。因此，對于固定收益投資者，關鍵是要了解所投資的債券是否有信用風險和通貨膨脹風險，或兩者都有。自行發行本國貨幣的國家，可以印刷更多的鈔票，從而具有債券貨幣化的靈活性，因此此類國家的債務通常面臨更多的通脹風險和相對較少的信用風險。而沒有能力印刷自己貨幣的國家正相反。這也正是歐元區國家債務和其他發達國家，比如美國、英國、日本等國家債務在風險上的不同，從而導致不同風險溢價下的收益率差距較大。像意大利和西班牙等國的債券收益率已經在7%附近，而美國長期國債的收益率接近于零。

簡而言之，過去幾年，歐元區的主權債務市場和股票市場的收益狀況和教科書里的模式完全不同，參與其中的投資者損失較多，預期歐元區資產的未來收益也很難像舊有的教科書模式。

問：對于不同資產類別的未來收益，將來我們是會看到更多的一致還是不一致？

繆伯恩：這取決于我們所談論的資產類型，但有一些非常重要的因素可以讓我們更好地理解不同資產未來如何運行。現在全球的債務水平非常高，非常規的貨幣政策意味著各國央行的資產負債表上可能會增加更多負債（創造更多貨幣），而全球經濟更容易受到政策變化的影響。在這種情況下，很可能某些宏觀因素比如政策變化，會在同一時間以大致相同的方式影響許多資產類別。在過去的幾年中，我們已經看到了不同區域的市場的相關性越來越強，同時一個區域市場內的以前不太相關的資產開始具有高度相關性。

這不是一成不變的。在某些情況下，資本可能從一個區域移動到另一個區域。前段時間，貨幣市場上發生了資本從新興市場撤離變為美元的巨大趨勢轉變。另外，經濟基礎的差異也會導致不同國家資產表現的差異。

問：太平洋資產管理公司之前談論過關于主權債務國家的信用風險問題，這將如何影響您的投資組合結構？

繆伯恩：正如我之前所說，固定收益類資產的收益已經變得與教科書內容有相當大的差異。例如，五到七年前，一個歐洲公民為了小孩的未來教育計劃將儲蓄用來購買政府債券，當時他會認為這是一種合理的投資，因為本金損失的風險非常小，只需要面臨微小的波動，未來的回報也是不錯的。但時至今天，許多歐洲國家的政府債券表現與預期完全不同。最明顯的例子是希臘債券重組導致的投資者本金的損失，其他歐洲主權債券的價格也已經下降很多，這說明它們也面臨損失本金的風險。在這些債券中，價格波動、風險和預期收益都已經發生了改變，因此，它們在投資者投資組合中的位置也應該改變。

這種變化對于某些機構投資者是一個挑戰，比如一些保險公司和銀行，其業務模型或監管要求他們需要配置保本低波動的高品質債券。

問：關于風險主題，投資者還需要注意其他哪些風險？他們應該如何去管理這些風險？

繆伯恩：投資者需要注意過度杠桿化的國家和公司發行的債券所面臨的潛在本金損失風險。另外，他們還需要注意由于某些國家的央行實行非常低的利率，導致通脹高企，從而造成貨幣實際購買力下降的風險。如果收益率低于通脹率，實際收益為負，投資者的實際購買力是不斷被侵蝕的。

投資者還需要花費時間思考政治風險，此項風險在過去幾年里已變得舉足輕重，投資者在做投資決定時需要努力認識和控制相應的政治風險。

問：我們再談談機會，您是否認為有新的機會出現？請您為投資者捕捉這些機會提供一些建議。

繆伯恩：市場仍然處于從2008年和2009年以來的金融危機的愈合階段，從某種意義上說，經濟復蘇階段許多領域會出現機會，投資者可以通過識別這些機會獲得較好的風險調整后回報。這需要投資者積極主動的專注精神，因為這些機會可能存在于對信用更加敏感和需要更加努力審視的領域。例如，在美國的非機構抵押貸款市場（non-agency mortgage market）中，投資者需要了解底層的貸款情況，這個過程可能需要相當多的時間和知識，但也會帶來一些很好的機會。

另一個例子是美國市政債券市場。該領域已經對債務方信用狀況敏感很多，但投資者如果能夠真正挽起袖子好好做他們的信用研究，他們會從中受益。

此外，未來幾年的市場波動仍然較大，這可能會導致更大的風險，但也意味著投資者可以收獲更好的投資機會。例如，鑒于地緣政治格局，我們預計在貨幣和商品市場的超調會帶來買進的機會。

問：最后，考慮到太平洋資產管理公司的長期市場看法，投資者應該如何構建他們的投資組合？

繆伯恩：由于證券的風險和收益特征變換，我們的看法是，投資者需要改進他們的投資方式。我們鼓勵他們擴大自己投資標的范圍，例如，在新興市場政府債券中尋找一些傳統的發達市場政府債券的替代品。

發達市場政府債券風險較高，新興市場債券風險相對較小，并且它們支付的利息高于通脹率，因此它們的信用風險和購買力風險都比較低。我們也鼓勵投資者擴大投資工具的類型。他們需要欣賞不同資產的優勢，比如可以將房地產和商品作為整體投資組合的一部分，這些投資可以替代一些傳統的國內股票的位置。