銀華金利低風險看空策略

股市自2010年以來持續調整，盡管看空股市可以通過股指期貨獲利，但風險同樣巨大。在低風險領域，投資者可關注伴隨股指系統性下跌受益的固定收益基金銀華金利（150030）。

銀華基金公司將滬深共90只股票構成的指數作為基準投資標的，分解成高風險的杠桿基金銀華鑫利（150031）和低風險固定收益基金銀華金利。

銀華金利有兩個特征，一是每年固定回報率超6%以指數基金反饋投資者；二是凈值定點折算機制帶來的看空期權收益。

銀華金利每年固定回報率按照年初央行一年期存款利率加3.5%利差確定，下年初將這部分利率回報通過折算成90指數基金份額給予投資者。投資銀華金利的本金屬于低風險品種，其每年的固定回報卻表現為高風險的可變收益品種。換言之，銀華金利的投資者在大盤極度低迷的暴跌后可以低成本參與未來收益無上限的市場。

自從銀華90基金2011年誕生以來，股市持續疲弱，凈值一直運行在面值之下。作為杠桿基金的代價，銀華鑫利需要承擔持續的固定回報支出，那么最終必然會發生其累計凈值低于0.25元的折算事件。

簡單估算當折算發生時，銀華鑫利凈值0.25元，銀華金利凈值1.04元，對應銀華90的凈值為0.645元。而截至8月7日，銀華90的凈值為0.702元，較折算凈值溢價8.8%。

假設當銀華金利凈值為1.05元時發生折算，每萬份銀華金利基金變成2500份新銀華金利和8000份的銀華90指數基金份額。在折算后A類的份額縮小到2500份，但是增加了8000份的母基金份額。母基金份額可以贖回，這樣就可以將母基金看作等價的現金。類似封閉基金的大比例分紅，可以減少折價幅度。如果以折算為套利終點進行獲利了結，就是在二級市場上賣出折價的銀華金利，同時按凈值贖回銀華90。

銀華金利獨特的看空期權，已經使其價格在當前疲弱的市場下連續上漲。當前銀華金利場內交易價格0.921元，較1.04元的凈值折價11.4%。一旦折算發生，75%的部分能以無折價的銀華90部分按凈值贖回。這部分理論套利空間還有8.55%。但還需要考慮折算后影響收益的幾個因素。

折算完成后的2500份新銀華金利將再度深幅折價。銀華金利歷史上折價最高達24%，由于套利者眾多且折算利好兌現，新銀華金利面臨的拋壓將會很大，這部分的折價擴大將抵消部分套利收益。假設剩余25%的銀華金利部分折價由11%擴大到20%，那么這部分能抵消的套利收益將在2%左右。

利用銀華金利折算獲利還需要考慮場內拆分套利以及基金巨贖的因素。由于銀華金利的折價交易，年化回報超過債券，很容易吸引低風險偏好的長期投資資金。而高杠桿低價格的B類銀華鑫利在二級市場更有群眾基礎，大幅溢價交易。兩個基金的價格長期較母基金溢價，結果引發套利資金積極參與，導致銀華90等權基金的規模不斷擴大。2012年二季報公布的銀華90基金份額已經擴大到112.69億份。

隨著拆分套利資金的介入，以及股市不斷下跌引發的折算預期增強，場內銀華金利的份額也在持續擴大。WIND數據顯示，從6月21日不到40億份擴大到8月7日的70.5億份。這樣估計銀華90的潛在總規模已經超過150億份，這其中有40億份是在不到40個交易日中蜂擁而進的套利資金導致的規模擴大。

按8月7日場內份額，銀華金利和銀華鑫利總規模達到141億份。一旦發生折算，場內將產生約56億份的銀華90基金，占折算后母基金的半壁江山。這些份額從折價11%到可以平價贖回，母基金的贖回壓力可想而知。

一旦觸發折算條款，清算停牌的天數并無歷史借鑒，如果期間中證90指數繼續大幅下跌，將導致復牌后場內銀華90份額凈值大幅下降，折算帶來的套利收益將大打折扣。

可以參考的做法是，在股市下跌慢慢接近折算階段，銀華金利價格走勢必然與股指呈蹺蹺板效應。由于不同交易價格下折算的極限收益已經確定，投資者不妨在上漲中見好就收，不必等到折算發生時再倉促贖回。