從債券漲跌管窺銀行價值

債券市場收益率的波動如何影響銀行的投資價值？

大部分機構的分析師在評價降息對銀行息差的影響時，通常會假設債券等資產的收益率不變。這一假設雖不符合現實，卻十分合理。由于債券收益率的變化與法定存貸款利率并不同步，隨意去假設一個變化值，反而容易混淆降息本身的影響。

因此，單獨討論債市收益下降的影響非常有意義。在降息以及債市收益率下行同時發生時，僅需要將分別計算出的兩部分影響簡單疊加起來，就可以評估銀行息差受到的綜合影響。

債市收益率下降影響幾何

通過銀行的資產負債表無法直接獲知各項資產與負債之間的對應情況，但我們可以通過資產負債的特性，合理劃分這一對應關系。根據利率易變程度的高低，大致可以把銀行的資產分成五大類，負債與所有者權益也可分為五大類。

從控制利率風險的角度，銀行的利率易變負債應優先用來配置利率易變資產，其匹配程度決定了銀行所面臨的利率風險的大小。而類似固定資產等一些非生息資產，將主要由所有者權益來滿足。

上市銀行一季報顯示，平均91%的債券資產與存款負債匹配，與同業負債匹配的部分僅占9%。

目前中國的存款利率基本還是由央行直接控制，調整頻率低，波動不頻繁。在一定時期內，存款利率的變化與債市收益率的變化相互獨立。

當銀行的債券資產由存款對應時，債市收益率的下降會導致新增債券資產收益率的下降。但新增存款的成本率卻不會跟隨債券收益率的下降而下降，由此將導致新增組合的利差出現收窄。

對于原有組合，由于原有債券資產的收益率水平在購入時已經確定，不會隨市場變化而變化，同時其對應的存款成本率也不變，因而原有組合的利差保持不變。

當銀行的債券資產由存款對應時，債市收益率的下降將導致新增組合的利差收窄，同時原有組合的利差不變，整體組合的利差水平將收窄。債市收益的下降將降低銀行的盈利能力。

當然從長期看，存款利率的變化與債市收益率的變化也不是完全獨立的。由于都受到經濟周期的影響，從大趨勢上看，兩者的變動呈現一致性。

不過分析師在測算基準利率變動的影響時，通常是假定其他資產收益率不變。這樣我們就可以把降息的影響，與債市收益率下降的影響分開來討論，在討論債市收益率下降時，也假定存款利率不變。

銀行債券資產對應同業負債與對應存款的區別主要在于：同業負債的利率也是市場化的，并且貨幣市場利率與債券利率的變化有較強的相關性，經常表現為齊漲齊跌。因而對組合凈利差的影響則更為復雜，要視債市收益率下降時，貨幣市場利率的變化幅度而定。此外還要考慮債券資產與同業負債的久期。

如果假設債市收益率與貨幣市場利率下降同樣幅度的話，新增債券資產及與其對應的同業負債之間的利差將保持不變。

對于原有債券部分，由于債券資產久期通常長于同業負債久期，在債券資產持有期內，同業負債會經歷到期續做。這樣原有債券資產的收益率不會變化，而同業負債成本率會隨市場行情降低，原有組合的利差將會上升。

當銀行的債券資產由同業負債對應時，在債市收益率與貨幣市場利率下降同樣幅度的情況下，新增組合利差不變，原有組合利差上升，整體組合的利差將會上升。

如果把債券資產及其對應的存款及同業負債視為一整個資產負債組合的話，在債市利率下降的時候，整個組合利差的變化，簡言之就是看同業負債利率下降為整個組合帶來的正面影響，能不能夠抵過債市收益率下降為整個組合帶來的負面影響。

進一步梳理下來，整個組合的利差變化將主要受到四個因素的影響：

第一，兩種負債的比例。同業負債占比越高，影響越偏正面；存款占比越高，影響越偏負面。

第二，債券利率的下降幅度，以及債券利率與貨幣市場利率兩者間的利差變化。這里設定“利差＝債券利率－貨幣市場利率”，利差擴大的話，影響就偏正面；利差縮小，則影響偏負面。

第三，存量債券距離到期或重定價的時間，以及債券總量的增長率。距離到期的時間越長，則替換成低收益債券的速度就越慢，影響越偏正面。債券總量增長越快，則低收益債券的占比越高，影響越偏負面。

重定價主要是針對浮息債而言，這類債券的收益率在存續期內也會變化。目前銀行間市場上的浮息債主要可分為兩大類，第一類是以存款法定基準利率為浮動基準，第二類是以貨幣市場利率為浮動基準。當利率基準下降時，債券距離重定價的時間越長，則收益率的下降就越慢，影響越偏正面。

第四，同業負債距離到期的時間。距離到期的時間越短，則替換低成本負債的頻率越快，影響越偏正面。

在以上四大因素中，第一條即兩種負債的占比是最重要的。由于上市銀行平均90%的債券資產都由存款支持，因而通常的債市上漲行情對債券資產負債組合的利差都是負面影響。

5月債市行情影響負面

可以做個量化測算，來看一下5月以來的債券牛市行情對銀行盈利能力的影響。

結果顯示，在債市收益率下降的頭兩年，全部組合的利差是擴大的。這主要是由于存量組合中，同業負債的重定價更快，并且其利率下降的幅度更大，抵消了存量債券收益率下降的影響，同時增量組合占的比重也相對較小。

但從第3年開始，全部組合的利差開始收窄。并且從第3年到第10年，隨著存量債券資產的不斷重定價，以及增量組合占比的上升，利差收窄的幅度越來越大。到了第11年以后，由于存量債券資產已全部重定價完畢，利差收窄的幅度不再變化。

根據這一測算結果，5月以來的債市行情，在兩年以內將提升銀行的盈利能力，但是從第3年起將一直降低銀行的盈利能力。直觀地看，兩年以內的正面影響顯然無法抵過長期的負面影響，可通過折現計算來更精確的驗證。

由于從一開始利差就是收窄的，因而對于增量組合完全是負面影響。對于存量組合，一開始利差擴大，而后一直收窄，我們可計算存量組合所受影響的現值。

這里假設銀行的存量債券資產總額100億元，對每年收益的影響金額就是100億元乘上利差收窄幅度。相關利率的變化一旦確定，組合的收益變動情況即確定，這里應用無風險利率來進行折現，我們選用3%的一年期存款法定基準利率作為折現利率。通過計算得出，存量組合的總現值減少了6.6億元。

結論是：5月以來的這一波債市行情，對絕大多數上市銀行的長期盈利能力都是負面影響，因而對銀行股的投資價值也是負面影響。并且測算中所作的多項假設都是對結果有利的，如果將同業負債占債券資產的比重設置為10%（上市銀行平均是9%），則從第1年開始，全部組合的利差就將收窄。

不公平的價值計量辦法

好比貸款議價能力下降將減弱銀行盈利能力一樣，債券收益率的下降也將令銀行盈利能力減弱，這一點從直觀上非常好理解，但似乎又與債券價值的變化就利潤表而言，如果銀行將債券資產劃分為交易性金融資產，則利率下行時，會錄得一筆公允價值變動收益，若銀行將持有的債券資產出售，則會取得一筆投資收益，這兩類收益都會令銀行當期的凈利潤額增加。

從資產價值以及會計處理的角度看，債市收益率的下降似乎是在增加銀行的投資價值。這一矛盾該如何看待呢？

認為債券資產價值上升將導致銀行投資價值上升的觀點，實際上是忽略了負債價值變動的影響。

現行會計準則中，銀行可以選擇對債券等在活躍市場上有報價的金融資產進行市價計量。市價計量的初衷是為了使會計信息能更好的反映企業真實價值，彌補歷史成本法的缺陷，但由于在市價計量方面，資產負債所受到的不同待遇，一些問題反而變得更加復雜。

舉銀行債券資產完全由存款匹配的例子而言，當債市收益率與貨幣市場利率同時下降時，現有債券資產的價值在增加，市價計量會令這部分增加的價值在利潤表中體現出來。而在負債方，雖然表面上看存款的利率并沒有變化，似乎存款的價值沒有受到影響，但實質上存款相對同業負債而言利率上升了，換言之，銀行用存款匹配債券很不劃算，從市場利率的角度去看，存款負債的價值也在上升。

僅僅因為存款利率沒有變化，就認為現有存款負債的價值沒有變化，這一點從實質上講是不正確的，我們可以再舉一個例子來說明。比如某甲存了一筆一年期的定期存款，利率3.00%，某乙買了一年期債券，利率也是3.00%，兩個人的資產價值是相等的。這時一年期債券的利率上升到4.00%，某乙的資產價值下降了。而對某甲而言，由于其持有資產的現金流與某乙完全相同，他的資產價值也是下降的。不能僅因為存款利率沒有變化，就認為某甲的存款價值沒有變化。用來為未來現金流折現從而計算當前價值的利率應該是市場利率。

如果把存款負債的實際價值也在上升這一點考慮上去，銀行債券資產價值上升帶來的好處就被抵消了。

試想如果有一天，存款的利率也完全放開，其利率變化與貨幣市場利率的聯動性會增強。這時如果對存款價值也采用市價計量的話，存款利率隨貨幣市場利率下降而下降時，原有存款負債價值的上升將在利潤表上體現為公允價值變動損失。這種情況下，在會計處理上資產與負債才直正得到了“公平”的對待。

如果某家銀行將其持有的大量債券資產劃分為交易性金融資產，在遇到債市收益率下降時，其利潤表上會有一大筆公允價值變動收益體現出來，增厚當期的凈利潤。但如果往后看幾個會計期間的話，未來的凈利潤將會相應地減少。

通過一個例子我們可以很清楚地看到這一點：

假設甲、乙兩家銀行同時在2009年末買入剩余期限3年的A債券，購進價格相同，面額均為100億元。但甲銀行將該債券確認為交易性金融資產，乙銀行將該債券確認為持有至到期投資。

A債券票面利率5%，每年付息一次。兩家銀行2009年末購進時，市場利率也是5%，故購入價格為100元/百元面值。至2010年末，市場利率突然降至3%，并一直維持到A債券到期。A債券在各時點的市場價格如表1所示。

當市場利率下降到3%時，A債券將出現溢價，但隨著到期日的臨近，A債券的市場價格將不斷向面值收攏。也就是說A債券的公允價值在市場利率下降時會有一次性的上升，此后將隨到期日的臨近不斷下降，但整個持有期間累計的公允價值變動則為零。

甲乙兩家銀行在持有A債券期間，都要確認其產生的利息收入。同時由于甲銀行將A債券劃分為交易性金融資產，在每個會計期末還要確認公允價值變動的損益。兩家銀行對A債券的會計處理分別如表2。

通過表2可以清楚看到，盡管在2010年利率下降時，由于將A債券劃分為交易性金融資產，甲銀行2010年的凈利潤會高于乙銀行。但在隨后兩年，隨著債券價格向面值的靠攏，甲銀行的凈利潤又會低于乙銀行。并且從整個持有期間來看，甲銀行并未得到任何好處（3.83-1.89-1.94=0）。

除了持有到期外，甲銀行也可以選擇在中途將A債券出售，這樣相應的公允價值變動損益將轉入投資收益，并且A債券也不會在后續為公司帶來公允價值方面的損失。但這里很重要的一點是，甲銀行在將A債券賣出后，也只能以當時的市場利率購入新的債券，而這樣必然會導致甲銀行在后續利息收入的減少。

假設甲銀行在2010年末將A債券賣出，確認投資收益，并重新購入面值100億元的B債券。B債券剩余期限2年，票面利率3%，其購入時以及此后的市場價格都為100元/百元面值。甲銀行相應的會計處理如表3所示。

從表3可以看到，雖然甲銀行在2010年時確認了一筆3.83億元的投資收益，增厚了凈利潤，但其在隨后2011—2012年的利息收入都要比乙銀行少2億元。從整個債券持有期間來看，甲銀行的累計收入比乙銀行要少0.17億元（2+2-3.83=0.17）。

綜上分析可知：盡管在債市收益率下降時，將債券資產劃分為交易性金融資產，或將債券資產出售，均可增厚銀行當期的凈利潤，但在隨后的會計期間，其凈利潤會相應減少。

上面的例子中，甲銀行將A債券持有到期的情況下，其2010年較乙銀行增加的凈利潤，與2011—2012年較乙銀行減少的凈利潤金額相同，并且甲銀行增加及減少的利潤都并未涉及真實的現金流。兩家銀行購買A債券后的現金流情況完全相同，僅僅是會計利潤的確認時期不同。因而對債券資產采用不同的會計處理方式，不會造成兩家銀行在投資價值上的差異。

在甲銀行將A債券出售的情況下，其2010年較乙銀行增加的凈利潤，略少于2011—2012年較乙銀行減少的凈利潤，同時甲銀行增加與減少的利潤都對應有真實的現金流。此時雖然甲銀行的累計現金流低于乙銀行，但甲銀行增加的現金流在前，減少的現金流在后，折現后增加與減少的價值相等（2/1.03+2/（1.03）^2-3.83=0）。兩家銀行的投資價值也不會因為甲銀行中途兌現投資收益而產生差異。

第二種情形如果細究下去，考慮稅收因素，則會產生一些差別。公允價值變動收益并不需要繳納所得稅，但投資收益則需要。也就是說甲銀行在A債券出售的情況下，由于其納稅的時點提前了，折現后現金流出更多，甲銀行的投資價值將會低于乙銀行。

從市場最常用的PE估值的角度看，如果甲、乙兩家銀行在其他各方面的情況都相同，則對應2010年的EPS，理性的市場應預期甲銀行2011年的利潤增速低于乙銀行，并賦予甲銀行更低的PE估值。