天士力轉向內生式增長

從天士力（600535.SH）10年來的成長看，它主要是依靠外延式增長，但也正是這10年的鋪墊，尤其是2002-2006年，公司把大量的現金投入進輔助型項目，大量消耗現金，卻未帶來利潤的增長，隨著公司根基漸深，內生式增長可能已經開始體現。

內生式增長不容易

內生式增長容易和經濟周期相混淆，在經濟周期繁榮期，大部分股票都會呈現出凈利率、毛利率提升的過程，周期股尤其明顯，但是只要經濟一旦陷入衰退，這類增長可能馬上陷入停滯。

然而也確實有股票有著持續性的獨立于經濟周期的內生式增長，如貴州茅臺（600519.SH），其凈資產收益率、總資產收益率、凈利潤率及毛利率等幾項重要數據都呈現非常明顯的上升趨勢，東阿阿膠（000423.SZ）、片仔癀（600436.SH）也是如此。

這類股票具有共同的特征，即毛利率高、具有一定稀缺性、具有相當護城河、產能不足長期供不應求。因此，這類公司具有持續的主動提價的能力，即使產能不擴大，通過提價導致費率降低、凈利率提高，也能實現增長。

因為醫藥商業的原因，天士力這幾項重要指標都呈下降趨勢，即使剔去醫藥商業，也沒有明顯上升趨勢。與之相對應的是，醫藥的降價壓力隱現，雖然不少賣方報告認為天士力因其產品具有良好的市場口碑而降價壓力不大，但是由于目前醫藥價格管制，使得天士力通過提價實現增長的空間不大。而在周轉率上，由于醫藥商業的原因，天士力的周轉率2005年之后有所上升，但是因為凈利率的下降，周轉率的上升也未帶來明顯的內生增長。

產能擴張帶來外延式增長

目前A股市場上大多數標的主要依靠外延式增長，就是“投入-產出-擴大再生產-投入”的過程，其核心就體現在擴大再生產上。

不考慮分紅、對外融資等因素，假如企業用全部的凈利潤去擴大再生產，并假設企業的經營狀況保持穩定的情況下，最關鍵的指標就是ROE。理論上企業能夠實現的增長速度是和ROE成正比的，甚至約相等。

然而企業在實際經營過程中，和理論上會有差異，筆者認為，最值得關注的一點在于企業的產能并非可以無限擴張，當產能擴張到一定階段，ROE可能隨著市場的飽和、天花板效應而出現下降。ROE高，只是說明了企業理論上的擴張速度快，而擴張的空間也是不得不考慮的一個因素。

如果擴張空間有限，即使ROE很高，企業也不會貿然把產生的收益轉為產能，更多的是將收益派發掉，最典型的例子就是九陽股份（002242.SZ）。其ROE達20%以上，卻未能體現出成長性，近幾年的業績一直停滯不前，原因就是其主打產品豆漿機市場空間已近飽和，所以產生的收益大部分只能派發掉，未能形成有效產能。

如果擴張的空間很大，那么企業可以通過對外融資，采取相對激進的經營方式，獲取超出ROE水平的利潤增速。典型的例子就是蘇寧電器（002024.SZ），分別在2004年、2006年、2007年和2009年度再融資，并迅速轉化為有效渠道，因此在有大量現金攤薄的情況下，其ROE卻未出現明顯下降。

天士力也屬于此類型，2002年上市至今，共計融資20.4億元，派發紅利16.4億元，實際融資約4億元。

按照前文分析，天士力主要表現為外延式增長，平均年增長速度應該近似于其ROE，為14%左右。2002年其凈利潤為1.18億元，如果按照14%年化增長率，10年后的2011年的凈利潤將為4.37億元。

如果將4億元的融資額按照14%的ROE，以復利加上，則為（1.18+4×14%）×（1+14%）10=6.45億元，剛好和2011年報的凈利潤6.40億元大致相符。

十年投入分析

從過去10年天士力的投資方向來看，其實很大一部分是在完善產業鏈，而這部分投入很大程度上不會有直接的利潤釋放，但是確實是在為未來的發展打基礎。

2002年IPO融資7.1億元，使得現金資產高達6.9億元，是總資產的一半以上，但是2002年-2006年度公司的利潤增速并不出色，雖然現金/總資產的比例從2002年的0.55倍大幅下降到了0.19，說明現金正在被使用，卻未能帶來利潤的大幅提升，資產周轉率也未逐年提升，這也進一步證明，這時間段的資金投向主要是輔助型的。

從2006年6月7日公告的IPO募資投向及募投項目的利潤表預測也可以看出，公司相當部分投向未承諾利潤，進一步證明公司主要投向是輔助型項目。即使全部實現預測的利潤，相對募資來說，ROE也僅僅為20%出頭，與2001年高達40%的ROE相比，大幅降落，表明了公司從小而專向大而全轉型要經歷的ROE下降的陣痛。

2006年天士力實施定增，大部分投向于生產型的項目，如注射用黃芪凍干粉等系列中藥注射劑產業化生產建設項目等，這樣的投入能直接帶來大量的收入。由于該筆2.8億元的募資在2007年初到賬并在當年使用大部分，對現金/總資產的影響并不大，但是其主要投向是邊際效用較大的項目且公司的經營狀況向好，使得2008年公司的總資產周轉率從2007年的0.88飆升到1.05，凈利率也出現上升，從而提升ROE，凈利潤也大幅上升。

2010年公司再次推出定增，募集資金10億元，主要投向也是邊際效用較大的項目，最大的一筆投資就是3億元規模的復方丹參滴丸擴產項目，直接將該產品的產能擴大近一倍，能極大提高公司的盈利空間。

隨著2010年該筆募資的到賬，公司2010年現金/總資產跳升到0.29，且直到2011年年報，該指標仍為0.23。從2012年3月27日披露的專項資金使用報告來看，大量資金還未使用，可以說該筆融資對公司未來業績還有提升空間。

特別是比較2008年和2011年的數據后，我們可以看到公司在總資產周轉率和凈資產周轉率大致相同的情況下，現金/總資產從0.12提升到0.23，ROA從7.87%提升到9.21%，ROE從13.38%提升到16.95%。所以，雖然天士力在上市10年來，增長主要依靠外延式，但是從2011年看，公司的內生式增長似乎剛開始出現苗頭。

密切關注費用變化

所以，隨著這10年的鋪墊，尤其是2002-2006年，公司把大量的現金投入進輔助型項目，大量消耗現金，卻未帶來利潤的增長，此后公司的根基漸深，內生式增長可能已經開始體現。尤其是2011年，在定增募集資金尚未得到充分利用的情況下，公司周轉率大幅提升，凈利率基本保持不變，ROE有較明顯的提升，且在周轉率相當的情況下，公司的經營狀況明顯好于2008年。

如果一家公司能夠實現內生式和外延式增長的雙向增長，其帶來的乘數效應將非常可觀。

但是，一只股票值得不值得投資最終還是要回到估值上來。如果只考慮天士力的外延式擴張能力和PEG估值法，雖然前幾年天士力依靠資本市場外部的力量獲得了超出ROE的增速，但是如果未來幾年不進行對外融資，動輒40%的增長率很有可能要下來。以目前天士力力的靜態估值來考慮，PE高達30倍，而2011年的ROE僅為16.95%，即使考慮實際ROE=ROE/（1-ROE）=20.4%，在公司經營狀況穩定，且內生式增長無法體現的情況下，公司的PEG將高達1.5，實際上公司的估值將出現高估。那么，天士力的內生增長能否開始體現并延續？

如果說天士力開始表現出一定的內生增長的動力，那就是2008-2011年，ROE、ROA整體上是一個上升趨勢（其中2010年因為定增有所攤薄），期間最明顯的趨勢就是凈利率上升，更本質的是費用率的下降，從25.7%下降到20.6%，與之相伴隨的是天士力的渠道擴張，從全國1300個縣鋪滿到2000多個縣，這種渠道和品牌的規模效應會使得其費用的增長和收入的增長不成比例，因此會有費用率的下降。如果明了其內生增長的動力，就有利于我們對癥下藥，把握問題的關鍵。未來需要嚴格關注其費用的變化，這個因素也許就是其是否能實現內生增長的勝負手。