國開行下注PPP之憂

國家開發銀行股份制有限公司（下稱“國開行”）香港分行在6月份已經向兩家在美上市的中國概念股提供了9億多美元的貸款，幫助他們完成私有化。

據了解，一家是6月8日宣布私有化的納斯達克中概股千方科技，一家是6月29日宣布私有化的傅氏科普威。兩家公司均以私有化的股權作為債務融資抵押品進行抵押貸款。

這已經是國開行向中概股私有化第三次提供貸款支持，第一次向私有化中概股提供貸款融資的是哈爾濱泰富電氣（下稱“泰富電氣”）。據了解，國開行向中概股提供私有化貸款規模已經超過10億美元，抵押著私有化公司股權的國開行將幫助這些企業回到國內股市或者赴香港上市，即“Public-Private-Public（PPP）”。

記者了解到，一直致力于夾層投資的國開行全資子公司國開金融有限責任公司（下稱“國開金融”）將參與到PPP業務之中。國開金融主要從事產業、海外投資跟基金管理業務，本刊記者就國開行是否將繼續與中概股企業合作事項致電國開行辦公室，其宣傳處工作人員稱，“目前整體態勢還不明朗。”

身為國家政策性銀行的國開行2011年度凈利潤為456億元，突然介入中概股的PPP業務，他們最大的賭注就是私有化的企業能夠在A股或者H股賣個好價錢。記者調查發現，國開行下注的三家公司財務并不樂觀，A股的上市之路充滿坎坷，國開行聯手旗下PE下注PPP業務前途未卜。

制造企業上市難度大

泰富電氣是國開行試水中概股私有化貸款第一單。

泰富電氣的老板楊天夫跟PE磐石基金聯手搞私有化，需要4.5億美元才能完成私有化交易。國開行給泰富電氣提供的貸款支持是4億美元。泰富電氣上市融資1.2億美元，現在花4.5億美元私有化，意味著公司要虧損3.3億美元，楊天夫要做虧本的買賣？

泰富電氣是研發、生產、銷售直線電機及自動化集成裝置的高新技術企業。國開行自然也看好這樣的高科技企業回歸A股。不過泰富電氣退市前公布的最后一份財務報告顯示，2011年第二季度泰富電氣實現凈利潤1716萬美元，合全面攤薄每股收益為0.55美元，而2010年同期此項數據為2567萬美元，合全面攤薄每股收益為0.82美元，同比下降了32.9%。

泰富電氣財報顯示，該公司2011年第二季度運營利潤為0.21億美元，而2010年同期數據為0.28億美元，同比下降幅度高達23.6%。由此觀之，泰富電氣退市之前的盈利狀況并不是很樂觀。在這種情形下，國開行卻擲以萬金選擇了支持泰富電氣成功私有化退市。記者就此疑惑咨詢國開行，截至記者發稿日，尚未收到對方的明確回復。

作為同屬于制造行業的傅氏科普威，主營業務雙金屬線纜、絞線線纜、扁排和其他導體科技。截至2011年末，傅氏科普威總資產4.27億美元，年度凈利潤0.32億美元。2012年第一季度凈利潤為490萬美元，稀釋后每股0.13美元，2011年同期為680萬美元，稀釋后每股0.18美元，同比跌幅27%。

無論是泰富電氣還是傅氏科普威，想以其目前的財務數據和經營狀況回歸A股，懸疑愈加大。根據wind最新數據顯示，目前國內制造行業上市企業整體盈利狀況顯示良好。截至2012年3月31日，國內資本市場制造業企業營業總收入平均值為11.90億元，凈利潤為0.56億元，毛利為1.96億元。

從制造業的總態勢來看，2012年的整體行業前景卻不容樂觀。東方證券分析師王鵬認為，目前國內資本市場上市公司已經眾多，市場業已逐漸趨于飽和狀態；外加今年國內和國外市場需求有限，加上國內A股排隊等待上市的制造業企業亦有很多，資本市場的血已經慢慢被抽干。面臨短期情況不佳的市場情形，制造業企業要成功登陸A股市場還是存在一定的難度。

也有分析師認為，隨著目前國內新股市場門檻的下降，企業上市難度將會有所降低。但從目前的市場現狀分析，新上市公司的市場估值大部分偏低，即使企業能夠成功上市，其在資本市場的融資情況也不會很好。

千方科技盈利下降

泰富電氣在納斯達克經歷了上市七年之癢，楊天夫認為在納斯達克成本太高了，國開行心動押寶PPP，可是2008年才轉板納斯達克的千方科技，現在業績下滑嚴重。

千方科技是一家交通行業信息化整體解決方案提供商和交通信息服務運營商， 2012年第一季度財報顯示，公司總資產2.12億美元，營業收入2890萬美元，同比跌幅達20.7%，凈利潤為240萬美元，同比降了18.5%。公司稀釋后每股收益僅為0.1美元，而2011年同期此項數據為0.12美元。

相對于國內A股上市的同行企業，千方科技的財務數據不足以讓投資者眼前為之一亮。皖通科技(002331.SZ)作為國內高速公路信息化建設領域的系統集成、應用軟件開發及運行維護業務的企業之一，其2011年實現營業總收入4.75億元，同比增加63.53%。其實現利潤總額0.49億元，相較于2010年增幅達7.55%。

記者在調查同行業上市公司相關數據中發現，中海科技的盈利狀況更上一層樓。截至2011年末，中海科技資產總計7.87億元，負債2.40億元，實現營業利潤0.48億元，較2011年增幅30.90%；利潤總額0.51億元，增幅達20.04%。

從以上數據來看，有著國內如此強有力的企業競爭對手，千方科技回歸國內A股市場的旅途或將很艱難。記者就此問題咨詢相關分析師，均認為目前國內軟件與服務行業公司雖然政府市場需求較好，但企業現金流狀況都不樂觀，且該行業2012年的市場情形要比2011年差。

回歸A股路漫漫

“這類企業私有化退市后，在主板市場上市難度挺大，轉戰中小板難度也不會小。相對而言走創業板會容易一些，但可能需要排很長時間的隊。新三板倒是可以考慮，不過現在國內新三板市場開通時間還不知道。”華西證券的一位分析師表示。

目前要在國內主板市場上市需要滿足：發行前三年企業的累計凈利潤超過3000萬元、發行前三年累計凈經營性現金流超過5000萬元，或累計營業收入超過3億元；無形資產與凈資產比例不超過20%；過去三年的財務報告中無虛假記載等基本要求。

而中小企業板塊主要安排主板市場擬發行上市企業中具有較好成長性和較高科技含量的、流通股本規模相對較小的公司，這類企業需滿足持續經營時間應當在3年以上，最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%及最近一期末不存在未彌補虧損等條件。但在實際操作中最好最近一年利潤5000萬元，凈資產收益率在20%以上，增長率30%。

主板跟中小板的難度相對較高。那么泰富電氣他們還可以選擇創業板跟新三板。

創業板上市門檻較低，只需要符合發行人最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元；最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30％的條件，上市難度不會太大。

而在新三板掛牌的條件是：公司設立滿三年，由有限責任公司整體變更為股份有限公司的，設立時間從有限責任公司成立之日起連續計算，屬于經市級或市級以上人民政府確認的高新技術企業；主營業務突出，具有持續經營記錄；公司治理結構健全，運作規范；取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉讓試點資格確認函。

隨著創業板的快速擴容，以及市盈率的不斷下挫，泰富電氣他們業績不斷下滑，能否順利上創業板，又能否賣個高價，還是個未知數。而沒有融資功能的新三板自然也不會成為他們的選擇。承債式私有化的泰富電氣們，他們手中的股票還抵押在國開行，他們需要現金的支持，需要跑步進入A股或者H股。

記者致電多位投行和私募業內人士，他們均認為，像千方科技和傅氏科普威這類海外私有化退市的企業，若想在國內或者香港資本市場登陸成功，首先需要在國內重點專業培育，先使其業績達到上市標準，再進一步走向資本市場。所以，國開行下注PPP業務前途未卜，還需要耐心等待。

夾層游戲與不良貸款

國開行的PPP生意還在繼續，阿里巴巴已跟國開行簽署了10億美元貸款協議。

生意就是一場冒險的游戲。無論是泰富電氣、千方科技還是傅氏科普威，他們的財務看上去總是令人擔心。當然，不排除這些公司為了私有化故意壓低業績的可能性，國開行還要大規模發放貸款，后面跟著善于夾層投的國開金融成為國開行化解債務的最后一道防線。

身為國家隊PE的國開金融，目前手上擁有國內銀行唯一一張人民幣股權投資基金牌照。據了解，在國開金融的資產中包括承接國開行原有191億元存量股權資產，其中包括接手開發的6只中外合資產業基金、2只本土產業基金以及與地方政府合作產業引導基金。國開金融在2010年創設了規模最大的人民幣母基金，總規模達600億元。

據了解，國開金融現在資產規模已經超過千億元。國開行豪賭PPP業務背后，國開金融的PE計劃早已布局。國開金融跟國開行的PPP業務對接很簡單，一旦條件成熟，國開行可將信貸債權劃歸國開金融，國開金融立即對目標公司形成夾層投資，這一塊也正是目前國開金融的強項。

PPP業務跟夾層投資對接并非毫無風險，一旦目標公司財務狀況惡化，國開金融將形成大量的壞賬。事實上，國開行在跟高科技企業合作中，也出現過大跌眼鏡的豪賭。

2010年9月，國開行就宣布與賽維LDK簽訂總額度高達600億人民幣（約89億美元）的戰略合作協議，使得賽維LDK成為國內獲得授信額度最大的光伏企業。截至2011年，賽維LDK虧損5.89億美元，負債率達87.7%，中短期借款就高達82.67億元。

截至2011年3月末，國開行予以賽維LDK及其子公司授信43.45億元，已使用額度27.48億元。可是今年4月，賽維LDK爆出嚴重財務危機，國開行不得不繼續對其施以援手，與該公司簽署了合作協議。

當然，賽維并不是國開行光伏產業戰略的唯一目標。5月17日，美國商務部宣布的反傾銷調查初裁結果，稱中國晶體硅光伏電池及組件生產商或出口商在美國銷售過程中存在傾銷行為，傾銷幅度達31.14%至249.96%。這讓中國的光伏企業情況更加嚴峻。

但這并未阻止國開行在光伏產業的大筆投入。2010年中國光伏企業包括天合光能、無錫尚德、英利、晶澳太陽能都從國開行獲得了巨額授信。除了給予無錫尚德5年500億元的貸款承諾外，天合光能、晶澳太陽能亦分別獲得國開行300億元的承諾，英利360億元，加上賽維，5家企業共獲得國開行2000億元的高額授信承諾。

美國投資銀行Maxim Group的一份報告中顯示，在中國最大10家太陽能公司的資產負債表上，其債務累計已達到175億美元。Maxim Group特別指出，無錫尚德和賽維LDK破產的可能性最大。賽維LDK債務與資產比率已高達7.4，這意味著，賽維LDK已是資不抵債。Maxim Group認為，賽維LDK已接近破產或需要重組。

無錫尚德2011年四季度負債總額業已高達36億美元，負債率為79%。2011年底，無錫尚德的短期借款從2007年的3.21億美元攀升至15.73億美元。而無錫尚德近日曝光的擔保欺詐案，將使公司財務面臨必須在明年償還約5.4億美元的債務壓力。

記者從國開行公布的財務數據中發現，截至2011年12月31日，國開行發放貸款和墊款共54029.82億元，不良貸款余額為222.52億元，不良貸款率為0.40%。一旦類似光伏行業大規模爆發，國開行的不良貸款率將大幅度攀升。一旦押注的PPP業務失敗，國開行的財務數據會令人尷尬。