控股股東所有權、投資者法律保護與侵占效應

宋繼華 孫丹

[摘要]中國上市公司普遍存在著控股股東，隨著關于股東之間利益沖突的研究成為公司治理領域的熱點，大量的目光集中于控股股東和利益侵占之間的關系上。國內外對于控股股東所有權集中程度和利益侵占之間關系的研究存在較大的爭議，并且相對缺乏理論的解釋。本研究針對中國上市公司治理的實際，首先對控股股東所有權集中和利益侵占進行理論分析，在此基礎上提出理論假設，并利用中國A股上市公司面板數據進行實證檢驗，通過分析我們發現，控股股東所有權與關聯交易為主要方式的侵占之間呈現非線性關系，而投資者法律保護有助于減少侵占規模，就此本文進一步提出了相應的政策建議。

[關鍵詞]控股股東所有權法律保護關聯交易

一、引言

如果對中國的上市公司治理現狀講述一個故事的話，那么基本的情況可以描繪如下：在中國的資本市場上，眾多的上市公司都存在著占據控股地位的大股東，尤其是中國證券市場曾經存在流通股和非流通股的分置，很多公司的實際經營和戰略選擇都受到控股股東的影響；當股權分置改革后，隨著中國的法律對于中小投資者保護程度的提高，處于公司控制地位的大股東的行為也呈現出不一致的變化，而這些影響將主要體現在控股股東所有權與公司價值的關系上。

隨著經驗研究的深入，部分學者發現，全世界范圍內的上市公司都廣泛地存在著擁有大比例股權的股東，這種股權集中的趨勢甚至在英美等普通法系國家也很普遍（LLS，1999；Holderness，2009）。公司治理理論中的主要矛盾已經從委托人和企業管理層之間的利益沖突（第一類代理問題）向控股大股東對中小股東的利益侵占（第二類代理問題）轉移。尤其是對于中國這樣一個存在高度股權集中的公司治理結構而言，研究控股股東經濟行為及其引致的相關治理問題就更加具有現實意義。

已有的控股股東經濟效應研究多集中于控股股東的所有權集中所帶來的兩種影響：一是所謂的監督效應，即大股東可以通過有效監督高級管理層或者直接參與重要決策，從而使得公司的市場價值或績效得到提高，并給所有股東帶來更多的共享收益；二是侵占效應，即是指控股的大股東憑借其控制地位，采取較為隱蔽性的手段獲取私人收益，并給公司價值帶來負效應的侵占行為。

Shleifer 和 Vishny（1986）認為控股股東有能力和激勵去積極行動監督高級管理層，從而可以有效緩解股權結構分散下的中小股東“搭便車”問題，并能夠約束管理層的背德行為，這可以產生控制權的共享收益。Burkart等（1997）的研究指出了大股東可以直接控制高級經理層，從而影響經理人的信號虛假程度，這能夠提高對經理人能力的判別正確性。邏輯上，伴隨公司股權集中度的提高，大股東所能獲得的共享收益就會增加，從而產生動力去監督高級經理層，有利于公司績效的提升。國內學者對于股權結構和企業績效之間的關系也進行了研究，許小年和王燕（2000）以1993年～1995年期間在滬深股市上市的300多家公司為樣本的研究發現，法人股比例與公司績效正相關。陳小悅和徐曉東（2001）發現在非保護性行業，第一大股東持股比例與企業績效正相關。白重恩等（2005）的研究認為，第一大股東持股比例與公司價值呈U型關系。

在關于控股股東的侵占效應研究方面，LLSV（1999、2002）四位學者對大股東通過經濟交易行為轉移公司資產等獲取似有收益的方法進行了較為全面的論述，他們在分析了27個發達市場經濟國家上市公司的數據后發現，這些公司中的大股東往往通過資產買賣、內部交易、兼并收購、支付高薪、關聯擔保和轉移定價等行為來轉移公司資產獲得私有收益。由于公司控股股東現金流權和控制權相分離，大股東可以利用少量的現金流權就實現對上市公司的控制權，所以大股東就可以通過控制權所能決定的這些較為隱蔽的自我交易形式來得到公司資產或現金流。

Bertrand等（2002）的經驗研究也證實了以上的觀點，即在控股股東存在的公司更容易發生侵占行為，從而降低企業價值。Gompers等人（2009）針對美國上市公司現金流權和投票權分離的情況考察了公司治理問題，他們利用這些具有二元股權結構公司的數據分析了內部人所有權和公司價值之間的關系。Gompers等人利用所搜集和整理的數據，分別考察了大股東的現金流權和投票權對于公司價值的影響，在第一階段的回歸中，他們發現公司價值隨著內部人現金流權增加而遞增，隨著投票權增加而遞減；在工具變量方法回歸中，得到了與OLS回歸相同的結論，但是顯著性水平有所降低；總體來說，他們的研究結果顯示，控股股東的存在增加了股東之間沖突的代理成本并減少了企業的價值。國內有關大股東侵占的經驗研究居多，一些研究也給出了大股東侵占上市公司資源的證據（劉峰等，2004；唐宗明和蔣位，2002；李增泉等，2004；黃志忠等，2006）。

從以上的文獻分析中我們可以發現，對于控股股東經濟效應的研究文獻相對豐富，已有的結論多認同控股股東存在著侵占效應，但問題就隨之而來，即什么樣的控股股東會采取侵占行為呢，為什么有的控股股東會履行監督提高公司價值呢？同時，大量的理論模型和經驗結論之間又存在著矛盾，中國上市公司的實際表現又和股權結構的單調影響觀點不符，控股股東所有權與侵占之間究竟是呈現什么樣的關系呢？與既有的理論解釋和實證分析的文獻不同，本文所主要研究的問題就是控股股東所有權與侵占之間的關系，即什么樣的控股股東所有權結構會產生侵占行為，以及二者之間的變化關系；近年來，LLSV（1999，2002）從法律制度對投資者保護的角度來研究各國在金融體制和公司治理等方面差異的方法，取得了較為明顯的效果，研究認為法律制度是影響公司治理結構，進而影響公司價值的決定因素。因此，本文也引入了法律保護變量，利用中國上市公司樣本進行實證檢驗，以提供在法律保護程度較弱的現實環境下控股股東利益侵占影響因素的經驗證據。本文首先利用一個簡單的博弈模型，對控股股東所有權與侵占之間的關系進行理論解釋，通過對模型的推導，我們發現控股股東所有權與侵占之間呈現的是非單調變化的關系；接下來，我們利用中國上市公司的數據進行經驗檢驗，實證結論與前面的理論假設是一致的，最后本文總結了研究結論并給出相應的政策含義。

二、法律保護、控股股東所有權與侵占效應：理論模型與假設

由于控股股東能夠利用掌握的所有權和控制權對企業的經營戰略等決策施加影響，擁有獲得私有收益的愿望與能力，這樣就會通過轉移公司資源等方式來實現對其他中小股東的利益侵占。但同時，也有文獻表明，控股股東的行為方式是不一致的，創業型家族與非創業型家族對于上市公司的利益侵占是不同的，創業型家族更傾向于支持公司（王明琳、周生春，2006；）；或者說，上市公司由企業家還是資本家控制（申明浩，2008），其決策方式存在著差別，控股股東既可以采取侵占行為也有可能采取支持行動。本文從控股股東所有權變化的角度出發，利用一個簡單的博弈模型對所有權和控股股東侵占決策之間的非線性關系進行說明，給出中國上市公司所呈現的復雜現象背后的經濟邏輯。

1.模型的設定與分析

在有關法律保護、控股股東和公司價值的理論解釋方面，理論研究相對缺乏，僅有的文獻多從委托代理角度進行分析，LLSV（2002）提出了控股股東對企業價值的影響模型，唐宗明和蔣位（2005）、徐曉東（2006）對國外理論模型進行擴展研究了我國上市公司大股東侵害中小股東利益的問題。本文在借鑒上述模型的基礎上，利用一個簡單的博弈模型對我們所關注的問題進行分析。

本文假設公司只存在一期，一般來說，中國上市公司的控股股東擁有公司的實際控制權，可以影響公司的經營戰略和經理人、董事會成員的任命，因此，這里暫時不考慮經理人和董事會等其他參與人情況，僅僅考察控股股東所有權和侵占之間的關系。首先，假定控股股東是風險中性的，在期初公司投資為I，期末公司的收益為RI，R為投資總回報率。外生給定控股股東所有權比例為α，當控股股東不侵占時候能夠得到正常所有權收益為，控股股東能夠轉移的私有收益比例為S；控股股東實施侵占行為的時候將面臨外部法律與監管約束，假定監管機構進行監督的概率是P，法律監管發現控股股東侵占行為查實的概率為，被發現后所面臨的處罰成本函數為F（S），P、θ和F值越大，處罰越高，法律監管和保護就越能有效阻嚇控股股東的侵害行為，其中F‘>0，F‘‘>0。由此，我們可以得到控股股東選擇違規侵占時候的收益期望為：

（1）

由于RI的大小不影響方程求解，因此，可將上式整理為：

（2）

如果控股股東選擇侵占，則其獲得的收益應當大于不侵占時候的正常收益，因此，我們對兩種情況進行比較（ ），通過整理可得：

（3）

實際上，這里所得到的結論很好理解。當時，即

時，控股股東從侵占中得到的收益足夠的大，他才會選擇實施侵占；如果侵占收益S比較小，不能補償其損失的正常收益和處罰成本的話，他就不會選擇侵占。這里的

實際上就是控股股東選擇侵占的臨界值，進一步分析對臨界值S*求一階條件可知：侵占發生的臨界值與法律監管的影響P、θ和懲罰成本F(s)同方向變化，這意味著法律保護程度的提高和懲罰成本的增加會提高控股股東侵占行為發生的臨界值，S*代表控股股東選擇侵占與否的臨界值，只有S＞S*時，控股股東才有可能選擇違規行為，因此，在一定的條件下，S*越大說明控股股東獲得私有收益所需要的成本越大，那么控股股東選擇侵占的可能性將減少；同時，我們也發現，侵占臨界值S*也隨著α的提高而增大，臨界值的對α的一階條件也為正，那么同理可知，當控股股東擁有相當大的所有權時，侵占也不容易發生。

其實，對上面的模型進行簡化也可以清楚看出控股股東的行為方式，這里做一個簡單假定（暫不考慮法律保護和監管），即公司的期末收益變為 ，則控股股東選擇侵占的最大化收益就是 ，因此可知，如果控股股東擁有更少量的所有權α，則其侵占行為就會更容易發生；反之，當控股的所有權時，控股股東就不會選擇侵占（董志強，2009）。

以上的分析結論很好理解，既然控股股東所有權比例越大，那么選擇侵占行為就會提高其機會成本，因此，控股股東的所有權與侵占行為之間并不是簡單的線性變化的。

2.待檢驗假設

根據上面的結論，并結合已有的經驗研究成果，我們提出以下的待檢驗假設：

(1)控股股東所有權與侵占的關系

在公司治理理論中，控股股東通過對公司的所有權和控制權可以選擇自己的行為，當控股股東的所有權比例較低的時候，其通過“掏空”或侵占等侵害其他中小投資者的行為能夠獲得私有收益，而當控股股東的所有權提高到一定程度的時候，侵占行為所需要付出的成本和損失的正常收益都會增加，他就不會選擇侵占。控股股東所有權比例越高，采用侵占策略所造成的公司價值損失就會越大，因此，當控股股東的所有權比例超過一定程度時，“掏空”等侵占行為就會減少。所以，我們有以下假設：

假設1：較低的控股股東所有權比例與侵占程度正相關，但是較高的控股股東所有權比例與侵占程度負相關，即存在著控股股東所有權與侵占程度的非線性關系。

(2)法律保護與控股股東的侵占程度

法與金融的觀點強調法律（法律制度和監督執行）通過對投資者權利的保障，可以改善公司治理，減少大股東侵占，從而降低股權集中程度，進而提高公司績效，提升公司價值。LLSV（2002）的跨國實證研究發現，良好的投資者保護遏制了控股股東對小股東的侵占行為，對公司價值具有正的效應，同時，投資者的法律保護程度與所有權集中度負相關，法律保護和外部監管效率的提高，使得控股股東的私人控制權收益下降，所有權趨于分散（Dyck和Zingales，2003；Beck、Demirgü?-Kunt和Levine，2003）。法律保護程度的提高應該能夠抑制和減少控股股東的侵占行為，因此，我們提出假設2：

假設2：法律保護和監管程度的提高能夠有效抑制控股股東的侵占行為，即法律保護與控股股東侵占程度呈現負相關的關系。

三、實證研究設計

1.研究樣本和變量的選擇

本研究的樣本為2001年～2005年滬深兩市A股上市公司的面板數據，剔除了連續變量在1%和99%分位數、部分數據缺失樣本、ST等虧損公司和金融類上市公司之后，得到每個年度632家上市公司，最終的總樣本量為3160家。其中終極股東的所有權資料來源于上市公司年報，手工整理得到，財務數據和關聯交易數據來源于CCER上市公司關聯交易數據庫和wind金融數據庫。

中國上市公司大多系國有企業改制而來，而且多存在著控股公司和股東，因此，股權分置改革前，控股股東不能分享二級市場交易的利益，終極控股股東往往通過關聯交易和資金占用等行為來侵占上市公司資源，本文根據陳曉等（2005）和蔡衛星等（2010）對于關聯交易的分析，用年末總資產對關聯交易金額進行標準化，即用關聯交易年度發生金額占年末總資產的比重（簡稱占總資產比重）作為衡量關聯交易規模相對程度的變量。關于終極控股股東所有權的定義，我們采用與LLS（1999）類似的方法，即通過層層追溯上市公司控制鏈的方式找出終極股東，國內一些研究也多采用這一指標（王鵬等，2006；蔡衛星等，2010），終極股東的所有權在文獻中又被稱為現金流權，等于控制鏈條上各所有權比例的乘積。同時，本文也利用第一大股東的持股比例作為替代變量，以進行穩健分析。本文的法律保護指標取自沈藝峰等（2004），根據他們文中的計算原則將法律保護指標擴充至2005年。表1給出了本文所使用的主要變量定義和說明。

表1變量定義與說明

2.樣本的描述統計

表2給出了主要變量的描述統計，從中可以看出，法律保護指標呈現逐年提高的傾向，從2001年的44.18上升到2005年的60.46，這說明中國越來越重視對資本市場中小投資者的法律保護，眾多與資本市場相關的配套法律法規出臺，起到了完善法律環境的作用，而終極控股股東所有權（CF）的標準差是比較大的，這說明不同公司控股股東對上市公司的現金流權存在較大差異。另外，通過對數據的整理，我們也發現，樣本的公司規模（SIZE）均值為21.13，公司負債程度（LEV）的均值為0.46，而公司成長性指標（GROW）的均值為0.22。

表2描述性統計

四、回歸模型結果與分析

1.計量方法與模型

國內一些學者的研究，從治理結構、股權結構對公司價值影響入手，多采用了截面數據；而法律保護研究的文獻雖然研究的跨度大，但多應用OLS估計方法。截面數據研究的缺陷是，所選數據往往受當年因素影響，可能產生公司價值與治理結構的內生性問題。而對于時間跨度較長數據采用混合的OLS估計則容易忽略單個公司在不同時點上面臨不同內、外部因素的影響，另外也不能控制由于個體公司的異質性帶來的估計問題。為了克服以上缺點，本文采用了面板數據固定效應的估計方法。面板數據通常含有更多的數據點，會帶來較大的自由度，而且截面變量和時間變量的結合信息能夠顯著地減少缺省變量所帶來的內生性問題，又能有效地提高短期時間序列動態模型估計的準確性。

為了檢驗控股股東所有權、法律保護程度與侵占之間的關系，本文構建以下基本回歸模型：

（4）

回歸模型（4）中各個變量的定義參見上文表1的說明，Controls變量包含了前面所涉及的控制變量。

2.回歸結果及分析

表3給出了計量模型的面板數據方法回歸結果，在控制了公司規模、負債水平和成長性等因素的條件下，控股股東的持股比例（CF）回歸系數為正，同時，所有權的平方項（CF2）的回歸系數則為負，并且在5%水平上顯著，這說明，當控股股東所有權水平提高到一定程度的時候，以關聯交易為主要形式的控股股東侵占會減少，這一結果支持了本文的假設1，說明控股股東所有權水平和侵占之間存在著非線性的變化，在較高的所有權水平上，控股股東的激勵效應占據了優勢，這就會減少其對公司資源掠奪和對中小投資者進行利益侵占的動機。

同時，從表3的回歸結果可知，投資者法律保護指標（LAW）和關聯交易規模呈負相關關系，并且在統計意義上是顯著的（達到了5%的顯著水平），這一結果驗證了本文的假設2，說明隨著我國對投資者法律保護越來越重視，法律監管和有效的執行能夠減少控股股東的利益侵占，至少說明法律保護可以有效降低關聯交易的發生規模。在其他控制變量方面，公司資產規模（SIZE）的回歸系數為負，公司負債水平（LEV）的回歸系數為正，而公司成長性變量（GROW）的回歸系數為負，這也說明公司成長性較好的時候，控股股東將會有更低的侵占程度。

3.穩健性檢驗

為了檢驗結論的可靠性，我們采用與回歸方程中變量相關的替代指標重新進行回歸分析。首先，利用行業調整后的關聯交易資金占用量來替代關聯交易規模作為被解釋變量；其次，以第一大股東的持股比例替代控股股東的所有權變量；此外，利用公司銷售總額（SALE）作為公司資產規模的替代變量。通過對計量方程的重復回歸分析，表4的回歸結果顯示，控股股東的持股比例指標仍然與侵占程度呈現非線性的二次關系，其他變量的回歸結果也與之前的分析基本一致，這進一步支持了本文的研究假設。

五、研究結論與政策含義

全世界范圍內上市公司普遍存在大股東的事實，使得理論界和實務界的關注目光更多地集中到大股東與中小股東的利益沖突上。本文在許多已有研究的基礎上，針對中國上市公司的實際，考察了控股股東和侵占之間的關系。本研究首先對控股股東所有權和侵占之間的關系進行了理論分析，通過推導控股股東所有權和大股東侵占的數理模型，我們發現控股股東所有權和侵占之間呈現非線性的變化，當控股股東所有權達到一定程度的時候，控股股東的激勵監督效應會大于侵占的效應。其次，本文利用中國A股上市公司為研究樣本，從控股股東關聯交易資金規模入手，驗證了所提出的理論假設，，即控股股東所有權與侵占之間不是簡單的線性單調關系，而是存在著非線性的二次函數關系；同時，根據法與金融的觀點，我們也考察了法律保護對于限制控股股東侵占的作用，實證研究的結論支持了法律保護的積極作用觀點。

從政策含義的層面考慮，本文的研究結論至少可以為我國公司治理結構完善和投資者法律保護改進提供兩點經驗借鑒：

1.適當的所有權集中水平能夠提高控股股東進行監督的激勵效應，現金流權達到一定程度后，使得控股股東增加了侵占的機會成本，這樣就能夠減少關聯交易等顯性或隱性的侵占行為和侵占規模。

2.投資者法律保護的提高有助于限制控股股東進行以關聯交易為主要方式的顯性侵占行為，因此，政府和法律完善和監管機構的監督加強能夠對侵占行為有所抑制，從而保護中小投資者的利益。

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