產品市場競爭、公司治理與會計信息披露

摘 要 從產品市場競爭對公司治理形成約束的角度入手，實證分析了中國上市公司會計信息披露行為。研究表明，中國上市公司內部控制機制對會計信息披露質量影響較小。僅發現兩職分離的領導權結構以及分散的股權結構能夠提高信息披露質量。沒有發現董事會、債權人以及管理層激勵合約等治理機制對信息披露質量的影響。產品市場競爭能夠對公司內部控制機制形成約束，在內部治理結構不完善情況下，產品市場競爭則會進一步降低信息披露質量。產品市場競爭等外部控制機制作用的積極發揮依賴于公司內部治理機制的良好建立。

關鍵詞 公司治理；內部控制機制；產品市場競爭；信息披露質量

中圖分類號 F271.5 ［文獻標識碼］ Ａ 文章編號?演 1673-0461（2012）01-0026-05

一、引 言

可以從兩個方面對公司治理與信息披露之間的關系進行研究。一是驗證會計信息對公司治理的影響，如Bushaman等[1]，其理論基礎在于：高質量的會計信息披露是健康的公司治理必不可少的環節之一，會計信息作為公司產出的替代變量，維系著公司作為一個人力資本和財務資本所有者締結的契約的均衡，是衡量監督和激勵是否相容、剩余索取權和剩余控制權是否匹配的關鍵，一定程度上影響著公司治理效率。另一類研究則關注公司治理對會計信息的影響，良好的公司治理機制往往可以改善會計信息披露質量。

本文的研究可以歸為上述第二類。已有的研究主要是從股權結構和董事會特征兩個方面進行。在股權結構與會計信息質量的關系方面，Warfield 等[2]提出，當管理人員持股或機構投資者所占股權增加時會降低代理人成本，因此也減少了經理人員操縱盈利數字的可能性。La Porta 等[3]發現股權集中度與財務報告質量負相關。Beasley[4]研究表明，發行在外的普通股比例越高，則公司發生財務舞弊的可能性越小。

在董事會特征與會計信息質量的關系方面，Beasley[4]發現，公司外部董事的比例越大、灰色董事和獨立董事越多，發生財務報告舞弊的可能性就越小；董事會規模越大，公司越可能發生財務報告舞弊。Chtourou 等[5] 發現，外部董事持股比例與使利潤增加的操縱性應計利潤負相關，外部董事持股比例高能夠抑制公司的盈余管理行為。Chtourou 等[5]還發現董事會規模與減少利潤的盈余管理負相關。劉立國和杜瑩[6]發現，流通股比例越高，公司發生財務報告舞弊的可能性就越小；當第一大股東為國資局時，財務報告舞弊發生的可能性增加；前十大股東持股比例平方和與財務報告舞弊的發生負相關。但他們的研究是用是否發生財務報告舞弊來代表會計信息質量，這種代表性較弱，且選取26家被處罰的上市公司作為樣本，并選取26家沒有被處罰的上市公司作為配比樣本，樣本量不足影響了研究成果的代表性。

通過對公司治理20多年發展狀況的回顧，Denis[7]將公司治理機制劃分為內部和外部控制機制。內部控制機制包括董事會治理、股權治理、債務融資治理和經理人激勵合約設計等；外部控制機制包括政治及法律途徑、產品及要素市場競爭、公司控制權市場和聲譽市場等。本文在此基礎上系統研究公司治理對信息披露水平的影響，由于部分數據不可量化，本文考慮了五個治理機制，包括董事會、股權結構、資本結構、經理人員激勵和產品市場競爭等。

二、理論分析與研究假設

1. 公司內部控制機制

董事會是公司治理的核心，它具有保護相關者利益和監督公司管理層的責任（Fama 和Jensen[8]）。改進公司董事會，如增強其獨立性、增進其識別財務報告問題的專業能力、明確其審核相關財務報流程職責等，被認為是改進公司治理實務及與其相關的財務呈報質量的根本舉措。這也可從各國治理準則制定和變遷中窺見一斑，它們旨在指引公眾公司如何變革董事會的某些特征，達到規范經理層行為的目的。從控制權的行使角度看，董事會對公司控制權的具體行使直接影響著其對財務報告流程的控制，進而關系到公司財務報告的質量，而對董事會控制權安排的方式與行使結果可以從觀測事后的董事會特征來進行推測與描述，由此衍生出學術研究上最值得探討的共同話題，即董事會特征與會計信息披露質量之間的相關性問題。參考相關文獻，本文主要考慮董事會規模、外部董事比例、是否設立審計委員會和領導權結構等董事會特征，并假設：

假設1a：董事會規模與會計信息披露質量負相關。

假設1b：外部董事比例與會計信息披露質量正相關。

假設1c：是否設立審計委員會與會計信息披露質量正相關。

假設1d：兩職合一的領導權結構與會計信息披露質量負相關。

股權結構對管理層的會計盈余信息的供給起著監督和約束作用，進而對會計信息披露質量起著重要的影響。公司股權結構的不同，股東的所有權和經營權的分離程度也會不同，股東在公司治理機制中的地位和所賦予的權利也不相同。不同股權結構下不同持股主體股東的行為動機和利益獲取方式都存在著差異，必然深深影響著管理層的行為。其中，大股東控制條件下大股東侵占小股東利益就是一個典型的問題。集中的所有權結構雖然提高了大股東監督公司管理層的動機和能力，大大降低了大股東和經理人之間的代理成本，但是由于大股東和小股東的利益并非完全一致，為了降低資本鎖定風險，大股東具備侵害小股東利益的能力和動機。尤其大股東派出的代表往往在董事會中居控制地位，實際上大股東可以有效地控制公司管理層，使管理層為大股東的利益最大化而不是公司價值最大化而努力。所以，在大股東控制的情況下，公司的自愿披露決策必然發生較大的變化（李遠勤等[9]）。本文主要用最大股東持股比例和由前十大股東持股比例計算的赫芬爾達指數衡量公司股權結構，并假設：

假設2a：最大股東持股比例與會計信息披露質量負相關。

假設2b：赫芬爾達指數與會計信息披露質量負相關。

Jensen 和Meckling[10]開創了債務融資治理的先河。發達的金融市場促進現代公司的發展，只有存在發達的金融市場，在公司進一步發展的時候，才有可能隨時隨地籌集到其所需要的資本，同時，也為公司的閑散資金提供廣闊的投資機會。債權人作為公司外部資金提供者，出于資金安全性考慮必然要求全面了解企業的財務狀況，分析企業的潛在負債和風險。根據委托代理理論，債權人將自有資金控制權讓渡給其他公司后，自然會對該公司行為進行監督。公司會計信息作為債權人掌握公司信息的重要方式，其披露質量必然受到債權人的影響。本文主要考慮公司負債比例作為債務融資治理的替代變量，并假設：

假設3a：公司總負債比例與會計信息披露質量正相關。

假設3b：公司長期負債比例與會計信息披露質量正相關。

代理理論認為，為了促使管理層的目標函數盡可能地與股東的目標函數趨同，應該對管理層進行必要的激勵。從企業理論和代理關系角度進行審視，通常高級管理人員的持股比例越高，其自身利益和公司利益就更趨一致，代理成本就會減少，那么他們通過會計信息進行盈余管理和“粉飾”的動機就會減小，從而會計信息質量就會越高。本文主要采用公司CEO的股權報酬占總報酬的比例作為替代變量，并假設：

假設4：CEO的股權報酬占總報酬的比例與會計信息披露質量正相關。

2. 產品市場競爭

自愿披露動機理論認為上市公司自愿披露決策的主要影響因素包括管理層股票報酬計劃動機、資本成本動機、公司控制權市場動機、訴訟成本動機、管理者才能信號傳遞動機和競爭劣勢成本動機（Healy和Palipu[11]等）。在自愿披露真實可靠的前提下，自愿披露收益主要指與資本市場相聯系的較高的公司股票價格，自愿披露成本主要是與產品市場相聯系的競爭劣勢成本，以及來自于司法體系的訴訟成本。上市公司應該綜合權衡私人信息的披露收益與成本，根據具體情況作出合適的自愿披露決策。

產品市場的競爭狀態對上市公司自愿披露決策有著重大的影響，即競爭劣勢成本導致公司信息披露水平下降。競爭劣勢成本是指上市公司因公開披露的信息被產品市場上的競爭對手獲得而承擔的成本。如果只考慮資本市場的影響，上市公司管理層會盡量多地披露對評估公司價值有用的私人信息，從而降低信息不對稱的程度，獲得較低的外部融資成本。由于假定買賣雙方的理性預期以及賣方信息披露無成本，所以賣方會自愿地充分披露所有的產品信息（Grossman 和Hart[12]；Grossman[13]等）。

然而，這種分析及其研究結論過于理想化。在現實世界中，披露成本的存在使私人信息的充分披露狀態無法實現。具體到上市公司的情形，披露成本首先是競爭劣勢成本，它來自于產品市場競爭。原因在于與外部投資者之間的信息不對稱促使上市公司更多地對外公開披露信息。但是，這些信息同樣會被產品市場上的競爭對手獲得，競爭對手可以利用上市公司自愿披露的信息作出對公司不利的生產經營決策，從而影響公司在產品市場的競爭地位，降低公司的期望收益。所以，競爭劣勢成本阻礙了上市公司的自愿披露行為，競爭劣勢成本的存在導致上市公司信息披露水平下降（Verrecchia[14]）。由此，本文提出如下假設：

假設5：產品市場競爭強度與會計信息披露質量負相關。

三、研究設計

1. 數據和樣本

本文選取所有2004年以前在上海證券交易所上市的A股上市公司為起點，剔出金融類上市公司、ST類上市公司和數據不全公司，共搜集到306家上市公司2004年至2010年度數據共計2142個觀測樣本。數據來自上海證券交易所網站、CCER色諾芬數據庫和Wind數據庫。

2. 信息披露水平

從國外相關研究看，信息披露水平的評價標準主要有兩種，即信息披露指數和會計盈余質量。其中，信息披露指數的編制工作繁瑣，并且其客觀性容易受到質疑。沿用Bhattacharya等[15]、Gietzmann和Ireland[16]等的處理方法，本文采用上市公司會計盈余質量來刻畫信息披露水平。會計盈余質量具有多種計量標準，最早應用的是Bhattacharya等[15]設計的盈余激進度（Earning Aggressiveness），它反映了“報告收益的分布不能提供關于真正的但又不可觀測的經濟收益的程度”，即：

其中，ACCt=ΔCAt- ΔCLt-ΔCASHt+ΔSTDt-

ΔDEPt+ΔTPt。EAt代表第t年上市公司的盈余激進度；ACCt代表第t年的應計總額；ΔCAt代表第t年的流動資產增加額；ΔCLt代表第t年的流動負債增加額；ΔCASHt代表第t年的貨幣資金的增加額；ΔSTDt代表第t年的一年內到期的長期負債增加額；DEPt代表第t年的折舊和攤銷費用；ΔTPt代表第t年的應交所得稅增加額；ΔTAt-1代表

第t-1年的總資產。

Bhattacharya等[15]指出，盈余激進度計量上市公司在信息披露時避免報告損失而加快報告收益的傾向。因此，盈余激進度升高會導致上市公司更不透明，從而信息披露質量也更低。但是，這種解釋僅適用于采用激進盈余政策的公司。這是因為，這類公司的盈余激進度都是正數，此時，數值越大（絕對值），說明公司避免報告損失而加快報告收益的傾向越高，信息質量也就越低。而對于采取保守盈余政策的公司，其盈余激進度為負數，此時，數值越大，說明公司加快報告損失而避免報告收益的傾向越低，信息質量反而越高。這種數值為負數的盈余激進度，也可以稱為盈余保守度。所以，當樣本公司的盈余激進度為正數時，盈余激進度與信息質量反向變化；當盈余激進度為負數時，盈余保守度就與信息質量正向變化。

四、實證研究

1. 模型的設定

基于上述理論分析和研究假設，鑒于盈余激進度的局限，借鑒Gietzmann和Ireland[16]的做法，本文在實證研究中分別檢驗采用激進或保守會計政策的上市公司。具體地講，為消除激進或保守的會計政策的影響，根據盈余激進度的符號，將樣本公司分為盈余激進的公司和盈余保守的公司，并分別采用盈余激進度（EAP）和盈余保守度（EAN）作為樣本公司公共信息的替代變量。顯然，對于盈余激進的公司，EAP越高，盈余激進度（正數）的絕對值越大，盈余越激進，信息質量就越低；而對于盈余保守的公司，EAN越高，盈余保守度（負數）的絕對值越小，盈余越不保守，信息質量越高。具體構建模型一，在其中考察公司內部和外部治理機制對信息披露質量的影響。

模型一：

EAP/EAN=a0+a1BOARD_SIZE+a2OUTSIDERS

+a3LEADER+a4AUDIT+a5TOP1+a6HINDEX

+a7LEV_TOTAL+a8LEV_ LONG+a9CEO_EQUITY

+a10PRODUCT+a11Ln（ASSET）aliNDUSTRY+μ

其中，各個變量的含義如下。BOARD_SIZE：董事會規模；OUTSIDERS：外部董事比例；LEADER：領導權結構；AUDIT：是否設立審計委員會；TOP1：第一大股東持股比例；HINDEX：由前十大股東持股比例所計算的赫芬達爾指數；LEV_TOTAL：總負債比例；LEV_ LONG：長期負債比例；CEO_EQUITY： CEO的股權報酬占總報酬的比例；PRODUCT：產品市場競爭強度，公司主營業務利潤率；Ln（asset）：公司總資產的自然對數；INDUSTRY：行業啞元。

為了考察產品市場競爭對上市公司信息披露質量的影響，本文在模型一的基礎上引入交互項，構建如下模型二。

模型二：

EAP/EAN=b0+b1（BOARD_SIZE*PRODUCT）

+b2（OUTSIDERS*PRODUCT）

+b3（LEADER*PRODUCT）+b4（AUDIT*PRODUCT）

+b5（TOP1*PRODUCT）+b6（HINDEX*PRODUCT）

+b7（LEV_TOTAL*PRODUCT）

+b8（LEV_ LONG*PRODUCT）

+b9（CEO_EQUITY *PRODUCT）+b10PRODUCT

+b11Ln（ASSET）+bliINDUSTRY+η

其中，各個變量的含義同前。

2. 實證檢驗

模型的檢驗結果見表1和表2 。表1顯示：第一，變量BOARD_SIZE、OUTSIDERS與EAP、EAN不相關，董事會的獨立性或者外部董事的監督作用對公司信息披露的質量還未產生影響，假設1a、1b不成立。第二，變量AUDIT的系數不顯著，上市公司內部審計委員會作用較小，這可能與上市公司普遍沒有設立審計委員會有關，假設1c不成立。第三，變量LEADER的系數顯著。CEO兼任公司董事長有利于CEO按個人意愿操縱董事會，控制內部信息，統計結果表明這不利于會計信息披露質量的提高，假設1d成立。第四，股權結構變量TOP1和HINDEX與信息披露質量顯著相關，在股權集中情況下，公司自愿披露的可能性降低，大股東操縱會計信息的可能性較大，假設2成立。第五，變量LEV_TOTAL和LEV_LONG的系數都不顯著且系數符號與預期也不一致，假設3不成立。這個結果反應了中國公司中存在的特殊現象，即債權人基本不參與公司治理。第六，變量CEO_EQUITY與EAP、EAN不相關，假設4不成立。反應出中國上市公司對公司管理層長期激勵嚴重不足， CEO 報酬中股票、期權等長期激勵報酬的比例較低，從而不會抑制經理層的短期行為。第七，變量PRODUCT與EAP顯著負相關，與EAN顯著正相關，產品市場的激烈競爭降低了公司信息披露的質量。

表2的回歸結果顯示，在在產品市場競爭的約束下，變量OUTSIDERS*PRODUCT的系數符號與預期相反且統計顯著，即產品市場的激烈競爭更進一步限制了外部董事監督功能的發揮。變量LEADER*PRODUCT的顯著性比表1更高，迫于產品市場的壓力，CEO操縱會計信息的偏好更強。變量TOP1*PRODUCT和HINDEX*PRODUCT的顯著性也比表1高，此時大股東的偏好似乎與CEO一致。即，在內部治理結構不完善的條件下，產品市場的強烈競爭會進一步降低會計信息披露的質量。

五、結論及政策建議

本文研究發現：第一，中國公司內部控制機制對會計信息披露質量的影響顯著較小。僅發現兩職分離的領導權結構以及分散的股權結構能夠提高會計信息披露質量。沒有發現董事會、債權人以及經理人激勵合約等治理機制對會計信息披露質量的影響。第二，公司外部控制機制對會計信息披露質量的影響顯著。產品市場的強烈競爭會降低會計信息披露的質量。第三，在產品市場的強烈競爭對公司內部控制機制形成約束之后的統計結果顯示，產品市場的強烈競爭會進一步降低內部控制機制對會計信息披露質量的提高。

因此，本文得出如下政策含義：第一，公司外部控制機制（比如產品及要素市場競爭、公司控制權市場和聲譽市場等）作用的積極發揮依賴于公司治理內部控制制度的良好建立。完善的內部制度可以優化公司治理結構，調整各個相關利益者的權利和責任， 更能規范會計信息的披露。第二，傳統上，人們認為上市公司對外披露的信息越多越好，但是考慮到產品市場競爭劣勢成本對公司信息披露決策的影響時，最優選擇并非如此。實際上，競爭劣勢成本很可能導致上市公司的信息披露水平下降，特別是對于內部治理結構不完善的公司。從信息披露的監管角度來說，對于影響公司在產品市場上競爭地位的敏感類信息，例如產品研發、分部信息等，不宜規定過多、過于具體的披露要求，過多的要求會為上市公司帶來過高的競爭劣勢成本，反而可能促使上市公司選擇不真實的披露，最終損害投資者的利益，甚至阻礙金融市場的健康發展。

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Product Market Competition， Corporation Governance

and the Accounting Information Disclosure

Ning Jiayao 1，Li Jun 2

（1. Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；

2. Renmin University of China，Beijing 100872，China）

Abstract：For the firms listed on Shanghai Stock Exchange before 2004 year， we collect 306 companies with complete data from 2004 to 2010 year. This study shows that: The internal control mechanisms of China listed companies have small affect on the quality of information disclosure. It is only found that the separation leadership and the decentralized structure of ownership can improve the quality of information disclosure. Product market competition constrains the internal control mechanism. Product market competition does not diminish the quality of information disclosure to the company with good internal control mechanisms. But， for the company with bad internal control mechanisms， product market competition will further reduce the quality of information disclosure.

Key words：corporate governance；internal control mechanisms；product market competition；the quality of information disclosure

（責任編輯：張丹郁）

收稿日期：2011-11-02

網絡出版網址：http://www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20120114.1507.004.html 網絡出版時間：2012-1-14 03:07:10 PM

基金項目：國家自然科學基金項目《制度轉型下董事會資本、國際化程度與企業績效的作用機理研究：中國企業的經驗證據》（71102121）。

作者簡介：寧家耀（1980-），男，重慶人，中央財經大學博士，主要研究方向：公司理論；李 軍（1981-），男，北京人，中國人民大學博士，主要研究方向：管理經濟學。