企業集團內部資本市場功能異化的行為金融學解析

摘要：我國大型企業集團的成長往往得益于其較為完善的內部資本市場，集團利用內部資本市場實現資金的自由調配和便利地融取資金。目前，由于我國企業集團內部資本市場部分地被異化為利益相關者自我獲利的渠道，運用傳統主流金融學理論不能合理解釋這些功能異化的本質。本文嘗試運用行為（公司）金融學來解釋企業集團內部資本市場的功能異化問題，以擴展內部資本市場的理論研究。

關鍵詞：內部資本市場；功能異化；過度投資；利益侵占；行為金融

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

An Study Framework of Function Alienation of Internal Capital Market in Enterprise Group

Based on Behavior Finance

CHEN Ju-hua

(School of Economics and Management，Southeast University，Nanjing 210096，China)

Abstract：Benefiting of internal capital markets， Chinese enterprise groups have grown up fast， which freely allocate capital and cheaply financing through Internal Capital Markets. At present， the internal capital markets in Chinese enterprise groups have partly alienated from their normal function to stakeholders′ profit-making tunnels. The classical finance can′t explain the character of the function alienations. This paper tries to construct a framework in behavior finance to study the alienations to expand the research of internal capital markets.

Key words: internal capital markets；function alienation; overinvestment; expropriation; behavior finance

一、引言

國內外文獻都論證了企業集團內部資本市場（Internal Capital Markets，ICM）的存在（Lamont，1997；周業安和韓梅，2003；許鳳，2006），認為企業集團利用ICM可以發揮優化內部資本配置和緩解融資約束的功能，即ICM具有“多錢效應”和“活錢效應”(Stein，1997)，這表明內部資本市場是有效的。早期對ICM的研究基本上是沿著這條線進行的，隨著20世紀80年代后期美國兼并收購活動導致的多元化經營的不成功使得人們開始質疑多元化企業集團ICM的效率，并將多元化折扣與ICM的無效直接掛鉤，認為是多元化企業集團的ICM的低效甚至無效導致了企業多元化的不成功（例如Lang 和Stulz，1994；Berger 和 Ofek，1995；Shleifer 和 Vishny；1997； Rajan et al，2000；Wulf，2002等）。這些主要是從代理角度來說明的，主要觀點包括企業集團ICM由于存在外部股東與集團CEO以及CEO與集團分部（子、分公司）兩層代理問題，使得集團總部本身具有的代理人性質和分部經理的尋租行為導致集團通過ICM進行了無效率的“交叉補貼”式資源配置（Scharfstein 和 Stein，2000）；也會由于信息不對稱和受CEO的個人利益和偏好的影響，錯誤地進入別的行業或者將資金從前景好的部門轉移到前景不好的部門，導致一方面過度投資的同時另一方面投資不足（Matsusaka 和Nanda，2002）。

這種關于ICM低效的發現是針對歐美發達市場的ICM的研究，總括而言ICM的低效表現為“交叉補貼”、部門經理尋租和過度投資（或投資不足）三種效應。但是針對新興市場的研究卻發現了另一種低效效應——利益侵占，即大股東侵占中小股東的利益。大量文獻認為這是因為，處于轉軌時期的新興市場的企業一方面利用外部資本市場的不完善通過構建多元化企業集團的ICM來便利融資和進行資本的有效配置，即其ICM具有傳統研究的兩種基本正向效應（Khanna和Palepu，1997），但是還是因為新興市場的不完善，尤其是股權結構不同于歐美發達市場的分散化，而是高度的集中化，即大型企業中存在形式上和實質上的大股東，使得代理問題從股東與經理之間的關系轉移到大股東與中小股東之間的關系，大股東利用制度的不完善和中小股東的不作為和不能作為進行利益的侵占（Johnson 等，2000；La Porta 等，1999，2003）。

對我國企業集團的研究也有了同樣的發現（例如萬良勇和魏明海，2006），我國學者稱ICM中這種不同于歐美市場的效應為ICM的“功能異化”效應。本文認為相對于ICM原始功能來看，所有無效、低效以及與有效率相反的情形都應該歸結為“功能異化”①，即ICM低效或無效的幾個功能即過度投資、交叉補貼、尋租行為和利益侵占四種效應稱為ICM的功能異化效應。一直以來，人們對這些效應的解釋都是基于傳統金融學的理性視角，但是由于傳統金融理論本身的局限以及新興市場的不完善性，經典理論的解釋顯得蒼白和無力可以想見。本文試圖基于對經典金融學挑戰的行為金融學視角來探討我國ICM這些功能異化效應的本質，以擴展行為（公司）金融研究范圍的同時，豐富關于ICM的理論研究。

二、企業集團ICM功能異化的行為金融學解

（一）行為（公司）金融的相關問題

Fuller（1998）總結行為金融學的研究成果后，認為行為金融理論是傳統經濟學、傳統金融理論、心理學研究以及決策科學的綜合體，其試圖解釋實證研究發現的與傳統金融理論不一致的異常之處，研究投資者在做出判斷時是怎樣出錯的，或者說是研究“心理過火”是怎樣產生的。Kahneman和Tversky（1974）指出，人類在風險環境下的判斷和決策過程會不由自主地受到認知過程、情緒過程和意志過程等各種心理因素的影響，這些“認知偏差”使其決策行為經常性地背離“理性經濟人”假設和各種理性決策模型，表現出非理性的特點。這些偏差或者背離在資本市場上主要表現為：過度自信（Over-confidence）、過度樂觀（Over-optimism）、損失厭惡（Loss aversion）、后悔厭惡（Regret aversion）、代表性偏差、處置效應和迎合效應等。行為（公司）金融是在行為金融的框架內探討投資者和管理者的不同理性模式對公司財務決策的影響。本文試圖利用這些心理偏差和行為（公司）金融理性模型來解釋內部資本市場的功能異化效應，并試圖構建一個解釋的框架，以便于后續進一步的研究。

（二）ICM功能異化的行為金融學解析

企業集團要通過ICM來實現集團整體的特定政策，是通過市場參與主體間的相互活動來實現的，本文的市場參與主體主要是指投資者（包括外部和內部）和管理者。因此，本文在探討內部資本市場功能異化問題時，將從過度投資、交叉補貼、尋租行為和利益侵占四種功能異化的類型出發，分別基于“投資者非理性”和“管理者非理性”兩類模型，運用行為（公司）金融學的相關理論對該問題進行解釋，試圖完善傳統金融學理論對該問題的詮釋。解釋框架見圖1所示。

1．行為（公司）金融學對過度投資的解釋。企業集團的投資方式可以分為兩種：一是通過ICM將資金分配給子公司（或分部），即是以集團成員企業為主導的投資型的企業集團；二是集團總部通過ICM的融資或是外部融資進行多元化擴張，即以集團總部為主導的投資型企業集團。所以，企業集團的過度投資也可以分為兩種：企業集團總部進行低效率的多元化擴張和成員企業利用總部分配的資金進行過度投資。對于企業的過度投資問題，行為（公司）金融學也已經提出了觀點：投資者的非理性和管理者的非理性都會對投資決策造成影響，以下基于這兩類模型對企業集團的過度投資行為進行解釋。

（1）投資者非理性。

第一，企業集團的投資。行為（公司）金融認為投資者和外部市場的非理性對公司財務決策有很大的影響，本文認為投資者的認知偏差和心理范式可能會扭曲企業集團的投資行為。根據“市場時機”理論，投資者的非理性會導致公司股價偏離其真實價值，當投資者情緒高漲時將會導致股價被高估；而在情緒低落時將會導致股價被低估。此時假設企業集團的管理者是理性的，追求企業集團整體價值最大化。當公司股價被高估時，理性的管理者利用股權融資低成本的優勢，會進行更多的權益融資。然而擁有足夠資金的企業集團不一定會立即進行多元化擴張，因為作為理性的管理者，清楚地知道非理性的投資者對企業前景過分樂觀的估計導致了股價被高估，但因為信息的不對稱，企業集團的管理者掌握著投資者不知道的內幕消息，比如并購的目標企業并沒有投資者預期的那樣具有很好的成長能力，所以理性管理者應從集團價值最大化出發，將所得到的資金以其他的方式留存下來以等待更好的投資機會。而當公司股價被低估時，理性的管理者出于公司價值最大化的考慮會回購被低估的股票。因此，據“市場時機”理論，在管理者理性的情況下，投資者的非理性并不會對企業集團的投資行為造成影響。

在復雜的現實環境中，企業集團的管理者很難做到完全的理性。尤其是對于那些股權依賴型企業，投資者情緒很可能會扭曲投資決策，尤其是投資者過度悲觀的情緒。當投資者過度悲觀時，由于過高的股權融資成本，企業集團不得不放棄一些有吸引力的投資項目，阻礙了其多元化擴張之路。另外，盡管是理性的管理者，如果他拒絕對投資者認為凈現值為正的項目進行投資，投資者很可能會壓低公司的股價，從而使企業價值下降，使管理者面臨著被取代的風險，更為嚴重的是使公司面臨被收購的風險，所以此時的管理者不得不放棄長期目標而關注短期利益。所以無論管理者是否理性，投資者的非理性都會對企業集團的投資行為造成影響，而當投資者過度樂觀時，就有可能造成企業集團的過度投資。

以上分析是假設企業集團是整體上市的，而對于我國大量并非整體上市的企業集團，理性的集團管理者則會利用資本市場向好的機會將上市公司融取的資本通過一定的途徑輸出到別的非上市企業，這時也許導致過度投資，也許可以緩解集團的投資融資約束，使整個集團價值增加；而當外部投資者悲觀時，非整體上市的集團總部如果理性會通過ICM對上市公司進行利益的輸入，緩解上市公司由于資本市場不好時導致的投資不足。如果是這樣的話，外部投資者的非理性可能會由于集團管理者的理性使ICM發揮應有的效應或加重過度投資。

第二，子公司（分部）的投資。在企業集團ICM中，集團總部對集團資源具有配置的權利，對于企業集團的成員企業來說，集團總部就相當于投資者。當投資者（集團總部）非理性而成員企業管理者理性時，以子公司（分部）為主導的多元化擴張效率可能會受到影響。因為作為擴張決策實施者的成員企業的管理者是理性的，一切從企業價值最大化出發。尤其當投資者過度高估或低估公司價值時，若成員企業的管理者是理性的，則他會被動地接受投資者（集團總部）非理性，從而行動上符合投資者（集團總部）的非理性預期，如當投資者（集團總部）悲觀時股權融資成本變高，若該公司屬于股權融資依賴型，則不得不放棄某些有吸引力的投資項目；或者在存在代理問題的情況下，故意迎合投資者（集團總部）的非理性情緒實現自身利益最大化，如成員企業的管理者利用投資者（集團總部）熱情大量投資NPV為負的項目構建“帝國大廈”。所以，總部管理者的非理性很可能使以集團總部為主導的投資（擴張）效率降低。尤其是當外部資本市場向好時，投資者（集團總部）為了戰略的需要，可能利用ICM進行過度投資；但當外部市場低迷時，集團總部的非理性也許會通過ICM來緩解下屬公司的投資不足。

（2）管理者非理性。在這種模型中又分兩種情況，即對于以集團總部為主導的投資型企業集團，假設集團總部的管理者非理性，而外部投資者理性；從集團ICM的角度，即以集團成員企業為主導的投資型的企業集團而言，假設成員企業是非理性的，而作為投資者的集團總部是理性的。不管哪種類型的企業集團，管理者的非理性都會對企業集團的投資決策造成很大的影響。行為經濟學實證研究結果證實了管理者樂觀主義的傾向，而現實中企業家或高層管理者給人們最深刻的印象就是過度樂觀和迎合效應。以下主要分析管理者的過度自信和迎合效應對企業集團投資決策的影響。

第一，過度樂觀。它是管理者非理性的重要方面，表現在管理者高估項目的投資效益及企業未來的發展前景或低估一些不利因素對公司的影響，從而做出非理性的財務決策，如管理者過度樂觀可能認為投資者低估了公司股票價值而不得不增加大量債務為投資項目籌資，從而使公司面臨財務危機；或者認為外部融資成本太高，而自身內源性融資不足時，不得不放棄好的投資項目，從而損害了公司的長期利益；而當管理者不合理地高估投資項目時，在內源性融資充足或外部融資成本相對不高的情況下，則會投資于NPV為負的項目，同樣損害了投資者的利益。具體說來，過度樂觀的管理者可能認為投資者低估了公司股票價值，即外部融資成本太高，而自身內源性融資不足，即便ICM配置了資本，仍不滿足投資項目需要，導致公司投資不足，內部資本配置功能未能發揮；而當管理者不合理地高估投資項目時，在內源性融資充足或外部融資成本相對不高的情況下，則會投資于NPV為負的項目，形成過度投資，所以內部資本配置融通可能加劇了投資過度，進而企業價值。

第二，迎合效應。管理者行為符合投資者非理性預期的現象被稱為“迎合效應”。當投資者過度高估或低估公司價值時，若管理者是非理性的，則會擔心自己不做出非理性投資者預期的決策行為將會得遭到某種懲罰，如可能被解雇或者公司被低價收購，或不合理地認為存在信息不對稱而使投資者的非理性情緒合理化，從而更加低估投資風險、高估投資價值，導致過度擴張，或者更加悲觀導致投資不足、公司停滯不前。此外，“迎合效應”也可能導致內部資本配置與投資機會的倒置，從而致使過度投資或投資不足的發生。

綜上所述，ICM的投融資決策必然受到投資者及管理者非理性的影響，所以ICM中的過度投資與投資不足并不能完全從傳統主流金融理論中得到解釋。傳統的ICM研究僅從代理理論、交易成本理論、產權理論等經典理論著手，而忽略了外部資本市場投資者的非理性與內部管理者自身的心理因素和決策行為特質對公司投融資決策的影響，尤其是對內部資本配置的影響。

2．行為（公司）金融學對交叉補貼和尋租行為的解釋。交叉補貼和分部經理的尋租問題是基于ICM中集團總部和分部之間的關系而言的，是集團總部作為投資者的結果。資金是企業集團不可或缺的生產要素，然而資金的嚴重短缺一直是集團分部發展所面臨的現實。集團總部作為資本配置的重要場所，掌握著集團分部投資資金的分配權，因而集團總部實際上扮演著集團分部投資者的角色。下面基于集團總部管理者（投資者）的非理性來解釋交叉補貼和分部管理者的尋租行為。

（1）影響力活動。Ross（1986）發現投資項目因規模較小而較容易地獲得了通過，而投資額較大的項目需進行大量的可行性研究，而且隨著投資額增大，決策層次也就越高。這意味著，分部在資本配置的競爭中為了增加自己的資金配額，需要通過很大的努力去證實其理由。所以，分部管理者有時不得不進行影響力活動，也許比之前的證實效果更好，因為這樣的尋租行為也會給總部管理者帶來私有收益，總部管理者從心理上更為容易接受這樣的證實。另一方面，由于集團總部的非理性造成的交叉補貼，分部管理者的尋租行為可能會使得總部管理者更為有效的配置資本，但也不排除降低資本配置效率的可能性，成為ICM功能異化的表現。

（2）父愛主義。Kornai（1980）認為，父愛主義是使預算約束軟化的直接原因。社會主義國家對國有企業的關心就像家長對子女的關心一樣，無微不至而又責無旁貸。政府對國有企業總會有一種特別的責任意識和保護意識，當國有企業面臨困境的時候，政府就會像父母對待子女那樣，毫不猶豫地伸出援助之手，幫助企業擺脫困境。同理，集團總部作為“家長”，對于其一手培養出來的企業，在很大程度上也具有“父愛”的傾向，因此，即使一些下屬分部表現不好，集團總部也會傾向于繼續補貼和維持。

大量的實證研究表明，在企業集團內部的確存在著交叉補貼的現象，而交叉補貼是由分部管理者的尋租行為引起的這個解釋，并非完美，集團管理者作為資本配置的主體，他們的非理性就可能直接導致交叉補貼。作為理性的分部管理者進行影響力活動，一方面可能是由于基于代理視角的自利因素，另一方面可能是基于行為視角的對集團總部非理性行為的理性反應。

而集團總部作為投資者和管理者的非理性導致的交叉補貼主要是犯有“后悔厭惡”和代表性偏差等認知偏差的結果。

（1）后悔厭惡。心理學的研究表明人們往往是厭惡后悔的，正因為如此，人們在進行決策時會考慮到未來的可能心理感受，選擇那些給自己帶來較少后悔的方案，這就是“后悔厭惡”的表現。而“處置效應”一般是指投資人為了避免后悔，會傾向于繼續持有實際上已經虧損的股票，而急于將價格已經上升的股票進行套現（Shefrin Statman，1985）。正如朱榮林（2005）所述，當產業發生不利的外部變化時，管理者仍會不斷將資本注入到有關分部或產業中去進行“補貼”， Staw（1976）的研究也表明管理者并沒有選擇放棄取得收益的可能性非常小的項目而是繼續增加投入，從而產生“惡性增資”問題。以上的交叉補貼現象都可以用處置效應進行解釋。當集團總部管理者在一個分部（子公司）上投入了很多的資源（時間和資金），而在運行過程中，管理者雖然發現了分部的低盈利性甚至虧損，卻不會理性的放棄該分部，將其重組或是賣出。究其原因，一方面是由于管理者擔心該分部后期形勢會轉好，如果放棄，則會產生后悔的情緒；另一方面，如果集團管理者放棄了該分部（子公司），就必須接受之前所投入的成本白白浪費掉的事實，而在實踐中，過度自信的管理者不愿接受這個事實，因為如果管理者放棄已經虧損的分部，這等于承認自己的決策失誤，會損害其自信心。同時，之前的投入成本事實上已經支付，而非理性管理者不愿接受成本浪費的事實。所以后悔厭惡導致交叉補貼。

（2）代表性偏差。人們在不確定的環境下，會根據事件本身或相似事件的以往經驗來進行判斷，從而產生了具有代表性偏差的結果。Shin Stulz（1988）、Wulf（2000）和盧建新（2006）認為企業總部在資本配置中，會出現“粘性”配置的現象，這種“粘性”規則是資本按業務分部的資產或現金流的規模比例來進行配置。基于“粘性”規則，集團總部在資本配置過程中，會對資產或是現金流規模相對較大的分部分配更多的資金，而分部的資產或現金流是分部在以往的經營過程中產生，也就是說集團總部在資本配置過程中，會相信歷史會重演，以至于其決策中不可避免的存在著代表性偏差。此外，Ross（1986）發現在企業中存在著因投資項目的規模較小而較容易地獲得通過。那企業集團總部通過ICM配置資本時，亦可能會存在此種現象。此時就很難用傳統（公司）金融的理論進行解釋，因為傳統（公司）金融認為項目應嚴格按照凈現值或與凈現值相關的指標（如內部收益率）進行評價。曾有調查發現，內部收益率或者其他收益變量比凈現值使用的頻率更大。為什么會采用回收期法，為何收益類的方法勝過傳統公司金融強調的凈現值法，是因為這兩類方法較凈現值法更為直觀，讓管理者感覺心安。可以看出，管理者的心理狀態直接影響著資本配置，規模較小的投資意味著較快的回收投資成本，這就可以對Ross的發現進行解釋。萬良勇（2005）也認為管理者自身能力的局限性會造成管理無效，管理者的能力局限可能是由本身知識的有限性導致，也可能是由某些認知偏差導致。因此，代表性偏差也是導致交叉補貼的原因之一。

3．行為（公司）金融學對利益侵占的解釋。

（1）投資者非理性。由于證券市場充滿了不確定性和不可預測性，當投資者進行投資決策時，很容易受到來自自身心理因素的影響，人類的思維模式和慣性行為習慣會影響投資者的行為，進而引起連鎖反應，導致股價的波動，以及大股東及管理層的一系列應對措施。Stein（1996）提出的“市場擇機假說”，分析了在投資者過度自信和過度悲觀時，理性的管理層的融資策略。根據擇機模型可知，當投資者過度悲觀時，公司的股價被嚴重低估，使得公司的股權融資的成本太高而不得不放棄一些帶來正凈現金流的項目，此時企業集團利用ICM將其他成員企業或是集團總部的自由現金流或是資產對上市公司進行利益輸送活動，這在很大程度上緩解了股價被低估帶來的融資困境，使得上市公司可以繼續進行盈利項目的投資。可以看出，在這種情況下，雖是利益輸送行為，卻是發揮了ICM的功能，提高了資源配置效率，并提高企業集團的整體價值。另一方面，由于利益輸送行為的支撐也使得投資者很快地對公司恢復信心，至少可以減輕投資者的悲觀情緒，能較正確地評價公司價值。當投資者過度樂觀時，公司的股價會被嚴重高估，而作為理性的管理者，清楚地知道具有樂觀傾向的投資者過高地預測了企業的未來收益，此時管理者應會根據“市場時機”理論，利用投資者的熱情造成的權益融資的低成本進行權益融資，但理性的管理者也知道在公司內部并沒有如投資者預測的高盈利項目。此時，為了充分利用自有現金流，他們很可能會進行利益輸出活動，即將上市公司融得的資金對非上市的其他成員公司或是公司總部認為更好的項目進行投資。

傳統的公司金融對此的研究僅站在理性角度，是在投資者理性和有效市場的基礎上考慮了管理者的自利的行為特征，并沒有考慮現實中投資者非理性對理性管理者財務決策制定的影響。從以上的分析可以看出，在我國企業并非整體上市的情況下，無論是利益輸出行為還是輸入行為并不一定會降低ICM的效率從而降低企業集團的價值，也并非是ICM功能異化的表現。或許，在某種程度上，利益輸送行為并非是無效的，卻有著一定的積極意義，集團的ICM為資源配置提供了良好的平臺。然而，我國典型的金字塔型的控股結構又不免讓人聯想到大股東對小股東利益侵占。當投資者過高地評價了上市公司的價值，控股股東和管理者正好趁機進行大量的低成本的股權融資，并以上市公司內部無好的投資項目為由，進行過度的輸出活動，將現金流移至更易于控制的其他成員企業或集團總部中，這就會侵害小股東的利益。即是說在看到利益輸送行為的積極意義的同時，也要注意到輸送的動機和程度，以防其成為利益侵占。除了投資者非理性，管理者的非理性也會直接影響到財務決策的制定。

（2）管理者非理性。結合委托代理理論，利益侵占行為究其根源還是主要來自所有者、經營者的自利心理，最終通過ICM平臺侵占了其他利益相關者的利益。但這里從管理者的過度樂觀、過度自信以及自我歸因偏差來解釋ICM的利益侵占。

第一，過度樂觀。過度樂觀可以說是人類最為顯著的心理特征之一。作為現實生活中的人，公司管理者同樣存在著顯著的過度樂觀，管理者過度樂觀更多的是由管理者自身的心理因素和決策行為特質決定的。Nofsinger（2005）研究指出，過度樂觀導致管理者傾向于激進的債務融資。當過度樂觀的管理者進行過度交易時，經常會出現企業自有資金不能完全滿足資金需求的情況，在企業集團中更是如此。集團中交易的規模往往比一般企業更加龐大，這時集團管理者通常會選擇激進的債務融資達到融資的目的，進而導致企業背負過高的負債水平。如果過度樂觀的管理者借入過高的債務，使得財務杠桿達到企業無法承受的高度，其所帶來的財務風險巨大，不僅損傷企業經營業績，而且會降低股東收益。也就是說，一旦企業喪失償債能力，最終的風險還是落到了股東身上。因此，過度樂觀的管理者會通過過度的負債經營侵占股東的利益。

第二，過度自信。管理者的非理性常常還會體現為過度自信，過度自信的管理者會認為外部投資者低估了公司的股價，以至于在需要進行融資時，不愿采用權益融資的方式，而更傾向于進行內部融資或是債務融資。在企業集團中，ICM的存在使得內部融資更為便利，集團總部會將其他成員企業或是總部的資金或是資產輸入上市公司，為其提供充足的投資資本。此時在ICM中的利益輸入行為是否有效還要看具體的情況。若投資者是理性的，即投資者對公司價值的判斷正確，公司的投資項目并沒有管理者預測的那樣好，此時的利益輸入行為會造成ICM資源配置效率低下，會使得公司的損失更為嚴重。另一方面，由于資金輸入了上市公司而導致對其他成員企業或集團總部更好的項目投資不足，這加劇了企業集團整體價值的下降。當投資者也是非理性，即是投資者的確低估了公司的價值，那么非理性管理者的利益輸送行為在一定程度上緩解了非理性投資者造成的融資困境。

與傳統的公司金融對利益輸送行為的分析不同，從行為（公司）金融對利益輸送行為的分析，我們可以知道利益輸送行為并不一定由代理問題造成，也可能是由于投資者的非理性或是管理者的非理性會造成的，更為重要的是利益輸送行為并不一定會造成大股東對小股東的利益侵占，從而使得ICM功能發生異化。

三、結論

以上從行為（公司）金融的視角分別對我國企業集團內部資本市場功能異化的幾種效應：過度投資、交叉補貼、尋租行為和利益侵占進行了比較合理的解釋。分析表明，過度投資或投資不足在很大程度上是由于外部投資者的非理性導致集團管理者的理性應對所致，集團ICM的存在可能會加劇集團內部的過度投資，也可能緩解了投資不足；交叉補貼和分部經理的尋租可能是分部經理對集團總部非理性回應的結果，而集團總部的非理性主要是由于“后悔厭惡”、“處置效應”和代表性偏差等認知缺陷所致；集團內部由于ICM的存在可能使具有樂觀主義和過度自信偏差的集團管理者加劇了集團的過度投資或者緩解了其原有的投資不足。從行為分析來看，本文認為企業集團ICM的存在并不一定導致利益侵占和過度投資，而是需要分別不同情況來探討，尤其在我國企業集團并非整體上市的背景下，這種發現更符合我國的實際，因此本文從行為角度的這種發現與盧建新（2007）的結論相一致就非偶然。后續的研究可以從實證方面來驗證上述的分析。

注釋：

① 異化（alienation）首先是一個哲學范疇的概念，指某物通過自己的活動而與某種曾屬于它的他物相分離，以至于這個他物成為自足的并與本來擁有它的某物相對立的一種狀態。簡單地說，異化是將自己擁有的東西轉化成同自己對立的東西，異化作用就是把自己變成非己。

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（責任編輯：劉春雪）