北京房?jī)r(jià)泡沫變動(dòng)趨向及影響因素

摘要：本文通過(guò)采用單位根與協(xié)整分析方法，研究了北京房?jī)r(jià)泡沫的變動(dòng)趨勢(shì)及影響因素，結(jié)果表明匯改對(duì)北京的房?jī)r(jià)泡沫形成起到了推動(dòng)作用：匯改前，房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，泡沫不存在；匯改后，房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生，受到緊縮性政策和人民幣升值預(yù)期變化和外資進(jìn)入的影響，泡沫程度呈現(xiàn)出“橫S型”的變動(dòng)趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià)泡沫；經(jīng)濟(jì)基本面；協(xié)整；匯改

中圖分類(lèi)號(hào)：F061.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Trend and Influencing Factors about House Price Bubbles in Beijing

WANG Chun-lei1，HUANG Su-xin2

（1. School of Business， Guangxi University， Nanning 530004，China;

2. School of Business， Guangxi University for Nationalities， Nanning 530006，China）

Abstract：This paper investigates the trend and influencing factors about house price bubbles in Beijing， using the method of unit root and cointegration analysis. The results show that exchange rate reform has an impulse on the forming of housing price bubbles. Before the reform， housing price has a cointegration relationship with economic fundamentals in Beijing， bubbles do not exist. After the reform， bubbles do exist， and the variation of bubbles′ degree presents a “horizontal S shape”， which is mostly caused by the contract policies， the changes of appreciation expectation of RMB and the entrance of foreign capital.

Key words:house price bubbles; economic fundamentals; cointegration; exchange rate reform

一、引言及文獻(xiàn)綜述

作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，住宅市場(chǎng)發(fā)展是否健康直接關(guān)系到一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，住宅價(jià)格是否存在泡沫也成為研究者們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。住宅價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)方法從資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法延伸而來(lái)，要計(jì)算住宅的基本價(jià)值只需用“凈租金收入流”代替資產(chǎn)定價(jià)模型中的“收益現(xiàn)金流”即可（Meese and Wallace， 1994）。如果住宅市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)超出其基本價(jià)值，就表明住宅價(jià)格存在泡沫。然而，要計(jì)算住宅的基本價(jià)值，往往會(huì)遇到數(shù)據(jù)采集方面的困難，直接利用資產(chǎn)價(jià)格泡沫的方法，檢驗(yàn)住宅價(jià)格泡沫在實(shí)際操作上通常是不可行的。

20世紀(jì)90年代之后，研究者們開(kāi)始考慮利用一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)研究住宅價(jià)格的決定問(wèn)題，其理論基礎(chǔ)為存量－流量模型（Stock-Flow Model）或代表性個(gè)人模型（Representative Agent Model）。盡管這兩個(gè)模型的理論背景不同，但都可以得到類(lèi)似的簡(jiǎn)約模型（Reduced-Form Model），表明住宅價(jià)格與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量有關(guān)，如居民收入、利率、人口指標(biāo)等（沈悅和劉洪玉， 2004）。由于這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量是用來(lái)計(jì)算住宅的基本價(jià)值，這些變量被稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)基本面變量”，上述模型被稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)基本面模型”。如果住宅價(jià)格存在泡沫，那么住宅價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面變量的長(zhǎng)期均衡關(guān)系將被打破。遵循這一邏輯，可通過(guò)對(duì)住宅價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面變量進(jìn)行單位根與協(xié)整分析，檢驗(yàn)住宅價(jià)格是否存在泡沫。上述方法被稱(chēng)為“單位根與協(xié)整檢驗(yàn)法”，它在房地產(chǎn)泡沫的研究中應(yīng)用比較廣泛。具體而言，如果住宅價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則認(rèn)為泡沫不存在；若不存在協(xié)整關(guān)系，則認(rèn)為泡沫存在。Hui and Shen (2006)采用這一方法對(duì)北京及上海住宅市場(chǎng)是否存在泡沫進(jìn)行了檢驗(yàn)，他們采用Johanson協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖相應(yīng)分析等計(jì)量方法，發(fā)現(xiàn)2003年底上海住宅價(jià)格泡沫約為22%，而北京則并未出現(xiàn)泡沫信號(hào)。

在國(guó)內(nèi)，采用協(xié)整方法研究住宅價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間關(guān)系的文獻(xiàn)較少，主要有屠佳華和張潔（2005）以及劉莉亞和蘇毅（2005）等。值得強(qiáng)調(diào)的是單位根與協(xié)整檢驗(yàn)法的有效性取決于經(jīng)濟(jì)基本面模型設(shè)定的正確性，經(jīng)濟(jì)基本面模型的設(shè)定錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致這一檢驗(yàn)方法失效。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在研究房?jī)r(jià)是否合理或是否存在泡沫時(shí)，選擇的經(jīng)濟(jì)基本面模型存在一些問(wèn)題，主要體現(xiàn)在選擇了若干與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系密切的變量來(lái)構(gòu)造經(jīng)濟(jì)基本面模型，如地價(jià)、商品房空置率、房地產(chǎn)貸款數(shù)額等。由于這些變量并不能代表一個(gè)城市或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，將它們放入經(jīng)濟(jì)基本面模型會(huì)造成模型的錯(cuò)誤設(shè)定，使得存在協(xié)整關(guān)系的可能性大大提高，這也就是國(guó)內(nèi)研究者通常都會(huì)得到“存在協(xié)整關(guān)系”結(jié)論的原因。由于經(jīng)濟(jì)基本面模型設(shè)定正確的前提未被滿足，在這類(lèi)研究中即使得到“存在協(xié)整關(guān)系”的結(jié)論，也不能說(shuō)明房?jī)r(jià)是合理的或不存在泡沫。

本文同樣采用單位根與協(xié)整檢驗(yàn)法，對(duì)2004年1月至2008年7月期間北京的住宅價(jià)格是否存在泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。與以往文獻(xiàn)相比，本文注意到經(jīng)濟(jì)基本面模型設(shè)定正確的重要性，通過(guò)合理選取經(jīng)濟(jì)基本面變量，克服了以往文獻(xiàn)可能存在的問(wèn)題，以期得到較為準(zhǔn)確的泡沫存在性檢驗(yàn)結(jié)論，為相關(guān)調(diào)控政策的制定提供依據(jù)。以北京房地產(chǎn)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，有三方面原因：第一，房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)區(qū)域性市場(chǎng)，在研究房?jī)r(jià)波動(dòng)狀況時(shí)，用全國(guó)整體的數(shù)據(jù)并不能反映區(qū)域之間的差異，因此最好以城市一級(jí)市場(chǎng)作為研究對(duì)象；第二，要準(zhǔn)確描述房?jī)r(jià)的走勢(shì)，最好采用“同類(lèi)同質(zhì)”的價(jià)格指數(shù)。目前在我國(guó)公開(kāi)發(fā)布的幾種房?jī)r(jià)指數(shù)中，中房指數(shù)是最接近“同類(lèi)同質(zhì)”的一種房?jī)r(jià)指數(shù)，而北京中房指數(shù)又容易獲得；第三，在人民幣升值的預(yù)期之下，外資大量涌入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投機(jī)性需求增加，房?jī)r(jià)上漲，更易存在泡沫。由于外資主要集中在北京、上海等熱點(diǎn)城市，因此以北京為例更能準(zhǔn)確分析人民幣匯率改革對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響。

二、房?jī)r(jià)泡沫存在性檢驗(yàn)

（一）變量選取及構(gòu)建

在房地產(chǎn)市場(chǎng)研究文獻(xiàn)的具體操作中，不同研究者采用了不同的變量來(lái)反映經(jīng)濟(jì)基本面。Levin and Wright (1997)選取實(shí)際收入和實(shí)際利率，對(duì)房地產(chǎn)基本價(jià)值進(jìn)行建模；Roche (2001)采用實(shí)際可支配收入，實(shí)際利率和凈移民等指標(biāo)反映經(jīng)濟(jì)的基本層面；McQuinn and O’Reilly (2008)選用收入水平和實(shí)際利率兩個(gè)在研究中最常采用的指標(biāo)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)基本面模型，對(duì)愛(ài)爾蘭房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行了分析。考慮到經(jīng)濟(jì)基本面模型設(shè)定正確的重要性，本文僅選取代表北京市宏觀經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)，即居民收入和實(shí)際利率，首先對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、居民收入及實(shí)際利率等變量的構(gòu)建及數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行說(shuō)明。

本文選擇中房指數(shù)系統(tǒng)(CREIS)提供的特征價(jià)格指數(shù)作為房?jī)r(jià)的衡量指標(biāo)，記為HP，數(shù)據(jù)來(lái)自搜房網(wǎng)。居民收入用北京市人均可支配收入來(lái)衡量，記為Y，數(shù)據(jù)來(lái)自北京市統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。實(shí)際利率用房地產(chǎn)抵押貸款實(shí)際利率衡量實(shí)際利率水平，記為RI，它等于住房抵押貸款名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率。其中住房抵押貸款名義利率用商業(yè)銀行五年期以上的住房貸款利率衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。在適應(yīng)性預(yù)期的假設(shè)下，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期來(lái)自于對(duì)過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際通貨膨脹率的觀察，因此本文使用了與張濤等（2006）相同的處理方法，用過(guò)去2年內(nèi)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)月度同比增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值，估算預(yù)期通貨膨脹率。

由于在搜房網(wǎng)上只能查到北京市2004年之后的特征價(jià)格指數(shù)，本文選取北京市2004年1月至2008年7月房?jī)r(jià)及經(jīng)濟(jì)基本面變量的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。考慮到季節(jié)性因素對(duì)房?jī)r(jià)和居民收入存在的顯著影響，首先采用X12方法對(duì)其進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整。在進(jìn)行單位根與協(xié)整檢驗(yàn)之前，房?jī)r(jià)、居民收入兩個(gè)變量均化為實(shí)際值（除以居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)），并取對(duì)數(shù)，得到對(duì)數(shù)房?jī)r(jià)、對(duì)數(shù)居民收入，分別記為L(zhǎng)NHP、LNY。

（二）單位根與協(xié)整檢驗(yàn)

首先對(duì)各個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文對(duì)時(shí)序變量LNHP、LNY、RI是否為單位根過(guò)程進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1①。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，LNHP、LNY、RI等三個(gè)變量均為一階單整過(guò)程，這為下面進(jìn)行的協(xié)整分析奠定了基礎(chǔ)。由于協(xié)整檢驗(yàn)隱含的一個(gè)假設(shè)是變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系保持不變。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，那房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系就不可能保持不變，據(jù)此得到的檢驗(yàn)結(jié)論也就不一定正確。由于在樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)經(jīng)歷了人民幣匯率制度改革，這顯然會(huì)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。如果未對(duì)這些結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)行考慮，對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的檢測(cè)結(jié)果就可能存在偏誤。

下文將樣本分成匯改前后兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行泡沫存在性檢驗(yàn)，以期得到更為準(zhǔn)確的計(jì)量結(jié)果。按照實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度的時(shí)間，我們將樣本分成兩個(gè)部分：一是匯改前，2004年1月至2005年6月；二是匯改后，2005年7月至2008年7月。利用協(xié)整方法分別檢驗(yàn)在兩個(gè)區(qū)間中房?jī)r(jià)是否與經(jīng)濟(jì)基本面存在均衡關(guān)系。

首先對(duì)匯改前的子樣本進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，房?jī)r(jià)（LNHP）與居民收入（LNY）及實(shí)際利率（RI）之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，協(xié)整方程如下：

LNHP=0.8250LNY-0.0819RI+0.6725

（1）

s.e.=(0.2304) (0.0338)

t=［3.5803］ ［-2.4236］

上述協(xié)整關(guān)系表明匯改前房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，也就是說(shuō)匯改前房?jī)r(jià)受到經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，泡沫并不存在。協(xié)整方程中居民收入及住房抵押貸款實(shí)際利率的系數(shù)在5%的水平上是顯著異于0的，而且影響方向分別為正向和負(fù)向，與一般經(jīng)濟(jì)理論相符。具體而言，在其它條件保持不變的情況下，居民收入每增加1%，平均而言將導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲0.83%；抵押貸款實(shí)際利率每上升1%，平均而言將造成房?jī)r(jià)下跌0.08%。

上述結(jié)果表明居民收入變動(dòng)對(duì)北京房?jī)r(jià)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際利率變化的影響，該結(jié)果可以解釋近年央行緊縮性利率政策效果不明顯的原因。為了緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的局面，穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格，央行曾數(shù)次提高貸款利率水平，自2004年1月至2005年7月，住房抵押貸款名義利率從5.04%提高到5.51%。從2004年開(kāi)始，物價(jià)水平也開(kāi)始持續(xù)上漲，而且預(yù)期通脹率的增長(zhǎng)快于名義利率的提高，即實(shí)際利率反而呈現(xiàn)出逐漸走低的趨勢(shì)。根據(jù)上文得到的協(xié)整方程，實(shí)際利率走低會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)進(jìn)一步走高。因此，央行緊縮性的利率政策未能達(dá)到穩(wěn)定房?jī)r(jià)的目的。

其次，對(duì)匯改之后的子樣本（2005年7月至2008年7月）進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。根據(jù)表3，在5%的顯著性水平下，跡檢驗(yàn)與最大特征根檢驗(yàn)的結(jié)果存在差別。跡檢驗(yàn)結(jié)果表明房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，而最大特征根檢驗(yàn)結(jié)果卻表明房地產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間不存在協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)跡檢驗(yàn)結(jié)果，房?jī)r(jià)與居民收入及實(shí)際利率存在下述協(xié)整關(guān)系：

LNHP=2.2526LNY+0.2253RI-11.2959

（2）

s.e.=(0.1511) (0.0343)

t=［14.9036］ ［6.5535］

從式（2）可以看出實(shí)際利率RI對(duì)房?jī)r(jià)格LNHP的影響方向?yàn)檎吹盅嘿J款實(shí)際利率上升造成房?jī)r(jià)上漲，這與一般經(jīng)濟(jì)理論不符。一般經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為當(dāng)實(shí)際利率上升，居民貸款購(gòu)房成本增加，購(gòu)房需求減少，會(huì)造成房?jī)r(jià)下降。也就是說(shuō)，雖然通過(guò)跡檢驗(yàn)得到一個(gè)協(xié)整方程，但這是一個(gè)“問(wèn)題協(xié)整方程”。既然得不到符合一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律的均衡關(guān)系，房?jī)r(jià)實(shí)際上與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間就不存在長(zhǎng)期協(xié)動(dòng)關(guān)系，房?jī)r(jià)沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，這表明匯改后房?jī)r(jià)存在泡沫。

三、北京房?jī)r(jià)泡沫程度估算及形成原因分析

通過(guò)對(duì)匯改前后的子樣本進(jìn)行協(xié)整分析，北京的房?jī)r(jià)在匯率制度改革之后出現(xiàn)了泡沫。本文首先對(duì)房?jī)r(jià)泡沫程度進(jìn)行估算②，并分析房?jī)r(jià)泡沫的變動(dòng)趨勢(shì)，本文定義的房?jī)r(jià)泡沫程度等于實(shí)際房?jī)r(jià)偏離其基本價(jià)值的百分比。由于在本文的分析中協(xié)整方程的房?jī)r(jià)一直以對(duì)數(shù)的形式出現(xiàn)，因此，實(shí)際房?jī)r(jià)與基本價(jià)值的對(duì)數(shù)差就是泡沫程度的估計(jì)。實(shí)際房?jī)r(jià)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)已知，需要估計(jì)的是基本價(jià)值（取對(duì)數(shù)）。

假設(shè)若沒(méi)有人民幣匯率改革，房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面的均衡關(guān)系將保持不變，即房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間的關(guān)系滿足協(xié)整方程式（1）。那么可以根據(jù)式（1）以及經(jīng)濟(jì)基本面變量的時(shí)序數(shù)據(jù)估算出房地產(chǎn)的基本價(jià)值。圖1描繪了房地產(chǎn)基本價(jià)值、實(shí)際價(jià)格以及泡沫程度的時(shí)序圖，泡沫程度等于實(shí)際價(jià)格減基本價(jià)值（取對(duì)數(shù)）。

從圖1來(lái)看匯改之前的房?jī)r(jià)與基本價(jià)值的變動(dòng)趨勢(shì)大致保持了一致，兩者之差的絕對(duì)值僅有三個(gè)月（2004年2月、3月及11月）超過(guò)了10%。更重要的是在此區(qū)間內(nèi)，北京市房?jī)r(jià)從未持續(xù)偏離其基本價(jià)值，不存在泡沫。然而在匯改之后情況發(fā)生了很大變化，圖1顯示房?jī)r(jià)泡沫程度呈現(xiàn)出“橫S型”的變動(dòng)趨勢(shì)。從2005年7月開(kāi)始，房?jī)r(jià)逐漸向下偏離其基本價(jià)值，到2006年1月，向下偏離的程度達(dá)到最大，實(shí)際價(jià)格低于其基本價(jià)值約17.7%。2006年2月開(kāi)始，實(shí)際房?jī)r(jià)對(duì)基本價(jià)值的負(fù)向偏離程度開(kāi)始縮小，到2006年11月已縮小到2.2%。從2006年12月開(kāi)始，房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格開(kāi)始超過(guò)其基本價(jià)值，且兩者之間的差距持續(xù)擴(kuò)大，到2007年末實(shí)際房?jī)r(jià)超出其基本價(jià)值約36.4%，泡沫程度達(dá)到最大。從2008年1月開(kāi)始，泡沫程度有所縮小，但是直到2008年7月，北京市房?jī)r(jià)泡沫程度仍有18.5%。

匯改之后北京的房?jī)r(jià)泡沫走勢(shì)，是政府緊縮性政策和人民幣升值預(yù)期共同作用的結(jié)果。2005年被喻為中國(guó)樓市的政策年，中央不但取消了實(shí)行多年的房貸優(yōu)惠利率，更出臺(tái)了“國(guó)八條”等多項(xiàng)房地產(chǎn)新政，這些政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了一定的抑制作用。此時(shí)人民幣匯率改革才剛剛開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)主要受到政府緊縮性政策的影響。緊縮性政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的抑制作用，在圖1中就表現(xiàn)為自2005年7月起的半年時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格向下偏離其基本價(jià)值。到了2006年之后，由于人民幣在匯改后的半年時(shí)間內(nèi)對(duì)美元升值約2.7%，人民幣升值的預(yù)期得到強(qiáng)化，外資對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)性需求進(jìn)一步增強(qiáng)，此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)更多地受到了人民幣升值預(yù)期的影響。這種影響不但使得北京市房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格向下偏離其基本價(jià)值的趨勢(shì)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，而且造成房地產(chǎn)價(jià)格在2007年后持續(xù)超過(guò)其基本價(jià)值，泡沫程度越來(lái)越大。2008年之后，由于人民幣已經(jīng)大幅度升值，相對(duì)于美元累計(jì)升值約15.2%，人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期減弱，投機(jī)性需求減少，房?jī)r(jià)泡沫程度有所縮小。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論

本文采用單位根與協(xié)整分析方法，以北京為例，研究房?jī)r(jià)泡沫的變動(dòng)趨勢(shì)及影響因素，主要得到如下結(jié)論：

1.匯改前，北京市住房?jī)r(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在均衡關(guān)系，房?jī)r(jià)不存在泡沫；匯改后，這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系不復(fù)存在，房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生。

2.匯改前，居民收入是影響房?jī)r(jià)的最重要因素，實(shí)際利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度較小。由于央行實(shí)施的緊縮性利率政策未能提高實(shí)際利率，實(shí)際利率走低推動(dòng)北京房?jī)r(jià)走高，這解釋了緊縮性利率政策效果不明顯的原因。

3.匯改后房?jī)r(jià)泡沫程度呈現(xiàn)出“橫S型”的變動(dòng)趨勢(shì)，前期主要受到政府緊縮性政策的影響，表現(xiàn)為自2005年7月起的半年時(shí)間內(nèi)住房實(shí)際價(jià)格向下偏離其基本價(jià)值，后期主要受到人民幣升值預(yù)期的影響。外資大量涌入熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)，不但使得泡沫程度為負(fù)的趨勢(shì)在2006年開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，而且造成房?jī)r(jià)在2007年后持續(xù)超過(guò)其基本價(jià)值，泡沫程度越來(lái)越大。2008年后，由于人民幣升值預(yù)期減弱，泡沫程度有減小的趨勢(shì)。

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① 本文所有計(jì)量估計(jì)結(jié)果均采用軟件Eviews 5.0完成。

② 在經(jīng)驗(yàn)分析中，如何檢驗(yàn)泡沫的存在性就存在不少爭(zhēng)論，更不用說(shuō)衡量泡沫的大小。本文只是在一些簡(jiǎn)化假設(shè)之下對(duì)房?jī)r(jià)泡沫大小進(jìn)行了比較粗略的估算。“泡沫程度”僅指住宅實(shí)際價(jià)格偏離基本價(jià)值的百分比，泡沫程度可能為負(fù)，而“泡沫”則指住宅實(shí)際價(jià)格持續(xù)超出其基本價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）