信用評級利益沖突行為及其規制策略

摘要：信用評級機構的利益沖突行為會影響評級獨立性，致使評級結果準確性較差。收費模式偏差、評級機構治理管理存在缺陷，法律責任追究不力、監管不當和市場聲譽機制缺乏約束力等是問題的主要原因。國際金融危機以來，國際社會制定了許多措施以規制評級利益沖突行為。為達到好的效果，規制策略應具有系統性，涉及修正收費模式、建立法律責任追究機制、加強監管等一系列內容。

關鍵詞：信用評級；利益沖突；規制策略

中圖分類號：F830.39 文獻標識碼：A

Interest Conflict Behavior in Credit Rating and Its Regulatory Strategy

ZHANG Jing，TAN Zhong-ming

（School of Finance and Economics，Jiangsu University，Zhenjiang 212013，China）

Abstract:Credit rating agencies＇ interest conflict behavior would affect the independence of ratings and lead to poor accuracy of ratings. The problem mainly dues to charging errors of ratings， governance and management defects of rating agencies， improper legal accountability， improper supervision and the lack of constraints from reputation mechanism. Since the international financial crisis， the international society has developed a number of measures to regulate this behavior. In order to achieve better results， the regulatory strategy should be systematic， involving a series of contents such as correct charging mode， establishing legal accountability mechanisms and strengthening supervision， etc.

Key words:credit rating; interest conflict; regulatory strategy

一、評級機構的利益沖突行為

利益沖突是金融領域中最常見而又最難解決的問題之一。信用評級的利益沖突是指評級機構及評級人員在與評級對象之間存在利益關聯的背景下，利用自身信息優勢，為謀求自身利益而出具不客觀、不公正的評級報告，進而損害投資者等其他市場主體利益的行為。這一行為與非對稱信息密切相關，在本質上是評級機構的“道德風險”。主要的、受到廣泛質疑與詬病的評級利益沖突行為：一是“評級購買”，即評級機構將所評級別與評級收費掛鉤；二是“輔助服務”，即評級機構將所評級別與客戶是否購買了咨詢、風險管理等輔助服務掛鉤。此外，還包括評級機構未經邀請而利用公開信息強行進行的“主動評級” ①，等等。利益沖突行為體現了評級機構所面臨的金融市場公共利益與自身商業利益之間的矛盾：既要維護獨立性，發布公正、準確的評級結論，對廣大投資者和監管者負責；又要追求商業競爭力，獲得籌資者的認可，爭取市場份額和豐厚利潤。

在此次金融危機中，評級機構的利益沖突行為被認為是導致次貸衍生工具價值高估、引發市場崩潰的主要原因之一。利益沖突行為會導致評級機構喪失評級的獨立性和公正性，使評級結果準確性較差。短期內會誤導投資、累積風險、擾亂金融市場秩序；更重要的是長期內看會損害評級行業的社會公信力，動搖其賴以生存和發展的根本，最終損害金融市場信息機制，降低金融市場效率。

二、評級利益沖突行為產生的原因分析

（一）微觀層面：評級機構自身原因

1．收費模式偏差。從信用評級收費的發展歷史看，主要有向投資者收費和向籌資者收費兩種不同的模式。目前，大評級公司主要采取向籌資者收費的方式。根據2002年11月21日美國證券交易委員會（SEC）聽證會的資料，穆迪公司和惠譽公司收入的90%來自受評對象支付的評級費用（應娟等，2006）。具體操作上，籌資者往往將評級委托給數家評級機構進行“預評級”，再從中選擇能給與最高級別的機構簽訂合同，評級機構通常不對“預評級”收取費用，只有在簽訂合同并發布級別后才會收取費用。

顯然，這種收費模式具有內在缺陷，有可能導致評級機構為了迎合籌資者、獲得市場份額和豐厚的業務收入而夸大評級，或至少是放棄應有的謹慎性。一個反面的佐證是穆迪曾在2007年降低了一些次級債產品的信用級別，這引起了發行人的抵制，穆迪的市場占有率從75%降到20%。在這種收費模式下，評級機構也可能為了保證被評證券成功發售、順利收取評級費用而向發行方提供證券結構等“建議”，“幫助”其達到預期的級別。

治理和管理缺陷。2007年穆迪公司股東曾對穆迪公司提起訴訟，認為穆迪高管做出的“含有利益沖突的評級行為”的決策損害了穆迪公司的獨立性和中立性，使其信譽受損，股價下挫。這充分暴露出評級機構在公司治理方面的弊端。另外，許多評級機構未設立規范的評級程序、業務規則和健全的組織機構，或雖已設立，但并不嚴格執行這些程序和規則。如調查發現，標準普爾、穆迪、惠譽等三大評級機構的部分分析師既承擔評級工作，又向評級對象收取評估費用，或既參與結構化產品的設計，又承擔評級工作，這違反了評級利益沖突的“防火墻”制度。再加上個別分析師的職業操守存在問題，較易導致利益沖突問題。

（二）宏觀層面：評級機構外部原因

法律、行政監管、市場構成了對評級機構行為的外部約束力量，而松散的外部約束縱容了評級機構的利益沖突行為。

1．法律責任追究不力。盡管各國法律都對評級機構保持獨立、避免利益沖突提出了明確要求，但在實踐中，由于“對評級機構信息自由的嚴格保護”和“對中介機構承擔責任的限制性態度”等諸多原因，導致難以對利益沖突行為實施法律制裁，從而暴露出法律責任追究不力的弊端。在美國100多年來的債券評級歷史上，投資者起訴評級機構的只有兩起；即便在評級機構被他人訴至法院的一些案例中，最終判決評級機構承擔責任的也是少之又少（倪受彬等，2009）。

2．評級監管不當。在直接針對利益沖突的評級監管上，各國均起步較晚，仍處于探索和改革階段，在監管內容、監管手段上存在許多不足。即使在評級業歷史悠久、最發達的美國，這方面也十分薄弱，本世紀前基本處于缺乏監管狀態，直到2006年《信用評級機構改革法案》才初步規定了利益沖突的防范措施。在次貸危機中評級機構飽受質疑的背景下，SEC頒布實施了一系列利益沖突相關規定，如禁止參與評級決策的分析師協商收費事宜或接受被評級者的禮物，但沒有對評級費用與債券等級掛鉤這一核心問題進行監管，因而不能徹底消除評級機構面臨的利益沖突。同時，SEC的規定的執行在很大程度上要依靠評級機構自律行為，其效力會受到評級機構自律意識和從業人員職業道德水準的影響。

不僅缺乏直接針對利益沖突的監管，另一些評級監管的做法甚至間接導致了利益沖突：一方面，SEC對評級資格的準入管制導致評級市場呈現寡頭壟斷格局，一定程度上為主要評級機構屏蔽了市場競爭；另一方面，對業務規范、合規經營、不正當競爭、市場退出等方面的監管又較為松散，既沒有形成來自監管者的對正確行為的激勵，也沒有形成來自監管者的對失當行為的懲罰，實際上人為創造出寬松的評級“舞弊空間”。

3．評級市場聲譽機制缺乏約束力。在評級市場上，投資者是評級結論的主要使用者，后驗地了解評級結論的準確性，而累積的“了解”即形成了評級機構的“聲譽”。作為一種無形資產，“聲譽”能給評級機構創造效益：聲譽好的評級機構得到投資者的信任，經其評級的證券能順利銷售，進而吸引到更多發行者委托評級，得以收取較高的評級費用，獲得高額利潤；反之，聲譽差的評級機構被投資者從而也被發行者拋棄，逐漸喪失市場、走向衰落。從理論來看，這一聲譽機制構成對評級機構約束的市場力量，被普遍認為是解決評級利益沖突的好辦法。

近年來，以穆迪、標準普爾和惠譽三大機構為首的國際評級機構先后多次發生評級失誤，對于美國安然公司案、世通公司案、意大利帕瑪拉特案等，以及1997年東南亞金融危機、1998年俄羅斯金融危機、2000年土耳其金融危機等，均未能準確預警，從而受到市場廣泛質疑。按照聲譽機制的原理，這種嚴峻的“聲譽危機”應對相關評級機構產生一定影響。但事實是，穆迪、標準普爾和惠譽三大機構始終保持著作為NRSROs （全國認可的統計評級機構）的行業壟斷地位，仍然在國際資本市場上扮演著準監管者的角色，賺取著巨額壟斷利潤。這就充分暴露出評級聲譽機制存在盲點、缺乏約束力的客觀現實。

三、國際社會對評級利益沖突行為的規制策略

（一）規制評級利益沖突行為的法制規定

金融危機發生后，隨著各大評級機構因其可能存在的利益沖突行為受到廣泛批評，美歐政府加強了這方面的監管。SEC于2008年6月針對NRSROs提出了11項監管新舉措，其中，在利益沖突問題上，要求所有參與結構化產品評級費用談判的人員不能參與評級、NRSROs不能對參與咨詢建議的結構化產品進行評級、評級工作人員不能接受價值超過25美元的禮物。在對2007年《信用評級機構改革法實施細則》進行修正時，SEC進一步提出禁止評級機構及其分析師參與任何可能影響其客觀性的活動。2009年12月，美國國會眾議院審議通過了《評級機構責任和透明度法》，提出要增強評級機構獨立性，妥善處理利益沖突問題。同年通過的《金融監管改革方案》也要求評級機構建立健全其利益沖突管理政策和程序。

歐盟委員會于2008年12月12日出臺了《歐洲議會和歐盟委員會信用評級機構法規》，并于2009年4月由歐洲議會表決通過。在避免利益沖突方面，要求評級機構不得提供咨詢服務，評級機構的董事會構成中須有至少2名其薪酬不取決于評級機構業務表現的獨立董事。

國際證券監管組織（IOSCO）于2008年5 月對信用評級機構的行為準則進行修改時，針對利益沖突防范提出對結構化產品評級的決策過程需客觀透明、不允許評級師對結構金融產品的設計進行建議。

（二）國際信用評級機構的自我改進措施

以“三大”為代表的國際信用評級機構在社會各界壓力之下也積極采取了自我改進措施。穆迪提出禁止分析師給出推薦或建議；分析師與經理不得參與費用談判；增強信用評級委員會的獨立性與客觀性；建立“回顧審查”制度；完善合規與監管事務的匯報流程；在法律上和運營上將評級活動與非評級活動區分開。標準普爾則從公司治理、信息管理、市場教育等多方面采取有效措施。具體包括：建立一個監察辦公室來處理潛在利益沖突，分析治理程序；聘請一家外部公司定期進行獨立審查；集團董事會審計委員會定期審查并討論標準普爾的公司治理和合規功能；分別建立負責評級政策管理、評級標準管理和質量保障的職能部門，使其相互隔離并獨立于評級業務單元；建立整個企業的風險評價監督委員會，其運作獨立于業務部門；當分析師開始新項目時，對已評項目實施“回顧審查”；對帶隊分析師進行定期輪換；等等。惠譽在處理利益沖突方面提出業務拓展與信用分析分離；涉及信用評級的個人不參與和發行人進行的任何費用談判；分析人員或分析團隊不得從與其信用分析相關的收入中獲取報酬；評級水平由委員會決定；所有評級準則均由跨團隊委員會審查。

（三）結論與啟示

綜合分析國際社會規制評級利益沖突行為的做法，可以得到四點結論：一是相關法律已經明確信用評級機構具有獨立、公正的義務，評級機構應努力保持經營的獨立性，不受評級對象的經濟壓力或控制。二是相關法律多為禁止性規定，具有事后效力，能對實施了利益沖突行為的評級機構進行懲罰，卻無法防患于未然。三是在具體的規制策略上集中于“防火墻”機制，旨在將代表商業利益的營銷活動與影響公共利益的評級活動分隔開，從而緩解利益沖突，防范評級機會主義行為；但由于沒有對評級費用與債券等級掛鉤這一核心問題進行監管，因而不能徹底消除利益沖突。四是相關法律、制度的執行在很大程度上要依靠評級機構的自律，其效力會受到評級機構自律意識和從業人員職業道德水準的影響。這些結論啟示我們，為了有效規制評級機構的利益沖突行為，首先應建立起一套可行的規則，使之貫穿于評級每一個環節，形成在事前防范利益沖突發生的屏障；圍繞這套防范制度應建立起完善的配套措施，增加評級機構對該規則履行情況的透明度和監管反應力度，從而化依靠自律的“軟規則”為具有強制性的“硬規則”；而更為大膽的思路則是變更評級收費模式，從而徹底消除評級利益沖突。基于這些認識，結合前文的原因分析，本文試圖對規制利益沖突提出系統性的對策。

四、規制評級利益沖突行為的系統性策略構想

（一）修正評級收費模式

在國外評級實踐中，收入來源主要包括期刊訂閱費、客戶委托評級服務費、評級輔助業務收入。其中，“期刊訂閱費”的收費對象是投資者，如穆迪公司早期的收入來源主要是投資者訂閱《穆迪鐵路投資分析》的所得；其余兩項的收費對象是籌資者，“客戶委托評級服務費”更是構成了目前各大評級機構的主要收入來源。如果評級行業將競爭的焦點集中在“客戶委托評級服務費”這一單一項目，集中爭奪作為籌資者的潛在客戶，在激烈的競爭之下，就容易引發利益沖突。反之，若能通過政府主管機關或自律組織的努力，強制或引導部分實力較弱的評級機構轉換盈利模式，變依靠“委托評級費”為通過發行刊物創收，或采用類似報紙“售賣+廣告收入”那樣的“雙重收費模式”，通過“期刊訂閱費”收回部分成本，通過“委托評級服務費”獲取另一部分收入，使服務重心從籌資者轉向投資者，就可以豐富整個評級行業的收入來源，拓展行業生存和發展空間，從而緩和委托評級業務的激烈競爭，減少評級機構面臨的競爭壓力，在一定程度上消除評級中的利益沖突行為。在長期中，這部分弱小評級機構中的佼佼者通過在人才、經驗、聲譽等方面的逐步積累，可以逐漸向開辦委托評級業務、收取“委托評級費”的模式轉變，配合透明的委托評級細分市場的準入、退出制度，這些新興力量可對老牌評級機構構成可置信的威脅，從而敦促所有從事委托評級的機構主動提高評級質量、遠離利益沖突行為。

另外，在收費方法上，可進行統一而強制性地評級前收費，或者規定無論是否最終發布了評級結論，只要進行了“預評級”就要收取一定費用②。這將增加潛在客戶轉換評級機構的成本，幫助評級機構應對來自客戶的壓力。

（二）完善評級機構的公司治理，加強管理

完善治理并加強管理的出發點及核心內容均是要建立起有效的利益沖突規避機制。在治理方面可采用的措施包括：⑴保持股權結構的獨立性，避免與政府、金融當局以及可能對評級結果產生潛在影響的利益相關者（如投資銀行等金融機構）發生關聯關系；⑵建立獨立董事制度，邀請社會上有名望、沒有利益關系的人士擔任獨立董事，為公司決策引入公共、公正、獨立的利益訴求；⑶設立專門的風險控制專家委員會，制定、修正、監督利益沖突規避機制；⑷聘請外部管理咨詢公司定期審查利益沖突規避機制；⑸建立健全信息披露機制，對實際或潛在利益沖突（如是否持有受評公司的有價證券等）進行充分披露，賦予社會公眾投資者、其它評級委托者等利益相關主體以知情權；⑹配合信息披露機制，接受利益相關主體關于利益沖突的質疑、建議或申訴，在回饋中加強對利益沖突的治理。

在管理方面的相應措施有：（1）在受托評級業務和其他輔助服務之間設置“防火墻”；（2）在業務承接和級別評定部門之間設置“防火墻”；（3）設立專門部門和專職人員進行利益沖突風險監測、處理；（4）結合分析師定期輪換制度、評級回審制度、獎懲制度、薪酬制度，最大程度地、科學地對評級人員進行激勵和約束。其中，“防火墻”制度的實施應包括以下內容：（1）評級機構制訂并發布正式的“手冊”，系統說明利益沖突的“風險點”（易發生利益沖突行為的業務、部門、環節）；（2）在“手冊”中明確“風險點”業務、活動的操作規則、程序；（3）在“手冊”中明確規定評級業務與其它業務、評級部門與市場部門間的禁止性行為、具體隔離程序與措施；（4）建立基于“手冊”的定期檢查制度并保存詳細檢查記錄。

（三）建立健全法律責任追究機制

評級利益沖突行為既可能損害被評級者利益，也可能損害投資者利益，因此這方面的法律責任追究機制也應著重調節評級機構與被評級者和投資者兩方面的法律關系。在評級機構與被評級者的關系中，被評級者大多已經與評級機構簽定了評級合同，建立起了合同關系，只要評級機構因實施利益沖突行為而違反了合同項下的相關義務，被評級者就可以要求其承擔違約責任。在評級機構與社會公眾投資者的關系中，一方面，投資者從評級機構無償或有償地得到其評級結論，評級機構在此所起的作用被限制在“提供風險情報”，對投資者的決策不形成任何干預，所以不能要求評級機構無限地承擔投資者遭受投資虧損的責任；另一方面，由于評級機構的專業性和社會公眾對其評級結論的信賴，有必要采取法律手段保護這些信賴不被濫用，即確保評級過程是嚴格依據執業規范且評級機構已充分履行盡職調查義務，如果評級機構由于利益沖突違反了這些規范和義務、提供了錯誤的評級結果，投資者就可以向評級機構要求承擔連帶責任③④。

（四）加強評級監管

1．通過法規形式明確統一的監管主體，避免交叉監管、多頭監管。如美國2006年《信用評級機構改革法》就正式賦予SEC對信用評級業制定規章、進行監管和強制執行的權力。

2．加強對有關法律規定的利益沖突禁止行為的檢查和處罰力度。歐盟2009年出臺的《信用評級機構監管法規》就規定，在不干涉信用評級內容的前提下，監管機構擁有一切履行職責所需的監管和調查權力，包括實地調查、獲得文件或信息、索取電話記錄等。

3．推動評級收費標準化、透明化。制定委托評級業務收費的行業標準，避免“以級定費”等“評級購買”的利益沖突行為發生，并將其置于市場各方的監督之下。監管機構也應定期或不定期地對收費制度的執行進行現場和非現場檢查。

4．配合評級機構收費模式改革，將信用評級市場細分為委托評級市場、期刊訂閱市場，對每一個細分市場制定出有寬有嚴、公開透明的準入及退出的條件和程序，將委托評級市場控制在限制競爭狀態，將期刊訂閱市場控制在充分競爭狀態，并實現兩個細分市場主體的雙向對流。⑸要求評級機構建立利益沖突行為的內控制度，對委托評級這一細分市場中的每一家評級機構進行有關利益沖突的治理結構、業務流程、業務規則的定期與不定期的檢查和指導，化依靠自律的“軟規則”為具有監管強制性的“硬規則”。

（五）強化評級市場聲譽機制

評級市場聲譽機制能否充分發揮作用有賴于信號傳遞機制的完善程度、收費模式、市場競爭程度和聲譽的社會實施機制等四大因素（張強等，2010）。因此，可配合前文所述修正信用評級收費模式、建立健全法律責任追究機制、加強監管等三項措施，進一步建立起通暢的評級市場信號傳遞機制，以強化聲譽機制，抑制評級利益沖突行為。該機制的基本功能，一是讓市場“知道”評級機構是否存在不當行為、評級機構是否應該對不準確的評級結論負責；二是有效地傳播、擴散各界對評級機構的評價。完善信號傳遞機制的重點是建立和健全評級機構信息披露機制。在披露主體上，除了評級機構自身，監管機關、自律組織也負有信息收集、加工和披露的義務；在披露內容上，不僅包括評級結論、評級方法、評級流程、評級人員，還包括評級質量的歷史統計數據、評級收費情況，同時，對信息披露制度（披露的原則、時間、內容、方式等）本身也應作公開說明，以接受全社會的監督；在披露途徑上，可通過監管機構網站、自律組織網站、評級機構自己的網站、各級各類公開刊物、電視、廣播等，多渠道傳遞評級信息。

注釋：

① 研究發現，此類非請求評級中授予發行人的級別要顯著低于請求評級中的級別，表明評級機構可能在通過對非請求評級發布較低級別來威脅發行方請求評級和付費。

② 據報道，2008 年6月5日，三大評級機構與紐約州首席檢察官安德魯.科莫簽署了一項協定，同意改變為抵押貸款支持證券評級收取費用的方式。根據新的收費模式，評級公司在提供評級服務后都將收取一定費用，即便它們沒有受雇進行評級。

③ 國內學者對該責任的具體內容有不同看法，如產品瑕疵法律責任（黃潤源等，2008）、虛假陳述侵權責任（倪受彬等，2009）等。

④ 法國科法斯（COFACE）信用保險公司作為評級服務提供者甚至走得更遠，在其“@rating”評級業務中，主動對評級結論承擔連帶責任。

參考文獻：

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（責任編輯：嚴元）