上市公司董事會特征與公司績效實證研究

摘要：基于2011年2月末深滬A股上市公司數據，本文采用SPSS軟件提取總資產收益率、凈資產收益率、每股收益的績效因子，對上市公司董事會特征與公司績效的關系進行了實證研究。結果表明董事會兩職合一有利于提高公司績效，董事會的獨立性與公司績效呈顯著正相關，內部董事比率與公司績效呈倒U型關系，具有博士學位的董事與公司績效呈顯著正相關，女性董事對公司績效的影響不顯著，最優董事會規模未得到驗證。

關鍵詞：Ａ股；上市公司；董事會；因子分析

中圖分類號：F271.5 文獻標識碼：A

Empirical Analysis of Listed Company′s Board Character and Performance

GONG Hui-feng

(Business School， Nanjing University， Nanjing 210093， China)

Abstract:Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed company in February， 2011，the paper uses SPSS software to extract the performance factor of total return on assets， return on net assets， earnings of per share， and gives an empirical study to find the relationship between listed company′s board characters and performance. The results show that duality leadership structure positively and significantly affected corporate performance; board independence was positively and significantly associated with performance; the relationship between ratio of inside directors and performance was inverted U-shaped; directors with PHD was positively and significantly associated with performance; female directors on firm performance was not significant; the optimal size of board has not been verified.

Key words：A Shares; listed company; board; factor analysis

隨著我國證券市場的發展，我國上市公司的治理問題已經成為理論和實踐中關注的熱點。良好的公司治理能有效提升企業的經營績效，董事會作為公司治理的核心，在公司治理中發揮著重要作用，而董事會的特征對董事會作用的發揮有著本質的影響。目前國內外已有很多文獻研究董事會特征與公司績效的關系，但到目前為止還沒有權威的結論。因此，關于兩者關系的爭論和分歧仍將繼續下去。國外內學者們在董事會特征與公司績效的關系方面得到不同的結論，關鍵的原因可能是計量方法、績效指標、樣本、取樣時期、企業經營環境、企業規模、行業競爭程度等方面的差異。本文在吸收和借鑒已有研究成果的基礎上，控制上市公司的行業差異、規模差異、財務杠桿差異、多元化差異的條件下，采用因子分析法綜合凈資產收益率、總資產收益率、每股收益三個財務績效指標，分析我國深滬Ａ股上市公司董事會特征與公司績效關系，期望更深入了解董事會特征在公司治理中的實際功能及其影響，為科學評價董事會的功效和公司治理水平提供幫助。

一、理論基礎和假設

本文董事會特征是指董事會的領導權結構、獨立性、規模、內部董事的比率、性別構成、董事的高等教育水平等六方面對董事會進行數量描述。董事會領導權結構是指董事長與總經理是否由同一人擔任。關于董事會領導權結構與公司績效的關系，在理論上和實證分析上都存在爭議。委托代理理論認為，由于代理人（董事）的有限理性與自利動機，委托人（股東）需要通過控制機制對代理人進行有效的監督和約束，促使董事會協調代理沖突和保護投資者資本［1-2］。Dalton和Kesner［3］、Pi和Timme［4］等認為，被經理人員控制了的董事會將不能履行其法定的治理職能，為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”，必須強化董事會的監控職能，將總經理和董事長的職務進行分離。資源基礎理論認為董事會的領導權結構要考慮企業所處環境的不確定性，考慮兩職設置的利益是否超出其帶來的潛在成本。管家理論認為兩職合一能促進經理人員的有效行動，有利于為公司提供更統一的方向和實施更強有力的控制，有利于企業適應瞬息萬變的市場環境［5］。楊海芬［6］在實證研究中認為兩職合一能提高公司績效，蒲自立等［7］研究發現兩職分設對公司績效存在負面影響，吳淑琨［8］、于東智［9］等認為兩職合一與公司績效之間無關系。

兩職合一的領導權結構有損董事會的獨立性，導致經理人員更容易控制董事會，對經理人員損害公司利益的動機和行為缺乏制衡機制。董事長是董事會的最高責任者，總經理是公司業務最高執行者，兩職分離有助于平衡董事會與經理層的權力分配，以便提高董事會的獨立性，從而保證董事會決策的科學性和高效性，因此提出假設：

假設1：兩職分設比兩職合一有利于公司績效。

獨立董事是指不存在與公司有任何可能嚴重影響其做出獨立判斷事項的非全日制工作的董事，實證研究中關于董事會獨立性和公司績效間的關系有三種：一是董事會獨立性與公司績效間正相關 ［10-11］，二是董事會獨立性與公司績效間負相關［12-13］，三是董事會獨立性與公司績效間不相關［14-15］。獨立董事能否更好地代表股東利益呢？支持者們認為獨立董事能夠比較公正和客觀地發表意見，有助于保證董事會運作的公正性和透明性，從而在一定程度上維護和保障股東的權益［16-17］。獨立董事有積極維護并提高其作為專家聲譽的驅動力，以增加其人力資本價值，而內部董事出于對CEO的忠誠或因自身利益的驅動，很少會對CEO提出異議，可能對公司的經營管理活動難以做出客觀的評估。Daily和Schwenk［18］提出外部董事相對于內部董事而言，更有利于從公司外部的環境中獲取重要的組織資源。反對者們則認為獨立董事未必能發揮更有效的治理作用。如Klein［19］發現獨立董事的比例與會計指標間并不存在統計上的顯著性；Hermalin和Weisbach［20］發現獨立董事的比例與托賓Q值之間無顯著相關性。由于獨立董事不直接受制于控股股東和公司經理層，因而有利于董事會對公司事務做出客觀、獨立的判斷，從而保證董事會決策的科學性和高效性，于是提出假設2：

假設2：董事會獨立性與公司績效正相關。

關于董事會規模和公司績效關系的研究存在著四種結果。其一，董事會規模與公司績效負相關。董事會規模越大，董事們更趨于不再對總經理的錯誤做法、工作績效進行坦率地批評和評價，這將使公司喪失很多好的投資機會；董事會規模越大，會導致董事會成員間溝通與協調成本增加［21］，董事會更容易被總經理控制；隨著董事會規模的增大，代理問題、免費搭便車的問題就會加劇，從而削弱董事會的監督約束功能，董事會的有效性下降。其二，董事會規模與公司績效正相關。Coles等［22］認為具有不同背景的董事有互補的知識和經驗，因此董事會規模的擴大會產生積極的影響。其三，董事會規模與公司績效的關系不穩定。Lehn等［23］認為兩者關系并不穩定，取決于董事會擴大規模所帶來的信息收益與組織協調成本以及部分董事免費搭便車成本的對比情況。其四，存在最優董事會規模。Lipton和Lorsch［24］指出董事會的規模應在10人以內，7-9人是理想的規模。董事會規模適度有利于公司取得良好績效。董事會規模太小可能出現不科學的判斷，會導致決策專斷，使企業績效受到不良影響。董事會規模過度膨脹容易造成決策不及時、相互扯皮、搭便車的問題，治理成本的增長速度超過績效增加的速度，公司績效下降，于是提出假設3：

假設3：董事會規模與公司績效呈倒U關系。

相對于內部董事而言，外部董事更有利于公司從外部環境中獲取重要的資源。外部董事為公司帶來新的機會和革新意識［25］。外部董事的增加改變了董事會的知識構成，他們擁有公司所需要的知識、技能、信息和一些外部資源等，減少了由于缺乏信息所增加的成本，可以增強公司的核心競爭力。Mayers等［26］發現美國保險企業增加外部董事的數量，有利于提高董事會的控制效力。Oxelheim和Randoy［27］發現挪威和瑞典的企業引進外部董事，具有更高的托賓Q值。內部董事具有更多的關于企業及其相關產業的知識，他們參與決策制訂過程，相對于外部董事而言，對公司具有更大的責任感。Klein和April［28］發現內部董事的比例與公司賬面價值和股票市價正相關，于是提出假設4：

假設4：內部董事比率與公司績效呈倒U關系。

人與人之間“同性相斥，異性相吸”，目前女性董事逐漸出現在我國公司中。當女性董事占有一定比例時，董事會在公司治理過程中必然會考慮女性董事所帶來的不同的管理理念和管理決策模式的創新與變革［29］。凌梅玲［29］的實證研究表明，高級管理人員和董事會人員的性別對資產回報率存在影響，但不同行業間顯著不同。陳璧輝等的研究結果表明，女性普遍較男性更贊同避免濫用組織資源，能夠帶來更大的任務績效［30］。任颋［31］的研究表明，女性參與高管團隊與企業績效正相關。董事成員性別的多樣性有利于拓寬信息收集的視野和增強信息搜集能力，有利于提出更多備選方案，從而提高公司治理能力［32］。當然，不同性別的個體之間比較難以達成共識。因此，性別多樣性會造成團隊意見的不一致和內部沖突，從而降低決策效率，并對團隊績效形成潛在威脅［3］。但董事成員通常面臨的問題與決策是非例行的，所以性別多樣性為決策過程帶來的創造性和全面視野，以及富有建設性的沖突比其所帶來的負面影響更為重要［34］，因此提出假設5：

假設5：女性董事與企業績效正相關。

董事會作為公司的管理核心，董事的教育狀況最有可能影響公司績效。20世紀80年代中期出現的新增長理論首次強調了人力資本對經濟增長的作用。微觀經濟理論肯定了教育對于人力資本積累的促進作用。Schultz［35］、Becker［36］認為人力資本投資包括正規學校教育、在職培訓、醫療保健、遷移等多種形式。教育是一種提高人力資本水平的重要途徑，學歷作為所受教育程度的證明，其高低自然可以看作一種反映人力資本存量大小的信號。Becker［36］指出，雖然對教育與能力之間同向變動的假定存在爭議，但是把能力定義為經濟上的能力時，教育與某些能力衡量標準之間肯定存在著同方向變動的關系。現有文獻提出了較高學歷的高管有助于提高公司業績的假設。Jo和Lee［37］的實證分析表明擁有較高學歷的企業家，其企業有著較高的利潤率和成長率。Ballot等［38］的實證研究表明管理人員和普通雇員的人力資本水平與公司績效顯著正相關。安同良［39］認為公司的技術創新能力與企業經營者的知識素養有關。中國企業家調查系統［40］的研究結果是學歷越高選擇“勇于創新”的比重越大，其中研究生的比重為56.4%，而初中及以下的比重為38.2%，兩者相差18個百分點，創新意識的形成與文化程度有一定關聯。但是，Gottesman和Morey［41］的實證分析指出擁有高學歷CEO的公司并不比擁有低學歷CEO的公司績效高。然而，重視教育、重視人力資本投資已在我國企業的管理層形成共識，提出假設6：

假設6：董事的教育水平與公司績效正相關。

二、數據

（一）樣本及數據來源

利用招商證券公布的2011年2月27日以前在深、滬交易所上市，且能夠下載數據的2 082家公司為研究樣本，剔除35家數據不全的公司，刪除141家被ST的公司，有效樣本為1 906，基本能夠反映我國上市公司的整體狀況，通過SPSS17.0完成計算。

（二）變量選擇與定義

1．績效指標（FAC）。目前國內大部分研究分別選用總資產收益率、凈資產收益率、每股收益作為公司財務績效的變量，西方學者大多采用托賓 Q 值(企業總資本的市場價值/企業總資本的重置價值)來衡量公司價值；國內也有學者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價值［42-43］。在實際中Q值難于直接計算，計算方法的不同而導致不同的結論［44］。每股收益和凈資產收益率一直作為上市公司業績的衡量標準［44］，凈資產收益率是反映權益資本收益能力的國際性通用指標，綜合能力強，但易被人為操縱。從文獻回顧來看，用不同的績效指標進行分析，其結論也不盡相同甚至相反。因此，本文通過提取總資產收益率、凈資產收益率、每股收益的主成份作為績效指標，以克服用單一指標分析的不足。

2．行業類型(IND)。公司績效存在顯著的行業固定效應，而這種行業固定效應會隨董事會治理水平的提高而呈現弱化的趨勢，這說明在董事會治理水平較差的上市公司中，公司績效更多的來源于行業優勢［45］。按照證監會13個行業的分類，1 906個公司涉及12個行業，用虛擬變量IND 1- IND11表示12個行業。

3．資產規模（LGA）。以前研究中發現公司規模是一個對公司績效產生重大影響的主要控制變量，用總資產的自然對數衡量公司規模。

4．資產負債率(RDA)。Jensen和Meckling［46］認為增加負債有利于減少代理成本，通常來說資產負債率越高受到的契約限制越多，公司盈余管理的動機越強。Williamson［47］指出，在市場經濟下，公司的債務和股權不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的公司治理結構。因此，采用資產負債率作為控制變量。

5．控股公司（CTE）。實行控股經營有利于優化公司的資源配置，實現優勢互補，對公司的盈利有相當重要的作用，但子公司的本位主義和離散傾向，會消耗董事會的管理資源。子公司的融資、經營行為會影響到母公司的投資收益和盈利能力。因此，將控股公司的數量納入控制變量。

6．行業數（NID）。以公司最終產品/服務所在行業確定主營業務的行業數目。實行多元化經營，可使企業在某個行業的經營出現問題或發生虧損時，有可能從其它行業的盈利中來得到補償，因此，多元化能使企業不會將“所有的雞蛋都放在同一個籃子里”。表面上看似乎減少了風險，但企業如果貿然進入不太熟悉的行業，反而會加大風險。正如管理學家德魯克所言，從事不熟悉的產業才是我們最大的風險。我國上市公司要真正提高經營業績，只有突出主營業務，形成核心盈利能力，才能在競爭中占據優勢地位。

7．高等教育(EDN)。學歷作為所受教育程度的證明，其高低自然可以作為反映人力資本存量大小的一種信號。對于教育狀況空缺的資料，編碼時考慮了國人的“臉面”心理。許多文獻都強調講究“臉面”是中國文化的特有產物。“臉面”心理是中國人特有的一種社會文化心理現象，對中國人的行為影響甚大。魯迅曾說面子是中國精神的綱領［48］，林語堂將“面子”、“命運”和“恩惠”并稱為統治中國的三位女神，面子比命運和恩惠還有力量，比憲法更受人尊敬［49］。面子是中國人社會心理最微妙奇異之點，它抽象，不可捉摸，但都是中國人調節社會交往的最細膩的標準。現實中因為怕傷了面子、壞了關系不愿說出自己不體面的學歷狀況，因此學歷空缺的董事視為中專或以下教育程度。

三、結果與說明

（一）描述統計

通過分析描述性統計量與Pearson相關系數，財務績效指標與主營業務的行業數、控股企業數、資產規模、資產負債率之間存在顯著的相關關系，發現在樣本中有22%的公司采取兩職合一的領導權設置；平均獨立董事率為35.35%；董事會的平均規模為9人；70%的公司中有女性董事；在董事的學歷分布上，大中專、本科、碩士（MBA）、博士的平均人數分別為1.85、3.35、3.3、1.31人，本科生和碩士生是董事成員的主力軍，大中專生、博士生相對較少。

（二）績效因子的提取

由于總資產收益率、凈資產收益率、每股收益之間存在顯著的線性相關，為了綜合三個財務指標的信息，對其進行因子分析，首先對樣本進行KMO和Bartlett檢驗，KMO值為0.706， Batlett檢驗表明其相伴概率小于0.001。因此，可進行因子分析。然后，采用主成份因子分析法，提取特征根大于1的因子（命名為績效因子）。因子分別包含總資產收益率、凈資收益率、每股收益82.7%、83.3%、69.4%的原始信息。除每股收益（EPS）信息損失稍大外，解釋的總方差達到78.47%(見表2)，用1個因子可以較好的對總資產收益率、凈資收益率、每股收益進行綜合與解釋。

（三）回歸分析

將第一主成份的因子得分作為績效指標，對控制變量和自變量進行回歸，并用回歸結果驗證假設，模型1到模型6分別用來驗證6個對應的假設，各模型的F值都很顯著（p<0.001）。控制模型說明控制變量對績效因子的影響，其中的主營行業數、總資產對數、資產負債率、公司所在的行業對績效因子存在顯著的影響，這說明很有必要消除它們對研究結果的影響。

假設1認為兩職分設比兩職合一有更好的績效。模型1中兩職合一的回歸系數為0.305（p<0.001）， 與控制模型相比，模型1的解析力顯著增加（△R2=0.015， p<0.001），表明兩職合一能顯著地提高公司績效，與假設1相反。中國經濟處在轉型期，企業面臨資源、管理等方面的嚴峻挑戰［50］，在高度不確定的環境中，兩職合一能增強公司的反應力，提高決策速度，有利于公司適應瞬息萬變的市場環境。兩職合一為公司提供了一個領導核心，并會產生更清晰的公司戰略和使命，使公司更加穩定并使經營呈現可持續性，由此會導致公司績效的提升。

假設2認為董事會獨立性越強公司績效越好。模型2中獨立董事率的回歸系數為0.902（p<0.05），與控制模型相比，模型2的解析力顯著增加（△R2=0.003， p<0.05），表明董事會獨立性能顯著地提高公司績效，假設2得到驗證。

假設3認為董事會的規模與公司績效存在倒U型關系，即存在最優董事會規模。模型3中董事會規模的回歸系數為-0.027（p>0.05），董事會規模平方項的回歸系數為0.002（p>0.05），與控制模型相比，模型3的解析力無顯著增加（△R2=0.000， p>0.05），不支持最優董事會規模的假設。

假設4認為內部董事比率與公司績效呈倒U型關系，即存在最合適的內部董事比率。模型4中內部董事率的回歸系數為5.961（p<0.1），內部董事率平方項的回歸系數為-5.57（p<0.05），與控制模型相比，模型4的解析力顯著增加（△R2=0.005， p<0.01），最優內部董事比率約為53.51%，假設4得到驗證。

假設5認為有女性董事的企業比沒有女性董事的企業績效更高。模型5中女性董事的回歸系數為0.46（p>0.05），與控制模型相比，模型5的解析力無顯著增加（△R2=0， p>0.05），不支持假設5。雖然70%的公司中有女性董事，但女性在董事會中的數量較少(平均每個企業女性董事為1.03人)，此時的女性董事只是一種象征，再加上我國男女角色的傳統定位，女性董事不足以對公司決策產生決定性的影響，所以影響到實證分析的結果。

假設6認為董事的教育水平與公司績效正相關。模型6中大中專、本科、碩士（MBA）、博士的回歸系數分別為0.018（p>0.05）、0.003（p>0.05）、-0.010（p>0.05）、0.071（p<0.01）。與控制模型相比，模型6的解析力顯著增加（△R2=0.007， p<0.01）。假設6得到部分驗證。具有博士學歷的董事對公司績效有顯著的正相關，具有中專、本科、碩士（MBA）的董事對公司績效無顯著影響。其原因可能是：其一，董事的學歷集中在本科和碩士兩個層次，且在企業間的同質性強、差異性弱。從表2可知董事會中具有中專、本科、碩士（MBA）、博士的平均人數分別為1.85、3.35、3.3、1.31，標準差分別為1.676、1.84、1.955、1.221，可計算離散系數分別為0.91、0.55、0.59、0.93。說明董事的學歷呈中間多兩端少的橄欖型結構。其二，隨著我國高等教育從精英化向大眾化的轉變，在“臉面”心理的驅動下，更多的人以函授本科、研究生班、MBA、EMBA等更為靈活的形式獲得了體面的文憑，但目前對博士的教育還沒有完全放開，獲得博士學位也并不容易，導致董事學歷呈中間多兩端少的狀態，而本科、碩士兩種學歷在公司之間體現不出明顯的差異。其三，中國經濟仍然屬于粗放型增長，依賴大量生產要素的投入，非人力資本的增長率仍然要比人力資本高。

四、結論與建議

由于計量方法、績效指標、樣本、取樣時期、經營環境、企業規模、行業競爭程度等方面的差異，導致國內外學者在董事會特征與公司績效的關系方面得到有差異甚至相反的實證結論。本研究通過提取總資產收益率、凈資產收益率、每股收益的績效因子作為公司的績效指標，對上市公司董事會特征與公司績效因子的關系進行了實證研究。克服了單一績效指標的不足，豐富了董事會特征與公司績效關系的文獻。在研究中董事的專業、年齡、性格、任期、經歷、能力等許多特征變量以及董事發揮作用的“時滯”性還未考慮進來。因此，關于董事會特征與公司績效關系問題進行的實證結論可能不具有穩定性，該領域的研究還應繼續給予關注。

參考文獻：

［1］ Fama， Jensen.Separation of Ownership and Control［J］．Journal of Law and Economics，1983，26(2):301-325.

［2］ Williamson.The Economic Institutions of Capitalism［M］．New York:The Free Press，1985.

［3］ D.R.Dalton， I.F.Kesner. Composition and CEO Duality in Boards of Directors: An International Perspective［J］．Journal of International Business Studies，1987，18(3):33-42.

［4］ Pi，Timme. Corporate Control and Bank Efficiency［J］．Journal of Banking and Finance，1993，17(2/3):515-530.

［5］ Brickley， Coles， Jarrell. Leadership Structure: Separating the CEO and Chairman of Board ［J］．Journal of Corporate Finance，1997(3):189-220.

［6］ 楊海芬.國外有關公司董事會研究的理論觀點述評［J］．經濟體制改革，2005(1):146-150.

［7］ 蒲自立，劉芍佳.公司控制中的董事會領導結構和公司績效［J］．管理世界，2004(9):117-130.

［8］ 吳淑琨，柏杰，席酉民. 董事長與總經理兩職的分離與合一——中國上市公司實證分析［J］．經濟研究，1998(8):21-28.

［9］ 于東智. 董事會、公司治理與績效——對中國上市公司的經驗分析［J］．中國社會科學，2003(3):29-41.

［10］ Krivogorsky，V. Ownership， board structure， and performance in continental Europe［J］．The International Journal of Accounting，2006，41(2):176-197.

［11］ 吳淑焜.基于股權結構的董事會獨立性與公司績效的實證研究［J］．西安交通大學學報(社會科學版)，2004，24(1):17-24.

［12］ Klein，A. Firm performance and board committee structure［J］．Journal of Law and Economics，1998，41(1):275-303.

［13］ 王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨立性是否影響公司績效［J］．經濟研究，2006(5):62-73.

［14］ Agrawal and Knoeber. Do Some Outside Directors Play a Political Role？［J］． Journal of Law and Economics，2001，44(1):179-198.

［15］ Laura.Lin，The Effectiveness Of Outside Directors As A Corporate Governance Mechanism:Theories And Evidence［J］．Northwestern University Law Review，1996(3):898-975.

［16］ Fama，Jensen. Separation of Ownership and Control［J］．Journal of Law and Economics，1983，26(2):301-325.

［17］ B.E.Hermalin，M.S.Weisbach. The Determinants of Board Compositions［J］．The Rand Journal of Economics，1988，19(4):589-606.

［18］ Daily Schwenk. Chief Executive Officers，Top Management Teams，and Boards of Directors:Congruent or Countervailing Forces?［J］．Journal of Management，1996，22(2):185-208.

［19］ Klein，A. Firm performance and board committee structure［J］．Journal of Law and Economics，1998，41(1):275-303.

［20］ Hermalin，Weisbach. The Effects of Board Composition and Director Incentives on Firm Performance ［J］．Financial Management，1991，20(4):101-112.

［21］ Mak，Y T，and Kusnadi，Y. Size really matters:Further evidence on the negative relationship between board size and firm value［J］．Pacific Basin Finance Journal，2005，13(3):301-318.

［22］ Coles，J L，Daniel，N D，and Naveen，L. Boards:Does one size fit all?［J］．Journal of Financial Economics，2008，87(2):329-356.

［23］ Lehn，K，Patro，S，and Zhao，Mengxin. Determinants of the size and structure of corporate boards:1935-2000［R］．Working Paper，Hitotsubashi University，2008.

［24］ Lipton，M.，J.Lorsch.A Modest Proposal for Improving Corporate Governance［M］．Business Lawyer，1992:59-77.

［25］ Christopher C.Tuggle，Richard a. Johnson. Attention Patterns in the Boardroom: How Board Composition and Processes Affect Discussion of Entrepreneurial Issues［J］．Academy of Management Journal.2010，53(3):550-571.

［26］ Mayers，David Shivdasani，Anil Smith，Clifford W，Jr. Board Composition and Corporate Control: Evidence from the Insurance Industry［J］．Journal of Business，University of Chicago Press，1997，70(1):33-62.

［27］ Oxelheim，Lars Randy，Trond. The Impact of Foreign Board Membership on Firm Value［M］．IUI Working Paper Series 567，The Research Institute of Industrial Economics，2001.

［28］ Klein，April. Firm Performance and Board Committee Structure［J］．Journal of Law Economics，University of Chicago Press，1998，41(1):275-303.

［29］ 凌梅玲，性別視角下的董事會結構與公司績效研究［D］．華南師范大學，2007:1-91.

［30］ 陳璧輝，劉昱園，俞美荷.基于性別的組織公民行為對工作績效影響的實證研究［J］．經濟論壇，2008(5):82-85.

［31］ 任颋，王崢.女性參與高管團隊對企業績效的影響:基于中國民營企業的實證研究［J］．南開管理評論，2010，13(5):81-91.

［32］ Watson，W. E.，Kumar，K.，Michaelsen，L. K.Cultural Diversity`s Impact on Interaction Process and Performance:Comparing Homogeneous and Diverse Task Groups. Academy of Management Journal，1993，36(3):590-602.

［33］ Hambrick，D. C.，Cho，T. S.，Chen，M. J.The Influence of Top Management Team Heterogeneity on Firms’ Competitive moves. Administrative Science Quarterly，1996，41(4):659-684.

［34］ Amason，A. G.Distinguishing the Effects of Functional and Dysfunctional Conflict on Strategic Decision Making: Resolving a Paradox for Top Management Teams. Academy of Management Journal，1996，39:123-148.

［35］ Schultz，T.W.Investment In Human Capital. American Economic Review，1961，51(1):1-17.

［36］ Gary S. Becker. Human Capital: A Theoretical and Empirical Analysis，with Special Reference to Education［M］．Chicago，University of Chicago Press.(3rd Edition.):1-412.

［37］ Jo，Hyungrae and Lee，Jinjoo. The relationship between an entrepreneur’s background and performance in a new venture. Technovation，1996，16(4):161-171.

［38］ Ballot，G.， Fakhfakh，F.， Taymaz，E. Firms’ human capital， RD and performance: a study on French and Swedish firms. Labour Economics，2001，8(4):443-462.

［39］ 安同良.中國企業的技術選擇［J］．經濟研究，2003(7):76-92.

［40］ 中國企業家調查系統.企業創新:現狀、問題及對策——2001年中國企業經營者成長與發展專題調查報告［J］．管理世界，2001(4):71-80.

［41］ Gottesman，A.A.，Morey，M.R. Does a better education make for better managers？An empirical examination of CEO educational quality and firm performance. http://www.ssrn.com，Working Paper Series，2005.

［42］ 蘇啟林，朱文. 上市公司家族控制與企業價值［J］．經濟研究，2003(8):36-45.

［43］ 徐曉東，陳小悅. 第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析［J］．經濟研究，2003(2):64-74.

［44］ 蒲自立，劉芍佳.公司控制中的董事會領導結構和公司績效［J］．管理世界，2004(9):117-130.

［45］ 李維安，孫文.董事會治理對公司績效累積效應的實證研究——基于中國上市公司的數據［J］．中國工業經濟，2007，237(12):77-84.

［46］ Michael C. Jensen .Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］．Journal of Financial Economics，1976，12(3):30-60.

［47］ Ted，Temzelides，and Stephen D.Williamson. Payments Systems Design in Deterministic and Private Information Environments［J］．Journal of Economic Theory，2001（99）:297-326.

［48］ 魯迅.論面子.魯迅全集(第六卷)［M］．北京:人民出版社，1973:128-130.

［49］ 林語堂.《中國人》即《吾國吾民》［M］．上海:學林出版社，1994.

［50］ Haiyang Li and Kwaku Atuahene-Gima. Product Innovation Strategy and the Performance of New Technology Ventures in China［J］．The Academy of Management Journal，2001，44(6):1123-1134.

（責任編輯：關立新）