基于產權視角的跨國并購效率影響因素分析

摘要：從產權的角度看，跨國并購就是企業產權在國際范圍內重新配置和組合的過程。由于所有權和控制權是企業產權的重要組成部分，其中所有權是基礎和根本，控制權決定著資源配置和企業經營的決策權，進而影響企業效率。為此，反思我國以往企業跨國并購效率不高的原因，找到問題加以改進，這對提升我國企業跨國并購效率有重要的理論意義和現實意義。

關鍵詞：產權；跨國并購；效率

中圖分類號：F271.5 文獻標識碼：B

金融危機后，國外企業資產價值大幅縮水，許多國家為刺激經濟發展，放松了對外來資金的限制，大量吸引外資。相比之下，我國經濟所受損失較小，國內不少企業紛紛走出國門并購國外企業，掀起了一股先高后低的海外并購浪潮。在以往的跨國并購活動中，我國企業一度敗多勝少，效率較低。要改善這種局面，提高企業跨國并購的效率，應首先明確跨國并購效率的影響因素。本文在實證分析的基礎上，以所有權和控制權為切入點，以成本-收益為主線，從企業產權的角度分析跨國并購效率的影響因素。

一、研究背景和意義

國外關于跨國并購效率影響因素的研究起步較晚，始于20世紀80年代初。國內學者于21世紀初才開始關注我國企業跨國并購效率的影響因素，研究主要是西方跨國并購理論在中國的具體運用。研究內容集中在跨國并購的現狀、動因以及相關法律問題的探討，關于中國企業跨國并購效率的影響因素研究不多。由于研究角度、樣本選擇、研究方法、指標選取的不同，目前國外學者對跨國并購效率影響因素的研究并未取得十分一致的結論，運用企業產權理論進行分析的文獻較少，且多是局限在交易成本對企業對外擴張方式選擇的影響上。國內學者對產權與企業效率關系的研究較多，不過多是運用馬克思的產權理論，從產權的初始安排等角度對我國國有企業的效率進行分析，只有少數學者采用定量的方法分析了股權結構會影響跨國并購的效率，但并沒有系統闡述股權結構是如何發揮作用的。

近年來，中國企業海外并購的需求迅速增多，然而此次金融危機帶給我國企業的不僅僅是難得的海外并購機遇，更多的應是反思。反思我國企業以往的跨國并購效率不高的深刻原因，找到問題的癥結，加以改進，才能在下一次的并購浪潮到來時取得成功。本文從企業產權的角度，采用定量和定性分析相結合的方法，挖掘影響企業跨國并購效率的深層次原因。在定性分析中，主要以企業產權中的所有權和控制權為核心，全面、系統地分析了企業產權在跨國并購各階段是如何影響并購效率的。這對提升我國企業的跨國并購效率有重要的理論意義和現實意義。

二、收購股權對跨國并購效率影響的實證分析

（一）研究方法、數據來源和指標選擇本文主要采用的研究方法是因子分析法，即利用多項財務指標計算公司的綜合績效得分情況。通常認為并購的效率會在完成并購后的兩三年內體現出來，所以本文選取并購事件發生前一年、并購當年、并購后一年和并購后兩年的數據進行建模分析，通過比較各年綜合績效的得分情況來判斷跨國并購效率的高低。目前多數關于并購績效的實證研究采取的是大樣本分析，但數據較陳舊。為使結論更適用于新時期的并購實際，本文從2006、2007兩年的并購事件中，剔除了指標不全、明顯有異常的數據后，選取了9家上市公司作為樣本。涉及的行業包括金融業、服裝業、機械制造業、能源業等。所用財務數據來源于“巨潮資訊網”(http://www.cninfo.com.cn)和“證券之星”(www.stockstar.com)兩家權威網站發布的各上市公司歷年年報，數據真實有效。在上市公司會計報表中選取了7個主要指標，如表1所示。

（二）模型的構建

本文主要應用SPSS11.5軟件進行建模分析。分析過程包括:因子分析的可行性檢驗，提取公因子及因子旋轉，因子得分和綜合績效得分計算及比較。由于四年的模型步驟相同，下面將以并購后第一年為例詳細描述模型的構建過程。

1．提取公因子及因子旋轉。四年的數據均通過因子分析可行性檢驗后，首先利用主成分分析法對選取的7個原始指標進行處理，根據特征根及因子累計方差貢獻率找出公因子。在綜合考慮各年的因子累計方差貢獻率后，本文選取4個公因子。這4個主因子的累積方差貢獻率為94.187%，能夠很充分地概括大多數原始變量信息。對因子進轉后，得到相應的因子載荷矩陣（見表2）。

從表2可以看出，旋轉后各因子代表的經濟意義非常明顯，能清晰地反映公共因子與財務指標之間的關系。因子f1在X2、X7和X1上載荷值較大，說明Fl主要代替了這三個原始變量的信息。這三個變量分別代表凈資產收益率、凈利潤增長率和每股收益，因此，可用f1表示盈利能力；因子f2在X5、X4上載荷值較大，這兩個原始變量分別代表現金債務總額比和資產負債率，可用f2表示償債能力。同理，可用f3、 f4分別表示資產管理能力和金流量能力。在其他三年的因子載荷矩陣中，用同樣方法提取四個因子，各自對應的被解釋能力與并購后第一年的情況相似，這說明提取的公因子可以比較完整地反映原始財務信息。

2.因子得分。在提取因子并旋轉之后，根據因子得分矩陣來計算各因子的得分。根據表3數據，進行樣本公司的因子得分計算，其得分函數如下：

f1=0.290*X1+0.506* X2-0.510*X3-0.083*X4+0.057*X5+0.027*X6+0.365*X7

f2=0.343*X1-0.183* X2-0.034*X3+0.380*X4-0.643*X5-0.040*X6-0.129*X7

f3=0.159*X1-0.626* X2+0.862*X3+0.176*X4-0.021*X5+0.182*X6+0.420*X7

f4=-0.496*X1-0.397*X2+0.397*X3+0.308*X4+0.343*X5+0.841*X6+0.581*X7

將各樣本公司經標準化后的變量值(即X1-X7)帶入上面的函數，就可算出各樣本在并購后第一年的4個因子得分，同樣方法可計算另外三年的因子得分。

3．綜合績效得分。算出旋轉后的各因子方差貢獻率與累計方差貢獻率的比值，再將前面算出的各因子得分與其對應貢獻率比值求乘積，加總乘積即可得出樣本公司并購后第一年的綜合績效得分F1:

F1=(31.831/94.187)f1+(26.908/94.187)f2+(19.450/94.187)f3+(15.998/94.187)f4=0.3380f1+0.2857f2+0.2066f3+0.1699f4

用同樣的方法和步驟可計算其他三年的綜合績效的分，具體內容不再描述。以下是并購前一年、并購當年和并購后兩年的綜合績效得分情況，分別用F*、F0和F2表示：

F*=0.4118f1+0.2028f2+0.1931f3+0.1923f4

F0=0.3034f1+0.2560f2+0.2307f3+0.2060f4

F2=0.3673f1+0.2294f2+0.2090f3+0.1944f4

（三）模型分析及結論

1．樣本綜合績效得分分析。為考察公司并購后的經營績效是否發生改變，對前面求得的各樣本公司績效綜合得分進行差值分析。差值均值的正負分別表示企業經營績效的提高和下降，正值比率表示綜合得分差值為正的樣本公司占全部樣本的比率。結果如表4所示。

根據前面計算出的各年度的公司績效綜合得分均值，繪制成整體樣本績效海外并購績效變化圖，由圖1可知，整體而言，2006和2007年進行海外并購的樣本公司的綜合經營績效與并購之前相比，未得到顯著的提升。雖并購當年略有上升，但后一年就開始大幅下降。與大多數實證結論不同的是，并購后第二年公司的經營績效沒有繼續下滑，反而有了較大的回升，但最終只是比并購前略微提高，接近并購當年的水平。從表4中也可得出相似結論。

2．所收購股權對跨國并購效率的影響分析。在跨國并購過程中，交易價格、公司規模、企業性質、支付方式、行業因素、企業海外并購企業數量等都會影響到并購的效率，但本文主要是從企業產權的角度展開分析的，因此，僅對所收購股權進行回歸分析和分組比較。

（1）回歸分析。將并購方在被并購企業所占的股份即收購股權作為自變量，各年度得分和差值均值作為因變量進行多次回歸。結果顯示，將并購后兩年與前一年的差值作為因變量時，效果最顯著。雖然R平方值只達到0.53535，方程的擬合優度不是很高，但其他各項均通過了檢驗：P值為0.0250，DW值為2.497。

（2）分組比較。當被收購企業股權較分散時，收購方持有絕對數量較小的公司股份時，也有可能成為公司的大股東。鑒于此，本文將全部樣本按是否成為公司控股股東分為兩組進行對比分析。其中，有5家企業是完全收購，其余4家為部分收購，所收購比例分別為4.18%、9.9%、20%和30%。對比兩組的得分差值均值表發現，第一組的正值比率明顯高于后者。

3．模型結論。第一，并購會對公司的經營績效產生一定的影響。2006、2007兩年的樣本公司在發生并購后的兩年中經歷了經營績效先下降再上升的變化過程，但與并購前和并購當年相比，績效水平并沒有得到明顯的提高，這說明我國企業海外的效率水平亟待提升。第二，收購股權會對跨國并購效率有一定影響，且兩者呈正相關。并購方成為并購企業的第一大股或完全控股會更有可能提高跨國并購的效率。

三、企業產權影響跨國并購效率的作用機理

從一般意義上的產權和企業運營的角度看，所有權和控制權是企業產權的重要組成部分，其中所有權是基礎和根本，控制權決定著資源配置和企業經營的決策權，進而影響企業效率。因此，本文以所有權和控制權為切入點，來分析企業產權影響跨國并購效率的作用機理，其傳導路徑如圖2所示。

（一）所有權優勢是影響跨國并購效率的首要因素

1.所有權優勢的內涵。按照鄧寧的國際生產折衷理論中，所有權優勢是指企業擁有或能夠得到的其他國企業沒有或很難得到的無形資產和規模經濟優勢。主要包括技術優勢、組織管理優勢、規模優勢和資本優勢。這是一種偏向于靜態的比較優勢?？鐕①徍笕绻軌虺晒Φ卣想p方資源，不僅能提升原所有權優勢，還可以創造新的所有權優勢。本文界定的所有權優勢內涵與鄧寧的略有不同，它是一個動態的所有權優勢，即在考慮時間維度的前提下，公司具有保持現有資產或者擴大資產的能力，更加強調所有權優勢的變化性、更新性和可持續性。

動態的所有權優勢更適用于分析跨國并購。因為跨國并購是企業在全球范圍內的戰略布局，經營環境復雜多變，面臨的風險較大。在并購過程中，不僅要考慮如何發揮現有的所有權優勢，更要考慮如何在全球范圍內創造新的所有權優勢。總體上說，現階段我國部分企業進行海外并購所具備的所有權主要是資本優勢，有些企業可能具備規模優勢，主要是一些大型的國有企業。但普遍欠缺的是技術優勢和組織管理優勢，尤其是在一些關鍵的核心技術上，我國企業整體上水平不高，跨國際管理的能力也較弱。而這些恰恰是進行跨國并購的動因之一，也是可以通過跨國并購創造的新所有權優勢。

2.所有權優勢對并購效率的影響。一方面，所有權是影響公司治理結構的基礎要素。所有權是產權的基礎，并分解出占有權、支配權等方面的權能。從某種程度上說，企業的所有權，是一種對要素契約事后的不確定產權的剩余權利，在內容上主要包括占有、使用、收益與處置四項權能，在具體形式上，通常體現為剩余索取權和剩余控制權兩個方面。所有權與控制權的分離問題被引入現代公司的核心后，所有權進一步擴散，使得企業所有權結構改變，企業的產權結構也隨之更加復雜。但無論怎樣變化，所有權始終處于基礎性地位，因為有了股東會出資者的所有權才會有其最終控制權，而且公司的治理結構也是從所有權的角度出發，對股東、職工和債權人之間的關進行協調一種機制。海外并購本質上就是控制權變更、轉移的過程，并購企業在目標企業中的所有權多少，不僅決定著其在目標企業中的最終控制權，也影響著其在目標企業中的董事會經營決策權。在所有者和管理者的博弈間，間接影響公司的治理效率和經營績效。另一方面，企業的所有權優勢就是影響跨國并購效率的基礎條件。企業進行海外擴張不僅是國際化經營的一種手段，更主要是基于效率和利潤率的因素。所以，當一家企業在本國的經營效率越高，所具備的規模優勢、管理優勢等所有權優勢與國外當地同類企業相比越明顯時，就越有海外擴張的強烈動機和條件，也越有可能采取行動獲得海外股份。反過來看，一個具備海外擴張條件的企業，其效率在國內一定處于先進水平，同時應該具備多方面的所有權優勢，并要通過海外并購進一步提高自身效率和追求更高的利潤率。

科學合理地選擇并購目標是提高并購效率的第一步。在跨國并購準備階段，所有權優勢對并購效率的影響主要體現在跨國并購目標的選擇上。

第一，識別自身所有權優勢?？鐕①徃鞣N協同效應的發揮必須通過企業資源和能力的轉移才能實現。確定并購目標前，必須了解企業自身的優勢和劣勢，至少要具備一項以上關鍵要素的所有權優勢，這項優勢是有助于并購完成，并能夠改善目標企業之前的劣勢，同時整合后有助于創造新的所有權優勢。

第二，制定創造新所有權優勢的戰略規劃。一方面，跨國并購總的來說是一種戰略行為，并購戰略的制定和策略選擇是成功并購的基礎，如果高層決策者在準備不充分的情況下，并購則會產生巨大的風險。另一方面，跨國并購不僅是“走出去”，更是要“拿進來”。企業并購海外資產主要是為了將國外資源、技術以及先進的管理模式與自身企業結合起來，創造更高的效率。如何更好地“拿進來”，就要有一個詳細的戰略規劃。所以，在識別自身所有權優勢之后，要制定一個能夠創造新所有權優勢的并購戰略，這對于缺乏跨國并購經驗的中國企業顯得尤為重要，我國企業應做一個戰略投資者，把資源配置到“微笑曲線”兩頭。

第三，評估對方所有權優勢并確定并購目標。跨國并購比國內并購更復雜，除一般的財務、經營、管理等風險外，還要面臨國外的政治、社會、法律規則等方面的風險。尤其是金融危機后，后者對我國的影響更加明顯。不少跨國并購案因政府的阻撓而流產。為此，要做好充分仔細的調研。包括：區位因素，即對東道國投資政策、環境、法律、規則、人文環境等的考察；行業因素，即分析目標企業所在行業的發展前景和產品生命周期；企業因素，主要看三點：一是目標企業的優勢能否改善自身的薄弱環節，二是企業自身的所有權優勢能否彌補目標企業的劣勢，最后衡量企業自身能否承受全部的并購成本。上述問題全部調研之后，再選定合適的并購目標。

（二）控制權是影響跨國并購效率的關鍵因素

1.控制權影響企業效率的機理分析。本文的控制權是指以股權為基礎對企業的董事會任選、重大經營管理決策等有決定性影響力的權力集合，是一種實際掌握的有效權力，而非名義上的?？刂茩鄬ζ髽I效率的影響是通過公司控制權配置形成的，公司控制權配置是指公司所有者及利益相關者之間的權利分配情況。一般上市公司控制權的配置一般分為股份表決控制權、董事會控制權和管理層控制權三個層面。

第一，股份表決控制權層面。股權集中還是分散對公司治理效率影響各有不同。股權集中在單一大股東手中， 有助于增強并購市場運行的有效性， 可以有效監督經理層的行為，降低經理層的代理成本。但“一股獨大”的股權結構容易導致大股東為謀取自身利益損害中小股東利益的行為；控制權被多個大股東分享被看做是一種新的公司治理機制，這種股權制衡在理論上會產生兩方面的效應。一方面可以抑制控股股東利用其控制權侵害小股東利益，而且還可以他高決策效率。另一方面也可能導致相近持股的大股東之間因為權力配置不均而爭奪控制權，從而影響公司決策效率，使公司經營效率下降。

第二，董事會控制權層面。從公司法人財產權控制的角度看，占據了董事會的多數席位就相當于獲得了全部公司法人財產的支配、使用和處分的權利，也就掌握了公司決策層面的實際控制權。然而實際控制董事會的人數影響決策效率也沒有統一的結論。如果人數過少，易于達成一致意見，在最佳時機快速做出決策，但由于自身能力方面的局限性，決策的科學性降低，可能給公司經營帶來風險；如果人數較多，董事會成員間溝通與協調困難，可能會錯過機會，導致決策低效的問題。

第三，管理層控制權層面。管理層控制權對企業效率的影響要看總經理是否由大股東委派。如果總經理由大股東委派，則大股東加強了對管理層的控制，公司的經營決策會更傾向于大股東的私人利益，對公司經營效率的影響與董事會控制權相同；如果不是由大股東委派，管理層控制權對企業效率的影響主要是委托代理問題導致的“道德風險”、“逆向選擇”等問題會降低公司的效率，損害所有者的利益。但通過建立一套有效的激勵、監督機制可以在一定程度上改善企業經營效率。

2.控制權影響跨國并購效率的機理分析。由于跨國并購就是通過購買他國企業資產或者股份以實現企業控制權轉移、重新分配的過程，控制權的獲得和配置就會對企業跨國并購的效率產生重大影響。

第一，跨國并購實施階段，并購方談判獲得的控制權強弱關系著并購成本的大小。從利潤率的角度看，有效率的跨國并購的臨界點取決于成本—收益的比較均衡。跨國并購的成本不只是企業產權交易成本，還應包括并購后的整合成本以及新增的管理成本。并購過程中，關于支付價格、收購股份數量、董事會席位等談判結果至關重要。根據公司契約理論，股東并不享有公司的所有權，因為股東沒有權利直接占有或支配公司財產，而從董事會對財產的占有、控制及行使職權方式看，董事會更具備作為公司所有者的外部特征。在契約者看來，股東只是一系列形成公司合同的要素之一，董事會和管理層時其契約代理人，并承擔股東利益最大化的義務。然而從根本上來講，股東的控制權是通過其持有公司一定份額的股份實現的。單個股東持有的公司股份數量越多，擁有的表決權越大，但擁有表決權并不等于也掌握了公司控制權，只有當持有的股份數量達到相應的法定臨界點以上時，其表決權才具備特定的控制性特征。關于收購股份數量的協商也就成為并購方獲得控制權的關鍵，這就需要并購企業在目標企業中尋找一個能與公司主體簽訂合同的集合點，該集合點能使并購企業享有相當大的權力。

從獲得控制權的角度劃分，該階段主要產生兩種結果。一種結果是并購方掌握了一定控制權。如果并購方成為唯一大股東，就基本控制了并購后企業的董事會，也相當于控制了管理層。這有利于加強對管理層的約束和監督，使企業能按照并購方的戰略順利進行整合；如果是幾個大股東相制衡的股權結構就涉及到董事會權力的爭奪，并購后的經營管理效率能否最大程度實現并購方的利益，要更多地取決于董事之間的博弈和權力制衡。另一種結果是并購方控制權弱化。并購方支付了較高的收購價格，憑借所收購的股分和獲得的董事會席位卻沒有獲得實際控制權。這不僅會導致交易成本過高，還增加了并購后整合成本。因為并購整合會涉及到企業債務、原有員工安置、新增管理人員成本等系列問題，并購方控制權被弱化后，在這些問題的處理上就會處于被動地位。最終很有可能負擔額外的成本，并購成本隨之增加，顯然會降低并購的效率。

國外政策因素日益成為影響控制權獲得的重要因素。在現實中，通過并購獲得目標企業的絕對控制權即全面股權收面臨的阻力日益加大。這些阻力主要來自于政府和社會團體，通常是以國家安全或民族產業為由。少數股權收購雖可避免這種問題，但對企業各項經營活動和資源配置基本上沒有決策權，自身利益極易遭受大股東損害。鑒于此，與國外其他企業聯合進行的多數股權收購是較好的選擇。這可在一定程度上減弱這種政治阻力，并獲得一定的控制權，且多個大股東同時控股對提高公司治理效率也有促進作用。

第二，并購后整合階段，并購方掌握的控制權強弱關系著整合效率的高低?？鐕①彽氖找?，一方面來源于內部化利益取得和市場交易成本節約，另一方面來源于并購整合帶來的并購雙方競爭優勢或戰略資源的雙向轉移、擴散和積累，可以看做新的所有權優勢創造過程。因此，并購效率高低不僅依靠被并購企業原有的價值，更大程度上依靠并購公司對目標企業的整合效率。據統計，無效率的跨國并購絕大多數是由于整合失敗。導致失敗的原因有多方面，最關鍵的因素在于并購方掌握的實際控制權。

所有者控制權弱化影響整合效率可以分為經營績效和治理效率兩個層面。從公司治理效率看，東道國政策限制、跨文化沖突、本土化管理等問題，常常會迫使所有者妥協，股東權利被弱化，這直接影響其對公司的監督和對管理層的控制能力。由于地域上的限制，所有者和經理之間信息不對稱，再加上民族文化和企業文化的差異，當所有者控制力差時，經理牟取私利的機會更大，極易形成經理人控制性公司。研究表明，在日本當公司經營不善，沒有大股東的企業比有大股東的企業不太可能換掉不稱職的經理。也就是說，在跨國并購中，當所有者控制權力弱化時，原董事的權力不會輕易放棄，管理層也不易于控制，這樣并購的管理協同效應就無法獲得；從經營績效看，實現經濟上的互補性是多數跨國并購的目的。一旦所有者的控制權弱化，被并購企業的管理層在經營決策、資金使用、資源配置等方面的決策會更傾向于自身的利益最大化。當所有者要按照自己的并購戰略經營時，可能會遭到其他股東或管理層的人為障礙，致使經營協同效應的發揮受限。

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（責任編輯：石樹文）