“政策微調”未必“經濟微調”

　　2010年下半年的微調因通脹抬頭而停止，此次政策微調會否再度引發通脹抬頭？中國A股在未來兩到三個季度的表現可能是十分靚麗的。
　　
　　經歷了三季度的觀望期，在歐債危機風雨飄搖和國內CPI觸頂回落之際，中國貨幣政策自10月份開始出現放松，市場把此次政策調整稱為“結構性寬松”。既然是“結構性寬松”就不是“全面寬松”，也可以理解為微調。
　　央行在三季度貨幣政策執行報告中也明確強調，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，“把握好政策的力度和節奏，適時適度進行預調微調。”但是，微調政策未必帶來微調的結果，特別是在潛在需求極為旺盛的時候。
　　被壓抑許久的信貸率先按捺不住了。10月份，人民幣信貸增長5868億元，無論是信貸余額還是貨幣數據的環比季調數據均已表現出強勁的回升。這表明中國貨幣信貸的增長趨勢已經在10月份發生了由下向上的轉折。
　　除了總量上的增速回升，信貸的結構也有了明顯的改善。10月份非金融企業中長期貸款增長2370億元，占2011年1月至10月該項貸款新增總額的12%，而平均來看，這一比例正常值應在6%左右。
　　銀行和企業都傾向于達成中長期貸款，而票據貼現仍然負增長701億元，這與2008年時票據融資先回升明顯不同，票據融資先回升是主動的長期投資較弱，而短期流動資金融資較強，這是預期悲觀、投資動力不足的表現。
　　中長期貸款率先回升表明，仍有大量中長期投資融資未被滿足。前期銀行和企業簽署的貸款協議沒有放款的情況十分普遍，一旦信貸政策放水，銀行就會在原有協議的基礎上放款，這就使得中長期信貸可以快速回升。中國宏觀流動性的放松已經成為事實，10月份票據直貼利率也從三季度的15%跌至9%左右，資金的需求得到了恢復性滿足。
　　中國經濟還是一個有活力的年輕人，連續挨餓了好幾個季度，政府終于在四季度開倉放糧。盡管工業品出廠價格在三季度開始下跌，工業企業利潤下滑，但企業仍在趁價格低的時機補充原材料庫存，進口增長明顯好于出口增長，原本銅材的進口已經維持7個月同比負增長，但10月份同比增長猛增至40%，鐵礦石進口增速也從三季度的10%以下回升到20%以上，波羅的海干散貨運價在三季度也回升了60%之多。
　　在原材料價格下跌時補充庫存，這是籌劃來年大干一場的架勢，哪里是需求低迷的姿態？四季度乃至明年上半年進口好于出口的環境有望得以延續，這樣的情況在“微調放松”的2010年下半年也出現過。
　　上次的微調由于通脹的突然上升而停止，如果本次微調導致經濟增速的明顯回升，那么通脹會否再來，緊縮是否又至呢？
　　外部來看，歐元匯率走軟已經形成趨勢，如果歐洲央行擴大量化寬松的規模，大力購買問題國家主權債，美元無疑將相對走強。
　　一般來說，美元匯率指數的回升會引發大宗商品價格下跌，輸入型通脹壓力會下降，但在金融危機后，歐美匯率波動出現了“比差效應”，歐元對美元匯率及美元有效匯率的指示性變差，盡管美元匯率指數已經出現底部企穩回升的跡象，但國際清算銀行公布的美元有效匯率仍在下跌的趨勢之中。
　　歐元和美元不再是蹺蹺板一上一下的關系，而是對其他貨幣均開始貶值，或者叫做“競爭性貶值”。這意味著盡管它們之間的匯率因為危機或者緊縮赤字而出現漲落，但其相對于大宗商品無疑將繼續貶值。
　　中國在未來幾個季度將面臨食品價格周期下行，大宗商品價格受到抑制的良好增長環境，但中期內面臨的仍然是通脹趨勢性抬高。這意味著，中國A股在未來兩到三個季度的表現可能是十分靚麗的，但“政策微調”通過執行放大的后果可能引發2012年下半年通脹再起。
　　
　　作者為平安證券固定收益事業部研究主管