房地產信托基金的增值動力

　　安德魯A.戴維斯（Andrew A. Davis）是戴維斯房地產基金的基金經理，于1993年加入戴維斯資本公司，其基金成立于1994年，自成立以來17年的年均收益為9.61%，最近三年的年均收益為13.29%。
　　房地產信托基金（REITs）在為投資者提供較高收益的同時，也為投資者提供一個投資組合多樣化的機會。房地產信托基金歷史上有著比大盤更低的波動率，并且房地產信托基金的長期回報與股票相差無幾，但彼此并不相關。
　　最近安德魯A.戴維斯接受了采訪，談了對房地產信托基金的增值動力和投資前景，并且介紹了他自己所持有的信托基金。
　　問：戴維斯資本的投資紀律是什么？
　　戴維斯：從廣義上講，戴維斯資本的投資紀律，是將投資公司看作一個整體，不只是關注其所在的房地產行業景氣狀況，我們要求信托基金是具有成長性的，有著良好的管理，同時其價格也是我們樂意支付的。
　　價格不能過高，這一點非常重要。我們都承認，偉大的公司很容易被辨認出來。問題是，如果投資者以驚人的高價買了杰出公司的股票，即使最終結果不是糟糕的，也會是很平庸的。但是作為基金管理者，我們不是在追求平庸的業績水平。所以在我尋找杰出的公司的時候，一定會非常注意那些公允的價格。簡而言之，低價買入績優股就是戴維斯資本的投資紀律。
　　問：在過去的兩年，美國房地產業的投資收益非常好，我們看到了房地產基本面的改善，以及房地產證券價值的復蘇，您認為是什么推動了房地產投資信托基金價格的上漲？
　　戴維斯：低利率是推動房地產估值上升的主要力量。首先，低利率有助于金融部門免于崩潰，并且促使經濟在經歷信貸危機后開始復蘇。對于房地產企業，特別是房地產投資信托基金來說，資本市場的流動性是非常重要的，低利率是房地產在泡沫破滅后最好的慰藉。在市場的低谷，最初只有那些具有優異資產質量的公司可以獲得價格合理的債務成本。換句話說，寫字樓、公寓和最好的商場是房地產行業唯一有資格獲得信貸的貸款人。然而，在過去兩年里，美國的貸款機構都有著較充足的資本，他們愿意借錢給房地產行業的其他部門，包括郊區辦公物業和普通商場。戴維斯房地產基金中的主要持股中有幾家企業都是受益于低利率。
　　過去的兩年時間里，不僅貸款條件得到了改善，而且機構投資者包括保險公司、私募股權基金和其他房地產基金尋求把增加的資本投入到房地產領域。機構投資者有著非常強烈的投資沖動，因為依照目前的利率環境，閑置的資金幾乎沒有什么收益。
　　個人投資者也緊迫地把錢投入市場。幾乎沒有其他投資的分紅收益率能夠比擬美國房地產投資信托基金提供的收益率。人們追逐收益的投資方式不同于注重質量選擇的投資方式。在以前的情況下，投資者在追逐收益率時不分青紅皂白地買入，而這一次，他們非常注重資產的質量，并且注重分紅的可持續性。大部分公開交易的房地產信托基金已經將它們的分紅率維持到易控制的水平。但少數幾家公司有著過高的股息，未來運行存在風險。
　　再有一個原因，就是就業的溫和復蘇，當然我認為這也是美聯儲維持低利率帶來的成果，這有助于像紐約、華盛頓特區和加州北部高科技人才聚集地區等的房屋入住率。例如，紐約的就業增長主要歸功于金融領域的改進，這幾乎完全是由于低利率以及美聯儲和其他監管機構推出的各種救助計劃推動的，這些政策使美國避免了在危機中出現金融崩潰的后果。
　　總之，在過去兩年里，由于美國的低利率，沒有其他的證券收益能夠與房地產信托基金媲美。由于寬松的融資條件和強勁持續的房地產需求，房地產信托基金的價格已經上漲，當然我會關心其現在的價格是否已經反映了種種利好。由于我們剛剛經歷過2007年的房地產泡沫破滅，所以我不應該大意，謹慎是必需的。但是我相信自己所投資的產品價格合理，都有著安全邊際，我對自己的選擇有信心，我會注重對每只基金的資產配比，并選擇合適的買入時機。
　　問：現在您的投資組合中都有哪些房地產信托基金？您又為什么選擇這些基金？
　　戴維斯：由于最近兩年房地產信托基金的上漲，我們著重于尋找相對估值下的市場機會，避免對上漲的證券追高，而是更多的買入估值低的品種。
　　之前投資組合中的克利夫蘭市信托基金和杜邦工業地產基金已經有了很好的回報，我會減持這些證券，并將資金重新投入市場。
　　現在我發現了幾個很好的機會。我的組合中占比較高的有生物醫藥房地產信托基金（BioMed Realty Trust），這是一個主要持有生命科學研究中心的地產基金；另外有美國校園社區基金（American Campus Communities），該基金主要是持有學生的公寓住房；還有數碼置業基金（DLR），一家擁有數據中心的地產基金。
　　生物醫藥房地產信托基金，它和我的最大持股亞歷山大房地產信托基金有著同等地位。相對于亞歷山大房地產信托基金，歷史上生物醫藥房地產信托基金的估值并沒有優勢。但情況在今年早些時候發生了變化，此前管理層宣布基金所持房產的兩大租戶不再續租，因此其證券價格急劇下跌。我研究認為其價格下跌得過于嚴重，市場對其入住率的下降幅度過于悲觀。我認為有一些空置面積，正可以去捕捉一些機會，因為在生命科學領域的地產需求一直很強勁，如果沒有多余的空間是不可能滿足這一需求的，管理層可以以更好的價格出租房產。相比于需要新建房屋來獲得發展的模式，生物醫藥房地產信托基金的增速會更快。
　　美國校園社區基金是一只學生住房領域的信托基金。該信托基金受益于穩定的公寓物業，是現在面臨強勁增長的少數幾個領域之一。不同于傳統公寓物業的基金，它不受就業增長緩慢的拖累。美國校園社區的品牌已經享譽全美國，它是大學學生租房的首選供應商。即使其他公司提供更低成本的租房，大學為了自己的聲譽，也不愿意與未經檢驗的公司合作。此外，美國校園社區的投資評級正在上升，這會降低其融資成本。
　　數碼置業基金在2011年表現強勁，我相信隨著人們越來越多的使用智能手機和其他電腦設備，數據存儲的尋求將會不斷增加，擁有數據中心的基金未來幾年可能有著最大的增長機會。
　　我已解釋為什么我會喜歡這些公司，必須要指出的是，這些企業具有我的投資紀律中要求的條件。也就是說，他們有著優秀的管理團隊，有著優秀的歷史收益率，未來收益的持續性良好。我們買入這些股票還因為它們的市場價格低于其估值，而公寓、寫字樓和工業地產的估值相對就昂貴一些。這些證券隨時會像其他估值較高的證券一樣迅速地升值，如果我的投資組合中的任意一只證券的價格達到其價值水平，我將會減少其配比。
　　問：您如何管理投資組合的風險？
　　戴維斯：2008年危機后，我思考哪些投資錯誤是可以避免的，我后來明白，錯誤的原因在于我沒有花足夠的時間分析背后未知的風險。如果經濟狀況出現繁榮或衰退，將會對公司有多大影響，特別是對公司盈利和資產負債的影響是什么？不同的公司將會如何應對？哪些情景對于公司破壞性最多或者最少？這些思考的結果使我開發了一個模擬系統，以幫助我定量觀察將來會發生什么。
　　在談論風險時，我不會談論投資中的α或β效應，因為α或β都是基于一個正常的統計分布。但我不相信現實中“正常”分布的存在，它只存在于學術界。自2000年以來，我們的市場已經經歷了高科技泡沫以及泡沫破滅，之后又受到恐怖襲擊的影響，然后是信用危機，現在是歐洲主權債務危機，這些都是學術上認為的小概率事件。這些事件表明，低概率高風險事件的發生概率比人們之前認為的要高。
　　考慮到這一點，我在評估每家公司的風險時會增加思考范圍。之前多年的風險分析主要側重于公司的資產負債實力、經營信譽等，現在我通過進行模擬，分析不同情況下公司的收入、費用、成本和信貸可用性。這對我之前的風險分析方法是個很好的補充。
　　
　　安德魯A.戴維斯（Andrew A. Davis）于1993年加入戴維斯資本公司，擁有超過21年的投資管理經驗。他是戴維斯增值收益基金、戴維斯房地產基金（Davis Real Estate Fund）的投資組合經理。曾受聘于PaineWebber公司，管理其可轉換證券和封閉式債券基金的研究部門。