存款斷流顯形

　　最近幾個月，金融機構存款的增長變得非常艱難，相關現象包括：
　　今年1月份、7月份和10月份出現過三次存款負增長的情況，而2003年以來，月度存款負增長現象僅出現過4次；雖然三季度人民幣貸款投放了1.51萬億元，但存款增量僅有7668億元。10月份，人民幣存款繼續環比下降2010億元，其中不包括財政存款的一般性存款環比減少6200億元；三季度上市銀行整體存款近乎零增長，16家上市銀行單季度存款增量只有區區674.17億元，若扣除深發展并表了平安銀行，則為-1362.59億元，這在歷史上從未發生過。考慮到當季度信貸投放了9082.43億元后，則情形更加蹊蹺。
　　由此，金融機構人民幣存款增速已經創下歷年新低，而M2增速同樣創下1997年有統計數據以來的新低。我們需要重視近幾個月以來存款的顯著少增，一個直接的疑問是：錢都去了哪里？
　　
　　存款少增不可解釋
　　為什么今年以來特別是三季度以來會發生這么嚴重的存款荒？目前有幾種解釋：
　　1.理財產品的發售。估計目前理財產品所吸引的資金已經達到4萬億元左右，其中大部分為非保本型產品，因此相關存款表外化。
　　但是，三季度理財產品的發售規模相對穩定。而且，經過監管層前期的大力規范，目前超短期的以及純粹以吸收存款為目的的理財產品已經禁發。
　　2.表外項目轉表內擠占額度，例如票據和信貸理財產品。但我們判斷，很難認為這些項目的影響會有這么大的規模，應該并非主因。
　　3.熱錢外流。從各種草根證據和新聞報道來看，近年來國內高凈值人群的移民和外流明顯加劇。
　　此外，2002年以來持續流入國內的熱錢也可能因為地產調控超預期而選擇獲利了結。綜合分析，這一因素很可能是主因。不過，這一推測尚未在外匯占款、人民幣匯率和房地產交易量等指標上得到充分驗證。
　　另一方面，不可解釋的存款少增規模在近期顯著加大，值得關注。
　　通常認為，存款的增長有幾個源泉：1.財政存款的下降會推動一般性存款增長；2.貸款投放的直接派生；3.外匯占款項下的貨幣投放；4.同業存款與存款的互相轉化，例如存款轉為券商的第三方存管保證金；5.其他原因，例如人民幣國際化導致一部分人民幣存款從境內存款的統計口徑中流出，并包括誤差與遺漏，或其他不能解釋項目。
　　在上述項目中，第1-3項是有官方數據可以度量的，第4、5項則沒有相關統計數據披露。我們采取這種方式，將后兩者合并，計算“當月存款新增量中，不能用財政存款減少、貸款投放以及外匯占款投放所解釋的部分”。結果顯示，今年以來該“無法解釋”項目出現了非常明顯的加速負增長跡象。其中，我們憑直覺認為，存款轉化為第三方存管資金無法提供合理的解釋，因為股市的表現有目共睹。
　　然后，我們做了“其他”項目的累積值，即從2000年1月份到目標月份的累計加總。今年之前，該指標的變化基本可以用“存款與同業存款轉換”來解釋：2000年-2005年累積值的溫和提高，與當時的股市走熊有關；而2006年-2008年該指標的快速下降，反映的是當時大牛市對一般性存款的強大吸引力；2008年下半年到2010年，股市復蘇初期的解套效應以及后半段負的賺錢效應使得資金重新回流銀行存款。而在2011年以來，特別是三季度以來，我們又一次看到該數值的快速下降，而且此次下滑的速率甚至快于2006年-2008年的水平。
　　但此輪存款流失，已經難以用資金流入股市這一因素來解釋。
　　我們分析認為，背后的原因可能在于國內存量財富和國外熱錢的外流。
　　但這尚未在宏觀指標層面找到驗證。
　　我們擔心的是，如果三季度以來存款的異動，反映的不是短期現象，而是中國經濟金融的中長期結構性趨勢，那么這一現象可能會對中國經濟、金融以及A股的流動性和估值產生重大影響。
　　合理推測的結果是：是否會就此形成人民幣資金大規模流出境外的趨勢，這在理論上提供了一個可能的合理解釋，但我們目前尚無法得到驗證。
　　
　　75%貸存比不可持續
　　從2000年以來的經驗來看，平均每個月一般性存款增加4529億元，其中3107億元來自于貸款投放派生，1696億元來自于外匯占款項下的貨幣投放，另外其他項目是平均每個月275億元的境內存款流失。
　　由此計算，平均每個月的增量貸存比為3107/4529=68.6%，低于75%，因此可以滿足75%的貸存比監管要求。
　　但是現在的問題來了：如果熱錢外流+“其他”項目的資金流出顯著加大，銀行增量存貸比就會明顯超過75%。假設銀行1個月投放5000億元信貸，考慮到目前貿易順差1個月約1000億元等值人民幣，并假設資本外流僅造成資本項目平衡，因此外匯占款項下的貨幣投放為1個月1000億元等值人民幣，則：1.若不考慮“其他”項目的資金流出，增量存貸比將是5000/(5000+1000)=83.3%>75%。
　　2.若“其他”項目下資金流出為每個月500億元，增量存貸比將惡化至5000/(5000+1000-500)=90.9%。
　　3.進一步做極端假設，若熱錢外流導致外匯占款項下貨幣投放降至500億元，而“其他”項目下資金流出為每個月2000億元，那么增量貸存比將進一步惡化到111%。
　　從過去經驗來看，2000年以來中國銀行業貸存比的下降受益于：1.巨額不良貸款的核銷，2000年、2005年、2006年、2008年出現的貸存比跳躍式下降，原因就在于五大行不良貸款的剝離和核銷；2.外匯占款的持續流入，而在2006年-2008年存款大量流入股市期間，貸存比反而有1.5個百分點左右的反彈。
　　換而言之，若我們擔心的存款少增現象源于熱錢流出等持續性的結構性因素，那么75%貸存比的合理性就不復存在，銀行過去10年貸存比持續下降的重要原因，即外匯占款項下的貨幣投放若不能持續，銀行增量貸存比就會高于75%。
　　如果大家擔心的熱錢流出屬實，那么我們還可以繼續推想開去，可能會看到幾個現象：
　　1．短期內，銀行的放貸能力受到影響。存款不足將成為一個重要的制約因素，多家銀行的貸存比將卡在75%的紅線附近。
　　2．銀行將重新面臨流動性壓力。從流動性角度來看，銀行穩定的現金流（存款）若發生困難，而又要保持信貸投放，銀行將不得不轉向成本更高的主動負債，這會對于銀行間市場構成壓力。
　　3．若熱錢外流成立，通常用于對沖外匯占款項下的貨幣投放的準備金工具，將有逆向操作的要求，即降準備金、補充銀行體系流動性的需要將日益迫切。
　　但需要提示的是，上述關于熱錢流出的分析猜想尚未得到驗證，因此無法形成投資結論。
　　
　　作者為東方證券分析師