細品張裕

　　中國是世界葡萄酒消費量增長最快的市場。作為行業的領跑者，張裕（000869.SZ）的銷售額從2001年的8.86億元增至2010年的49.83億元，年均凈利潤復合增速26.6%，高于行業平均。在洋葡萄酒大兵壓境、產品同質化的背景下，品牌和渠道成為葡萄酒公司競爭力的主要籌碼，而這些正是張裕的優勢。
　　張裕是有近120年經營歷史的老字號，其中利潤率最高的葡萄酒所占比重從1998年的56%上升到2010年的83%，主營業務收入中，沿海發達地區占比同期從66%提高至85%，市場占有率始終保持在20%左右。
　　與白酒、啤酒等行業相比，中國葡萄酒行業處于明顯的寡頭競爭階段。張裕、長城、王朝和威龍四家公司的市場占有率已超過60%，而從行業生命周期看，現在還處于成長初期，無論葡萄酒消費量占國內酒類年消費總量，還是人均消費量和世界平均水平比較，都相去甚遠。
　　
　　成長能力依然強
　　由于張裕的主要競爭對手長城、王朝和威龍均未在內地上市，兩地會計制度、匯率以及理念等均存在不少差異，而第二集團如新疆新天、甘肅莫高和云南紅等均不足以與一線公司相抗衡。因此，我選取白酒行業的兩大標桿貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）作為比較對象。
　　表1顯示，公司近十年的發展主要呈現出先抑后揚的成長態勢。2001年-2002年因受A股發行以及稅率調整的影響，凈利潤出現自然下滑，但這與公司經營層面關系不大，屬正常現象。隨后公司的資產獲利能力便一路攀升，十年間的凈利潤平均增長率達到了驚人的30%，近五年更是以35%的速度增長。公司的ROE近5年平均值高達32%，并保持相對較低的財務杠桿，主要得益于逐年升高的凈利率，這與公司中高端品牌的定位密不可分。據相關資料顯示，從2004年起，張裕通過調整結構，布局中高端等舉措，取得了對其主要競爭對手長城和王朝從小幅領先到全面超越的優勢地位。特別是近三年來，在凈利率不斷提升，周轉率和杠桿微幅下降的理想態勢下，ROA和ROE分別保持在21%和35%之上，即使和茅臺相比也毫不遜色。
　　
　　現金流充裕
　　如表2所示，五年來張裕的現金流合計為凈利潤的1.14倍，這也證明了凈利潤的真實性和可信度。公司2010年的經營性現金流較上年小幅下滑，是因公司償還了全部3.3億元的長/短期借款。2011年三季報顯示，公司前三季度經營性現金流較上年同期增加35.3%，沒有新增借款。另外，公司年均自由現金流占銷售收入的20%以上，較為理想。
　　與茅臺和五糧液相比，張裕對留存收益的利用能力更高。表3顯示，通過選取近十年來三家公司凈利潤與留存收益增加值的比率來衡量，張裕在利用無限制收益效率方面明顯高于其他兩家公司。
　　分析三家公司薪酬支出總額與凈利潤的對比，以及職工的平均收入，可以評估三家公司的利潤增長空間和經營風險。由于薪酬開支有明顯的只升難降的單項剛性特征，因此，只有當利潤與職工薪酬之比較高時，才能留出較多的安全邊際，避免利潤增長為薪酬開支所累。張裕的利潤為職工薪酬的4倍有余，高于茅臺和五糧液的比值，而職工人均收入卻只有茅臺的一半，略高于五糧液，這是比較理想的結論。
　　
　　毛利率逐年提升
　　張裕的毛利率逐年升高至75%左右的水平，而王朝酒業同期的毛利率只在50%上下，并存在進一步下滑的趨勢。張裕之所以能達到較高的毛利率水平，主要受益于其對酒莊酒等高端市場的投入，這與長城的品牌結構正好相反。
　　管理費用與營業利潤之比也是巴菲特極為看重的一項指標，他認為如果管理費用占營業利潤10%以上簡直就是災難，但是中國上市公司中該比率低于10%的公司還不到2%。張裕的這一比率逐年下降，優于茅臺和五糧液的水平；從三費比的情況看，由于公司正處于快速發展期，銷售費用率占比相對較高，增長略高于收入增幅，但增速有所放緩。管理費用占比逐年降低，說明公司運營效率的不斷改善。由于公司長年基本沒有負債，財務費用年均負增長（主要為存款利息所得）。根據我個人的習慣，在損益表中引入了凈營業利潤率的概念（計算方法見表3注2），主要目的是盡量剔除與經營層面不相干的因素，以便更客觀地觀察企業經營效率。
　　2011年三季報顯示，張裕的負債率從年初的33.21%進一步降至31.82%，貨幣資金為25億元，占負債總額的119.8%，應收賬款周轉率逐年提高，流動比率和速動比率均在安全區域，財務狀況非常穩健。
　　
　　增長率陷阱
　　西格爾教授指出，股票的長期收益取決于實際利潤增長與投資者預期增長之間存在的差異。好學生之所以壓力大是因為被寄予了過高的期望值，以至于考不到滿分便會招來指責，而成績差的學生卻偶爾會帶來驚喜。于是我們注意到，即便張裕每年都慷慨地將利潤的大半分給投資者，稅后實際到手的股息卻少得可憐。
　　先來比較一組PE數據——王朝酒業15.63倍，張裕B（TTM）22.13倍，而張裕A卻為33.57倍，近五年平均市盈率高達46倍，2007年更是一度接近80倍，要知道可口可樂的市盈率不過才15倍左右。
　　更何況，我實在很難想象公司的市值何以能長年超過銷售額的十倍。如上所述，公司近年的分紅率逐漸下降，但仍超過每年利潤的一半，股息率卻不盡如人意，甚至還不如一年期的定存。
　　以現價買入，假設公司未來的分紅率始終保持在上一年度的分紅水平，2010-2014年間ROE保持在近五年的水平，2015-2019再降至近十年的水平，十年后的預期年復利收益率也只有將近10%左右。這是最樂觀的預期。
　　如果以現金流折現模型來估值，根據樂觀的情景假設，再給予20%的安全邊際，得出的目標價格是74元左右，遠低于目前的市場價格，B股倒是還能有所期待。