貨幣政策松動隱現

　　10月份新增人民幣貸款5868億元，大大超出市場預期，信貸放松已成定局。而近期央行公開市場操作中央票利率的連續下降，也在釋放貨幣政策松動的信號。
　　11月8日，1年期央票利率在連續持平11周之后下降1個基點至3.5733%，這是自2009年7月以來1年期央票招標利率的首次下行。隨后的11月15日1年期央票利率繼續下跌8個基點至3.4875%，自2011年8月16日以來首次跌至3.5%的同期限基準利率之下。
　　央行人士告訴《證券市場周刊》記者，“目前M2已經很低了，應該下調存款準備金率。”10月份M2同比增長12.9%，創下歷史最低水平，即使是2008年金融危機時的低點仍有14.8%。
　　而10月底，接受本刊調查的機構中，有36%的機構也判斷，年底前有望下調存款準備金率。
　　央行在11月16日發布的《2011年第三季度中國貨幣政策執行報告》中強調，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，密切監測國內外經濟金融形勢發展變化，“把握好政策的力度和節奏，適時適度進行預調微調?！?br/>　　
　　信貸松動定局
　　“最近很忙，業務量很大?！痹诠ば心持幸晃回撠熧J款業務的經理告訴本刊記者，“往年這個時候幾乎要無錢可貸了，今年還很寬裕?！?br/>　　與這種微觀感覺相呼應的是，近期信貸投放大幅上漲，10月份新增人民幣貸款5868億元。
　　回顧2001年至2010年的數據，可以發現，四季度各月在季度新增信貸規模中占比平均數中，10月份占比最低，僅為18%，11月、12月占比分別為37%和45%。
　　在這一分析的基礎上，平安證券分析師何慶明測算，11月、12月新增貸款規模仍有增長的空間，全年新增信貸規模可能達到7.5萬億元的水平。
　　在瑞銀證券首席經濟學家汪濤看來，這與10月份強勁的固定資產投資增速相符?？紤]到基礎建設投資有所反彈，對地方政府融資平臺以及基礎建設項目的貸款可能也已放松。“政策的信號和方向都很明顯：銀行信貸已然放松，至少在表內是如此?！?br/>　　除了總量上的增速回升，信貸的結構也有明顯改善。非金融企業中長期貸款出現了大幅增長，增至2370億元的8個月以來的新高。中長期貸款占全部貸款的比例從8月份的35%升至57%。
　　
　　首次價格型松動信號
　　雖然央票利率的下降與降息并沒有直接的關系，但其信號作用還是不容忽視。平安證券固定收益部研究主管石磊向本刊記者表示，1年期央票利率的連續下調“是本輪調控中第一次釋放的價格型放松信號。之前，諸如信貸增加、公開市場操作凈投放及銀行間市場流動性放松等都是數量型的”。
　　此次央票利率下調大致有兩層含義：其一，短期內銀行間市場資金相對寬裕；其二，有利于銀行存款的回流。
　　11月15日，央票發行量達520億元，是三個月來首次。Wind統計的資料顯示，自7月15日央行發行460億元3年期央票、50億元3個月央票以來，單日發行的央票總值未曾超過270億元。
　　不過發行量大并不代表央行想要回收流動性。石磊認為，正回購的暫停也在一定程度上表明央行的態度?？梢哉f，此次發行量比較高，并非央行主動為之，而是被動的結果。目前，短期銀行間市場流動性比較寬裕，機構都愿意去投資一些央票。
　　另一方面，雖然10月信貸增長超預期，但存款增速卻大幅度降低，這無疑會使銀行未來的房貸能力受到制約。央行最新數據顯示，9月末，全部金融機構本外幣各項存款余額為81.0萬億元，同比增長13.9%，增速比6月末低3.6個百分點，比年初增加8.2萬億元，同比少增2.1萬億元。
　　中金公司債券分析師徐小慶認為，目前銀行存款增長乏力，在不能提高法定存款利率的情況下，降低貨幣市場利率水平，使之與存款利率的差距縮小，相應地貨幣市場基金、理財產品的收益率會大幅回落，從而倒逼居民的理財資金重新回流至存款賬戶。
　　因此，央行連續下調央票利率（包括1年期和3年期品種），帶動債券市場收益率的大幅下降，未來幾個月可能會看到銀行存款增速的顯著回升，從而令銀行貸款回升。
　　銀行間資深分析人士對本刊記者判斷， “3年期央票利率下調1個基點后停發，1年期央票利率連續兩期下調，表面貨幣政策已經有實質性放松，貨幣供給將由偏緊轉為穩健，貸款增速會有結構性的放松，預計下調存款準備金率將為期不遠?！?br/>　　1年期央票利率可謂債券市場短端利率的定海神針，石磊認為，這個標桿若是往下走，會引發新一波的行情，帶動整個利率的下行，中短期債券的利率下降幅度會更大。
　　
　　M2迷蹤拳
　　銀行間流動性市場是一方面，整體流動性狀況如何？M2同比增速已經處在歷史最低水平，但由于央行臨時調整了M2的統計口徑，很難準確判斷M2的趨勢。
　　10月份的M2數據，將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款納入到核算范圍之內。
　　M2的范圍擴大能夠更為合理的反應整體流動性的情況，浙商證券宏觀分析師郭磊表示，此次M2擴容是M2+的初步版本，未來委托存款、理財產品、外匯存款、地方政府存款，這些應該都會納入M2。
　　央行內部人士判斷，“M2并不樂觀，有必要下調存款準備金率，四季度M2會有所增加?！?br/>　　由于數據的不可比性，更能反映流動性短期變化的M2環比增長很難準確測算。
　　高盛高華中國宏觀經濟學家宋宇測算出，10月份季調后的M2環比折年率為13.6%，雖然比9月份有所上升，但幅度并不大。而石磊測算的季調后M2環比折年率則從9月份的13%反彈至50%以上。
　　宋宇表示，央行調整了M2的統計口徑，但未提供進一步的細節信息，使得數據無法進行直接比較，從而很難準確判斷廣義貨幣供應增長趨勢。