南京公用污水收費權ABS樣本價值

在過去的幾年，城投債無疑是資本市場的主流投資品種，它在與資產證券化的競爭中始終處于領先地位。而近幾年，隨著最高層幾次三番地提出“盤活存量”的要求，加之當前化解地方債務的溢出風險極為迫切，具有去杠桿優勢的資產證券化再次成為市場上的熱門話題。

目前我國資產證券化的發行主體包括金融企業和非金融企業。金融企業以商業銀行為主，主要進行信貸資產證券化；非金融企業以普通工商企業和地方政府融資平臺為主，主要進行企業資產證券化。

有專家指出，基于中國的現狀，將資產證券化與項目融資技術相結合將能夠更好地解決地方政府融資需求。地方政府可以通過設立項目公司，采取PPP模式，建立基礎設施產權交易市場，將項目公司的基礎設施作為基礎資產，發行資產支持證券，以盤活地方政府融資平臺資產，獲得資金。

從以往的基礎設施資產證券化的案例來看，南京公用控股污水處理收費收益權專項資產管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）被普遍稱之為是將資產證券化應用于地方政府融資中的典型案例。

盤活存量

據了解，該專項計劃于2011年12月經證監會批準發行，是由中信證券作為計劃管理人發起的企業資產證券化產品。該項目的原始權益人為南京公用控股（集團）有限公司（以下簡稱“南京公用控股”），它擁有污水處理設施的運營權利，項目由南京城建集團負責擔保。南京公用控股和南京城建集團均獲得項目評級機構中誠信AA+主體信用評級。

值得一提的是，進行資產證券化似乎是南京公用控股不得不做出的一個選擇。資料顯示，南京公用控股作為南京市區污水處理市場的主要企業，經過多年的發展已經基本壟斷了南京市主城區污水處理市場。然而高達74.7%的負債率且公司整體經營性現金流較差的狀況使其難以滿足商業銀行的硬性授信條件。

“污水處理這類基礎設施，運營支出較少且在區域內又具有特許經營所賦予的壟斷地位，因此對于這類現金流穩定的資產而言，不存在技術和信用環境方面的障礙，非常適合資產證券化運作。”一位市場分析人士如此表示。

該專項計劃成立之后，根據該專項計劃評級機構銀信匯業出具的《南京公用控股（集團）有限公司2011-2016年污水處理收費收益現金流預測評估報告書》的評估結果，在滿足假設前提、并考慮到南京市未來經濟發展、人口增長、區位優勢等因素的綜合測算等條件下，南京公用控股在未來六年內的污水處理收費收益現金流情況包括污水處理費應收總額、南京市財政專戶污水處理費現金流入、南京公用控股收款賬戶污水處理費現金流入，再扣除城市污水管網及設施的維護費用，累計將達到約71.7億元。通過資產證券化運作，企業的財務報表得到顯著改善。

結構化設計

南京公用控股ABS項目之所以被很多分析人士奉為典型案例，一個重要原因是該項目是一個比較標準的、按照資產證券化邏輯進行設計的產品，即：著重基礎資產現金流的穩定而不看重主體信用，以及分層進行結構化設計、對優先級保護。

“如果你有一個穩定的現金流，那么就將它證券化吧。”這條來自華爾街的名言也在告訴我們并不是所有的資產都適合證券化。能進行證券化的資產需要形成在未來一定時期內可以與其他資產相分離的現金流，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。

對于南京公用控股的資產證券化項目而言，其基礎資產由南京市財政局的財政補貼構成。專項計劃報告顯示，該項目用募集的合計13.9億元資金向南京公用控股購買基礎資產，即南京公用控股根據政府文件、因建設和經營污水處理設施而獲得自專項計劃成立之日起五年內從南京市財政局取得的污水處理收費收益權。

另根據南京市財政局出具的《關于污水處理費劃撥相關事項的通知》，南京市財政局在扣除南京公用控股授權經營范圍以外管網的維護費用后將剩余的污水處理收費在五年內不定期的撥付給南京公用控股。

同時，專項計劃顯示，在污水處理收費收入不足當期基礎資產現金流特定金額時，南京公用控股需要予以補足。而擔保方南京城建需要為南京公用控股如期足額向專項計劃賬戶劃轉預期金額的污水處理費用提供不可撤銷的連帶責任擔保。

此外，南京公用控股ABS項目對受益憑證引入了優先與次級的結構化設計。據了解，在此專項計劃總規模13.9億元的受益憑證中，優先級受益憑證本金規模為13.1億元，分為A1-A5五個品種（信用評級均為“AAA”），預期收益率根據1-5年的期限不同，為6.30%-6.99%。

而次級受益憑證規模為0.8億元，由南京公用控股一次性全部認購，能夠為優先級受益憑證提供6.83%的信用支持，除非根據生效判決或裁定或計劃管理人事先的書面同意，控股公司認購次級受益憑證后，不得轉讓其所持任何部分或者全部次級受益憑證。

一位齊魯證券分析師表示，次級受益憑證在優先級受益憑證當期本金和預期收益獲得足額償付前不獲得任何償付這樣的信用增級手段的運用，可確保優先級受益憑證本金及預期收益的支付可獲得由次級受益憑證提供的信用保障。

在該專項計劃成立之后，計劃管理人中信證券在深交所通過其綜合協議交易平臺實現資產證券轉讓，為資產證券提供流動性支持。全部認購資金轉化為專項計劃所擁有的、計劃管理人所管理的、托管人所托管的專項計劃募集資金，并用于購買《計劃說明書》約定的基礎資產，認購人因此成為受益憑證持有人。

基礎設施ABS發展空間

據了解，該專項資產管理計劃的推廣對象為合資機構投資者，收益分配方式為一年期的計劃到期還本付息，其余年限的計劃每年年末支付利息利益，到期還本付息。由于涉及市政建設收費權打包證券化的運作模式，由中信證券管理的南京公用ABS產品在當時收到了市場關注。

值得一提的是，由于資產證券化潛藏的風險問題，近幾年監管部門一直對于企業類資產證券化的推廣持謹慎的態度。例如，南京公用控股ABS項目最早就曾在2010年11月18日遞交了審批申請，證監會于當年11月26日正式受理，并于12月2日正式給出第一次反饋意見。然而，此后卻中斷了近半年時間，并于2011年5月18日正式對此項目發出終止審查的通知。

中信證券債務資本市場部人士分析認為，監管部門嚴格審批的一個重要原因是從法律層面來看，由證券公司發出的資產證券化業務的法律體系相對薄弱，沒有出臺更高層級的法律規章，會計、稅收、信息披露等方面沒有完善的配套規定，無法完全滿足企業資產證券化未來發展需要。

盡管如此，一位市場人士表示，資產支持證券作為擁有基礎資產現金流保障的信用產品，比單純依靠地方政府的產品更具有生命力。由于地方政府信用較高且信息相對透明，在為地方政府提供融資時，市場治理相對于中介治理與層級治理更有優勢。相比較城投債而言，資產支持證券可以有效消除地方政府的擔保未名的問題。

另外，今年全國兩會期間，全國財政部部長樓繼偉在回答記者關于地方債風險的提問時稱，對于有一定收益的項目或者可以改造成有比較穩定的現金流的項目，以及帶有公益性質的基礎設施建設項目可以通過注入財政補貼，主要通過PPP模式轉化為普通企業債。

南京公用控股ABS項目或許能為上述地方債問題的解決思路提供一定啟發。上述分析人士也認為，在地方政府債務不得作為基礎資產進行資產證券化的政策大背景之下，融資平臺針對地方政府的應收賬款是最適合改造成資產證券化的一個品類，因這類項目的資產證券化有穩定的現金流并且受到地方財政的支持。