光伏魅影

　　論及財富跳水，光伏產業富豪身家的蒸發速度堪稱奇跡。
　　
　　2008年“胡潤百富榜”，江西賽維LDK的彭小峰和無錫尚德的施正榮，分別以270億元和215億元的財富額，躋身中國十大富豪的第四和第八名，其所創辦的公司市值在巔峰期高達百億美元。僅僅3年過后，根據10月21日收盤價，無錫尚德的市值滑落到3.73億美元，賽維LDK則為4.35億美元，甚至兩家企業“申請破產保護”的傳言甚囂塵上。
　　過去一年，9家海外上市光伏企業的市值經歷了“斷崖式”的下落。相比52周內的峰值，現在股價普遍跌去了七八成(詳見圖表一)。
　　2010年，中國光伏電池的產量達到8GW，約占全球總產量的一半，列表中的9家企業則是中國光伏產業的主力軍團，占據了國內產量的大半，但是，其市值加總不過25億美元左右。
　　據說，在中國一般平原微丘區，高速公路平均每公里造價為3000萬元左右，簡單計算的話，一條500公里高速公路的造價，大體能換得中國光伏業的大半江山，且能左右全球光伏產業格局。對于眾多將光伏定位為“戰略性新興產業”的地方政府來說，或許可以考慮下光伏這筆買賣的實際價值——假使它可以買到。
　　從市盈率、市凈率這些表面數據，光伏企業本身的估值水平低到了令人咋舌的地步：市盈率大多在2倍左右，市凈率普遍不超過0.4倍。簡單出于“重置資本”的考慮，頗似價值投資者喜歡的“煙蒂股”。
　　9家企業披露的2011年二季度營業數據，對比2010年全年的營收，雖然經營狀況明顯下滑，但部分企業的實際經營狀況并未如報表體現的那么糟糕(見圖表二)。比如，無錫尚德二季度2.6億美元的巨額虧損，相當程度上應歸結于其終止與MEMC十年合作協議所賠付的2.12億美元，根據GAAP的會計準則，此項賠償需一次性記錄在當季，若扣除此項，二季度日常運營活動虧損0.34億美元，并不至于“傷筋動骨”。
　　由于產品價格下降，光伏企業盈利水平普遍下跌，但是，仍有相當部分企業二季度實現盈利，且經營活動產生的現金流量為正值，比如，昱輝陽光披露，上半年經營活動產生了1210萬美元正的現金流。盈利能力下降屬于“長痛”，事實上，光伏企業最致命的是大量應付項目、短期借款以及長期借款到期的償付壓力，這大大動搖了投資者對于此類公司的信心。
　　盡管多數公司都有大量的“現金及短期投資”，甚至數額普遍高于其市值，但是相比較要償付的“應付項目以及短期借款”，許多公司可靈活變現的資產遠遠不足(見圖表三，不計應收賬款)。尤其是江西賽維，應付項目、短期借款加上“一年內到期長期借款／融資租賃”，總額居然高達30億美元，其持有的6.36億“現金及短期投資”顯得杯水車薪。這種情況之所以發生，與其過往激進的擴張策略密切相關。
　　讓人擔心的是，由于歐洲深陷債務危機，光伏產品的需求不旺，企業的庫存水平均居高不下，且不斷上升，比如二季度賽維LDK庫存環比增加2億美元，同比則增加了近一倍，日常運營創造現金流的能力在減弱。同期，國內的貨幣環境持續緊縮，整個產業鏈上下游普遍缺錢，如果一旦銀行和債權人追得緊，而回款又來不及，現金流斷裂致“破產”一說并非毫無可能。
　　實際上，光伏企業過往歲月假使能審慎經營，就算難逃盈利下降的命運，“一夜暴斃”則完全可以避免。過去幾年，光伏造富的狂潮、寬松的貨幣政策以及地方政府的熱情，助長了很多企業家的非理性行為，無視最基本的風險考量，急速擴張，甚至產業外的資本也紛紛滲入，以為可以分一杯羹。“跑路”的溫州老板中，不少即涉足光伏產業，據傳欠債高達20億元的信泰集團董事長胡福林，此前就大力進軍光伏產業，其官網號稱新能源事業部“預計2011年達成600兆瓦，年產能70億人民幣”。
　　如今，寒夜到來，多少光伏企業能熬到下一個黎明?