結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座(摘登)

美國市場上的代理抵押支持證券，在歐洲沒有正式的對(duì)等產(chǎn)品。德國的潘得布雷夫債券市場，它由德國聯(lián)邦政府非正式擔(dān)保，是此類產(chǎn)品中最接近的一種。在這個(gè)迅速成長的市場上，該產(chǎn)品被恭維為“擔(dān)保債券”，它是由遍布?xì)W洲的抵押銀行發(fā)行的。由于為其提供擔(dān)保的資產(chǎn)的特性，所有這些債券都被視為結(jié)構(gòu)化融資證券。它們是一個(gè)完整的歐洲住房抵押貸款支持證券市場的一部分。

本文將討論德國的抵押支持證券或潘得布雷夫債券市場的機(jī)制與運(yùn)作實(shí)踐。我們還將考察歐洲擔(dān)保債券市場其他方面的特征。這些金融產(chǎn)品本身基本上就是普通香草債券，盡管可以用類似于分析美國的代理債券和抵押債券的方法，來分析潘得布雷夫債券，但它們之間亦存在一些關(guān)鍵性的差別，我們?cè)诒疚闹袑⒅攸c(diǎn)討論這些差別。

潘得布雷夫債券市場

潘得布雷夫債券是由德國抵押銀行所發(fā)行的債券，它們要受到專門法令的管轄。這些債券都受到擔(dān)保性資產(chǎn)池的擔(dān)保，擔(dān)保性資產(chǎn)池的價(jià)值應(yīng)該至少等于所發(fā)行的債券的名義價(jià)值。這些資產(chǎn)池中所包含的資產(chǎn)都必須記錄到保險(xiǎn)登記冊(cè)中，并由抵押銀行保管，以確保這些資產(chǎn)易于辨識(shí)。從這個(gè)角度看，像潘得布雷夫債券這樣的擔(dān)保債券，被認(rèn)為是高度安全的。一旦發(fā)行潘得布雷夫債券的抵押銀行無法償付債務(wù)，債權(quán)人將享有對(duì)于抵押資產(chǎn)池的優(yōu)先索取權(quán)，抵押資產(chǎn)池是專門用來保護(hù)債權(quán)人的。

潘得布雷夫債券可被分成兩種類型。#1254;ffentliche Pfandbrief（亦被稱為“公共”的Pfandbrief），是由貸予公共部門各個(gè)法人的貸款全額進(jìn)行擔(dān)保的債券；而Hypotheken Pfandbrief（抵押 Pfandbrief），是由住宅與商業(yè)抵押貸款全額擔(dān)保的，其貸款抵押資產(chǎn)價(jià)值比率不得超過60％。前者在整個(gè)潘得布雷夫債券市場上所占有的份額超過了90％。

該市場的總市值已達(dá)11000億歐元，已經(jīng)成為歐洲債券市場上一個(gè)最龐大的資產(chǎn)類別，而且，在全球最大的市場中，排名第六位。它受到嚴(yán)厲的法律制度的約束，而且處于特別的監(jiān)管之下。抵押銀行——潘得布雷夫債券市場上最大的發(fā)行人群體——除了要受到《德國銀行法》的約束（當(dāng)然，德國所有銀行都要受到《德國銀行法》的約束）之外，還要受到《抵押銀行法》的監(jiān)管。值得注意的是，自從100多年前《抵押銀行法》頒布以來，抵押銀行還沒有發(fā)生一例破產(chǎn)清算的案例。在過去，所有這些因素都有助于發(fā)行機(jī)構(gòu)為它們的潘得布雷夫債券贏得了最高可能的信用評(píng)級(jí)（AAA級(jí)）。然而，在某些情況下，這種局面已經(jīng)有些改變了，關(guān)于這一點(diǎn)，將在后面的部分詳細(xì)討論。

盡管德國潘得布雷夫債券市場的歷史可以追溯到200多年前，但直到20世紀(jì)90年代中期，當(dāng)大額潘得布雷夫債券出現(xiàn)時(shí)，它才被國際投資者認(rèn)可為一種資產(chǎn)類別。市場中的這一板塊成立于1995年春天，而且迎合了大型的、國際性的投資者流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)把自己發(fā)展成為歐洲的第四大債券市場——僅僅落后于意大利、德國、法國的政府債券市場——到2001年底，未到期的債券額超過了4000億歐元。在這種類型的債券首次發(fā)行——10億馬克的法蘭克福抵押銀行債券——之前的很長時(shí)間里，潘得布雷夫債券市場都是一個(gè)流動(dòng)性極差、高度脆弱的板塊，它由17000只債券組成，而每一只債券的市值不超過8000萬歐元。這些“傳統(tǒng)的”潘得布雷夫債券市場上的投資者，幾乎全部是國內(nèi)的投資者。

從這種觀點(diǎn)看，本文的重心應(yīng)該放在大額潘得布雷夫債券板塊，因?yàn)榫涂傮w而言，它與投資者的關(guān)系最為密切。

圖1展示了潘得布雷夫債券市場與歐元區(qū)各國政府債券市場在規(guī)模上的對(duì)比。

潘得布雷夫債券的歷史

德國的潘得布雷夫債券體系，被廣泛地認(rèn)為是起源于普魯士的弗雷得里克二世于1767年8月29日頒布的“內(nèi)閣法令”。頒布這條法令的出發(fā)點(diǎn)是：借助引入潘得布雷夫債券體系，試圖修復(fù)普魯士帝國貴族的信用缺失；在“七年戰(zhàn)爭”時(shí)期，普魯士帝國遭到重創(chuàng)。

根據(jù)這條上諭，Silesian Landschaft——一個(gè)隸屬于貴族、教會(huì)、君主的不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)，于1770年成立了。那個(gè)時(shí)期，在普魯士帝國的各個(gè)省都成立了很多這樣的組織，對(duì)于出身貴族的土地所有者來說，這是一個(gè)法定的組織。所謂“Landschaft”，就是通過發(fā)行債券，為其成員提供再融資貸款的方便。債權(quán)人通過購買這種已擔(dān)保的債券，可以獲得對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的直接索償權(quán)，土地所有者已將不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保資產(chǎn)。一旦發(fā)生違約，載名于潘得布雷夫債券的不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)以及隸屬于不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)的全部土地所有者，都來償付潘得布雷夫債券的持有人，這就為償債提供了保證。可以理解的是，這種債券亦被稱為“不動(dòng)產(chǎn)抵押證書”，而且，在很大程度上，與現(xiàn)代的按揭貸款抵押證書很相似。

潘得布雷夫債券體系很快就風(fēng)行于整個(gè)歐洲，而且其現(xiàn)代模式的出現(xiàn)，極大地促進(jìn)了此類組織在普魯士之外的發(fā)展，例如，1852年成立的Crédit Foncier de France。第二代潘得布雷夫債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)不再是法定組織，而是私立的不動(dòng)產(chǎn)信用機(jī)構(gòu)，它所采納的體系是，向公共部門中的借款人提供貸款，而且此類貸款是由公共部門的組織與機(jī)構(gòu)（公共部門的貸款）提供擔(dān)保。

然而，在早期，潘得布雷夫債券被用于為農(nóng)業(yè)融通資金，然后，這種新的金融工具被用于為歐洲迅速發(fā)展的城鎮(zhèn)與城市提供資金。在19世紀(jì)的后半葉，歐洲國家的政府所面臨的要優(yōu)先解決的任務(wù)之一，就是儲(chǔ)備住宅，來應(yīng)對(duì)廣泛涌入的農(nóng)村人口，以及城市人口的相應(yīng)擴(kuò)張。自從潘得布雷夫債券體系創(chuàng)建以來，其重心就在于為不動(dòng)產(chǎn)融資，重中之重，是為住宅和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的建設(shè)融資。從這個(gè)角度看，今天的抵押銀行曾經(jīng)都是歐洲最大規(guī)模的金融中介，而且，完全可以將其視為工業(yè)革命時(shí)代的副產(chǎn)品。

今天所熟知的那種類型的抵押銀行中的第一家（位于法蘭克福的Frankfurter Hypothekenbank），于1862年12月8日根據(jù)參議院的法令而成立。從那時(shí)起，在德國幾乎所有的州，大量其他的抵押銀行迅速地相繼成立，直到20世紀(jì)初，共有40家私立抵押銀行。在經(jīng)濟(jì)發(fā)生“繁榮與蕭條”的數(shù)年內(nèi)，由不動(dòng)產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)所主宰的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，順理成章地變成了銀行業(yè)中最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域這一。

這些發(fā)展導(dǎo)致了《德國抵押銀行法》于1900年的頒布，它是整個(gè)德國在銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域第一部統(tǒng)一法令。這部法令為這個(gè)經(jīng)受住了并且依然在接受時(shí)間檢驗(yàn)的機(jī)構(gòu)群體，提供了一個(gè)在法律上明確界定的、統(tǒng)一的組織框架。

新一代的潘得布雷夫債券已經(jīng)遍布于歐洲；從法國、德國，到英國、意大利、西班牙，以及其他歐洲國家。在這方面，注意到該法令的前言之附件中包含了德國之鄰國的法令，這一點(diǎn)很有趣；它表明了外國法律對(duì)于德國的法律制定者產(chǎn)生了影響。然而，20世紀(jì)，隨著兩次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)、全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、通貨膨脹以及1948年的通貨改革，勢(shì)必造成要阻止（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）的影響力跨越國界。這反過來又導(dǎo)致了整個(gè)歐洲的抵押銀行延著迥然不同的路徑發(fā)展。有些國家選擇了放棄潘得布雷夫債券的全部概念，而其他國家則將抵押銀行轉(zhuǎn)變成為國家壟斷經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)。

在德國的銀行業(yè)領(lǐng)域中，沒有任何其他團(tuán)體像抵押銀行那樣受到這些因素的影響；在通貨改革之前，抵押銀行的業(yè)務(wù)量已經(jīng)急劇下滑。然而，在戰(zhàn)后的重建計(jì)劃中——用來應(yīng)對(duì)戰(zhàn)后的災(zāi)難性后果，每隔一個(gè)連續(xù)的10年，這些計(jì)劃越來越受到歡迎——潘得布雷夫債券被證實(shí)為一種無價(jià)的金融工具。柏林墻倒塌后，德國重新統(tǒng)一，更凸顯了潘得布雷夫債券的復(fù)蘇；因?yàn)樵趯儆谛侣?lián)邦各州的前東德區(qū)域，對(duì)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、住宅不動(dòng)產(chǎn)的需求，以及對(duì)于公共基礎(chǔ)設(shè)施重建的需求，必須得到滿足。隨著歐元的出現(xiàn)以及對(duì)于《德國抵押銀行法》新的修訂，德國抵押銀行跨境放款的新渠道已經(jīng)開辟。現(xiàn)在，他們可以跨國交易潘得布雷夫債券了。

潘得布雷夫債券市場的交易量，20世紀(jì)中期曾經(jīng)一度跌到1920年前后交易量的5％，然后從低位開始復(fù)蘇，直到成為目前世界上最大的債券市場之一，已經(jīng)取得了極大的發(fā)展。

投資者所關(guān)心的一些關(guān)鍵特性

降低信用風(fēng)險(xiǎn)

潘得布雷夫債券市場的參與者必須在嚴(yán)格的法律制度下運(yùn)作，這就是為何潘得布雷夫債券既吸引國內(nèi)投資者又吸引國際投資者的最重要的原因之一。除了要受到《德國銀行法》中的一般性條款的約束（所有德國銀行都要受到它的約束）之外，德國的抵押銀行還要受到《抵押銀行法》的約束。

《抵押銀行法》規(guī)定，抵押銀行只能從事兩類業(yè)務(wù)：第一類是放款給公共部門中的各個(gè)實(shí)體；第二類是為住宅用途以及商業(yè)用途的不動(dòng)產(chǎn)融通資金（即抵押貸款）。

除了那些被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營領(lǐng)域之外，對(duì)經(jīng)營活動(dòng)也施加了嚴(yán)格的區(qū)域限制，以降低與跨境業(yè)務(wù)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種限制之下，貸款只能發(fā)放給那些屬于歐盟、歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEA）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的成員國，以及非歐盟的G7成員國。

潘得布雷夫債券要以資產(chǎn)為擔(dān)保，而且要求這些資產(chǎn)的價(jià)值至少應(yīng)該等于潘得布雷夫債券的價(jià)值，并且被抵押資產(chǎn)的收益率與潘得布雷夫債券的利息率相等。根據(jù)以上事實(shí)，這無疑向投資者提供了進(jìn)一步的擔(dān)保。

有必要將這些擔(dān)保性資產(chǎn)分成兩個(gè)獨(dú)立的擔(dān)保池，一個(gè)用于抵押貸款，另一個(gè)用于公共部門貸款，以反映抵押銀行所涉及的兩類業(yè)務(wù)。在按揭貸款抵押證書的情況下，擔(dān)保性資產(chǎn)是“第一責(zé)任”的抵押資產(chǎn)。

一旦抵押銀行不能償付債務(wù)，潘得布雷夫債券的債權(quán)人將獲得對(duì)于各個(gè)擔(dān)保池中的資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)，設(shè)立這些擔(dān)保池的唯一目的，就是保護(hù)投資者的利益。但投資者并不需要介入清算程序，按照擔(dān)保池所擔(dān)保的潘得布雷夫債券發(fā)行的時(shí)間順序，他們的所有索取權(quán)都會(huì)得到滿足。然而，如果索取權(quán)不能及時(shí)地得到滿足，比如，由于擔(dān)保池資不抵債而不能償付息票，也不能贖回債務(wù)，則針對(duì)受影響的擔(dān)保池，將啟動(dòng)幾個(gè)不同的法律程序。

值得注意的是，自從一百年前《抵押銀行法》頒布以來，還沒有發(fā)生一起針對(duì)抵押銀行的破產(chǎn)清算程序。

《抵押銀行法》中包含有更進(jìn)一步的保護(hù)性條款，以保護(hù)投資于按揭貸款抵押證書的投資者。也就是說，一個(gè)最低數(shù)額的抵押資產(chǎn)，才能為至多可達(dá)“經(jīng)過審慎計(jì)算的”按揭貸款價(jià)值的60％提供擔(dān)保。這個(gè)措施提供了一個(gè)安全緩沖器，以防范擔(dān)保池市場價(jià)值潛在的周期性波動(dòng)。

由住宅抵押貸款與商業(yè)抵押貸款兩者混合而成的資產(chǎn)組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，還可以將這種相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)為：擔(dān)保池的價(jià)值乘以50％的權(quán)重系數(shù)，就等于抵押貸款的數(shù)額；而放款的上限至多為：擔(dān)保池的價(jià)值乘以60％的權(quán)重系數(shù)。

很顯然，這些因素為潘得布雷夫債券市場的投資者提供了格外的安全保障，而且還限制了不利的市場波動(dòng)——有關(guān)其母公司的利空消息所觸發(fā)——的沖擊力。

流動(dòng)性

大額潘得布雷夫債券市場，其本身是歐洲第四大債券市場，只有意大利、德國、法國的政府債券市場在規(guī)模上都超過它。它因其龐大的發(fā)行額而得名，一次發(fā)行的最低規(guī)模為5億歐元。與之形成對(duì)照的是，傳統(tǒng)潘得布雷夫債券的發(fā)行規(guī)模大約為1.5億歐元，且傾向于禁止投資者炒作，而鼓勵(lì)那些“購買并持有”型的投資者。

大額潘得布雷夫債券對(duì)于最低發(fā)行規(guī)模的要求，只具有理論上的意義。因?yàn)椋蠖鄶?shù)潘得布雷夫債券已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這個(gè)最低規(guī)模（目前，一般的發(fā)行規(guī)模大約為15億歐元，然而，有些大額潘得布雷夫債券的發(fā)行規(guī)模高達(dá)50億歐元）。因此，可以看到，大額潘得布雷夫債券的發(fā)行規(guī)模，可與歐元區(qū)內(nèi)中等規(guī)模的主權(quán)國家所發(fā)行的政府債券的規(guī)模相當(dāng)。整個(gè)潘得布雷夫債券市場（其未到期的債券高達(dá)11萬億歐元）是歐洲最大的債券市場。當(dāng)然，這個(gè)數(shù)字包括了結(jié)構(gòu)化的潘得布雷夫債券——一種傳統(tǒng)型的、規(guī)模較小的潘得布雷夫債券，以及大額潘得布雷夫債券板塊。

做市責(zé)任進(jìn)一步提升了大額潘得布雷夫債券的流動(dòng)性。也就是說，大額潘得布雷夫債券的交易，至少由三個(gè)做市商所包辦，做市商要確保在日常的交易時(shí)間內(nèi)——上午9點(diǎn)鐘至下午5點(diǎn)鐘(相當(dāng)于格林威治標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間＋1)——為最高可達(dá)1500萬歐元且處于有效期之內(nèi)的一筆債券交易，同時(shí)報(bào)出買入價(jià)與賣出價(jià)。發(fā)行機(jī)構(gòu)本身也可以履行做市商的職能，還可以從做市商處獲得承諾：報(bào)價(jià)時(shí)買賣差價(jià)不超過如下數(shù)額：

買賣價(jià)格的最大差額是根據(jù)債券的剩余期限來調(diào)整的。

市場上還有若干更進(jìn)一步的細(xì)微差別值得注意。大額潘得布雷夫債券必須進(jìn)入德國某一間證券交易所的正式市場或規(guī)范的市場；必須在發(fā)行之后，或者在結(jié)算日后的30天內(nèi)獲得正式的清單。然而，只有很少一部分的潘得布雷夫債券交易是通過交易所結(jié)算的。到目前為止，更大份額的交易是在場外進(jìn)行的，其中最大的一部分又是通過電話甚至是通過包括泛歐信用債券交易系統(tǒng)在內(nèi)的、眾多的電子交易系統(tǒng)進(jìn)行的。為了具備在這個(gè)平臺(tái)上交易的資格，債券必須達(dá)到嚴(yán)格的信用標(biāo)準(zhǔn)。它們必須被穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為AAA級(jí)，而且，未到期債券的最低規(guī)模為30億歐元。大額潘得布雷夫債券占泛歐信用債券交易系統(tǒng)所交易的債券的80％以上。

除此之外，關(guān)于發(fā)行大額潘得布雷夫債券，還有一些建議：(1)息票率必須以不低于0.25%的小數(shù)表示；(2)當(dāng)一只債券已經(jīng)發(fā)行完畢后，以后每次的增發(fā)數(shù)額不得低于1.25億歐元；(3)在新債券發(fā)行或增發(fā)的情況下，定價(jià)日與結(jié)算日之間最多相隔5天。

另外，對(duì)于未清償?shù)膫瘮?shù)額超過12.5億歐元甚至更高、剩余的期限超過兩年的所有大額潘得布雷夫債券，由17家機(jī)構(gòu)所作出的為這些債券提供回購市場的做市承諾，對(duì)其幫助極大。

收益率和利差

除了安全性和流動(dòng)性之外，與政府債券相比，潘得布雷夫債券向投資者提供了一個(gè)有吸引力的收益。例如，與相關(guān)的政府債券相比，2003年3月份的10年期潘得布雷夫債券的收益率要高出30～50個(gè)基點(diǎn)。2000年，這一利差擴(kuò)大到將近70個(gè)基點(diǎn)，它反映了信用市場上的動(dòng)蕩氛圍，而這種動(dòng)蕩的氛圍是由全球性的股市下跌所引起的。可以聯(lián)想到，在利差擴(kuò)大的時(shí)期，政府債券/潘得布雷夫債券之間利差擴(kuò)大的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于政府債券/無擔(dān)保的銀行債券之間的利差擴(kuò)大的幅度。

圖2表明了，從2000年7月到2002年9月，政府債券/潘得布雷夫債券之間利差的近期變化情況。

市場工具

潘得布雷夫債券市場是由幾種不同的債券所構(gòu)成的。除了前面提到的傳統(tǒng)型以及大額潘得布雷夫債券之外，還有全球債券和各種不同的結(jié)構(gòu)化債券，以及最近才加入進(jìn)來的中期政府債券與商業(yè)票據(jù)。

如前所述，傳統(tǒng)的潘得布雷夫債券與大額潘得布雷夫債券的差別在于其發(fā)行額。在發(fā)行程序上，兩者之間的更進(jìn)一步的區(qū)別也很明顯。傳統(tǒng)的潘得布雷夫債券是通過增發(fā)的方式進(jìn)入市場的，而且，一種債券內(nèi)部還有幾個(gè)不同的系列，每一個(gè)系列都有不同的特性；而另一方面，大額潘得布雷夫債券是以固定首發(fā)定價(jià)的方法、辛迪加承銷的方式進(jìn)入市場的。為了確保大額潘得布雷夫債券的流動(dòng)性，必須有至少三個(gè)做市商愿意在整個(gè)的正常交易時(shí)間內(nèi)，以做市的方式形成交易價(jià)格。一段時(shí)間前，在上市前期引入了累積訂單詢價(jià)程序，這與國際市場上的通行做法相一致。一個(gè)被稱為“pot

procedure”的程序——類似于拍賣程序，亦被引入。通過采用這種方法，辛迪加銀行就可以將認(rèn)購書匯總，根據(jù)該認(rèn)購書，各個(gè)發(fā)行機(jī)構(gòu)就可以決定債券的分配了。這就將發(fā)行機(jī)構(gòu)置于向投資者分配債券的位置上，這樣，發(fā)行機(jī)構(gòu)就處于辛迪加銀行承銷債券的過程中，因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)也就獲得了對(duì)于申購過程的更大的控制權(quán)，當(dāng)然，也就可以更精確地定價(jià)了。

傳統(tǒng)的潘得布雷夫債券既可以采用不記名的方式，也可以采用記名的方式來發(fā)行，然而，大額潘得布雷夫債券在發(fā)行時(shí)只能采用不記名的方式。幾年來，已經(jīng)發(fā)生了極大的轉(zhuǎn)變——贊成不記名的發(fā)行方式，這就意味著抵押銀行所發(fā)行的大額潘得布雷夫債券的份額正在擴(kuò)大，而且，也意味著它們?cè)敢庀蛲顿Y者發(fā)行可替換的債券。現(xiàn)在，大約75％的潘得布雷夫債券中都是不記名的金融工具。

作為一項(xiàng)規(guī)則，潘得布雷夫債券的期限一般為1～10年，而且，在所發(fā)行的潘得布雷夫債券中，目前占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的是5～7年的中期潘得布雷夫債券。然而，過去幾年來，這種絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)而且還在被削弱，市場上所發(fā)行的越來越多的債券，其期限要么低于1年，要么超過10年。

全球潘得布雷夫債券

這些債券是專門針對(duì)世界上大的金融中心而發(fā)行的。例如，為了便于投資者入市，尤其是進(jìn)入美國市場，第一份全球潘得布雷夫債券幾乎是完全根據(jù)《美國證券交易委員會(huì)條例》144a條款的規(guī)定而發(fā)行。這就使得投資者無須經(jīng)歷美國證券交易委員會(huì)那花費(fèi)甚高的登記程序，也避免了年度會(huì)計(jì)報(bào)表必須符合美國會(huì)計(jì)規(guī)則的必要。然而，它確實(shí)限定了向所謂“合格的投資者”銷售的資產(chǎn)組合的價(jià)值至少應(yīng)該在1億美元以上。許多抵押銀行已經(jīng)取得了在美國市場上的經(jīng)常性發(fā)行機(jī)構(gòu)的地位，按照《美國證券交易委員會(huì)條例》的12g3-2(b)條款，豁免了其詳細(xì)登記與報(bào)告的必要。在此規(guī)則下，不必在美國另行發(fā)布募集說明書；在發(fā)行機(jī)構(gòu)的母國發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)文本就已足夠。盡管有了這些措施所提供的幫助，在美國發(fā)行潘得布雷夫債券的實(shí)踐依然處于幼稚期，而且為吸引投資者的關(guān)注，需要經(jīng)過激烈的競爭。

根據(jù)定義，大額潘得布雷夫債券總是采用普通香草債券的結(jié)構(gòu)形式，即大額潘得布雷夫債券全部是固定利率的子彈型債券，其應(yīng)付的息票以欠款的形式記錄著。統(tǒng)一采取與國際慣例相一致的實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)的方法來計(jì)算累積的利息。盡管這種標(biāo)準(zhǔn)化有助于提高市場的透明度，但它也限制了根據(jù)投資者的特定需求而度身發(fā)行的能力，而且結(jié)構(gòu)化的債券正是因?yàn)闈M足了投資者的特定需求才應(yīng)運(yùn)而生的。

結(jié)構(gòu)化的潘得布雷夫債券

除了傳統(tǒng)的潘得布雷夫債券與大額潘得布雷夫債券之外，抵押銀行還發(fā)行結(jié)構(gòu)化的潘得布雷夫債券，該種債券針對(duì)那些尋求度身定制最適合于其資產(chǎn)組合且個(gè)性化的金融產(chǎn)品的投資者發(fā)行。這些產(chǎn)品經(jīng)過結(jié)構(gòu)化的改造以后，尤其適合于投資者的利率預(yù)期，以及他們所期望的風(fēng)險(xiǎn)/收益特性。結(jié)構(gòu)化的潘得布雷夫債券，允許抵押銀行將潘得布雷夫債券的資產(chǎn)質(zhì)量與衍生金融工具的優(yōu)點(diǎn)相結(jié)合。

中期的政府債券與商業(yè)票據(jù)計(jì)劃

再融資工具的家族中，一個(gè)新的重要成員是中期的政府債券與商業(yè)票據(jù)計(jì)劃。根據(jù)這些計(jì)劃發(fā)行的潘得布雷夫債券，期限千差萬別，面值貨幣也各色各樣。對(duì)于抵押銀行來說，這些金融工具為再融資提供了高度的靈活性，因?yàn)椋梢园葱璋l(fā)行不同的債券。這項(xiàng)計(jì)劃可以大大減輕發(fā)行的工作量，因而可以降低發(fā)行的成本；最后，這項(xiàng)計(jì)劃使得市場向那些有著不同的投資準(zhǔn)則、類型不斷擴(kuò)大的投資者群體開放。

清算

德國的交易通常是通過位于法蘭克福的清算銀行股份公司來清算的，它是德國交易所股份公司的附屬機(jī)構(gòu)；而清算銀行股份公司是德國交易所清算公司與塞得爾國際清算系統(tǒng)合并而成。其余的交易是通過歐洲清算銀行或國際清算銀行來清算。