量化寬松背景下的投資策略

貨幣環境：美聯儲的第二次量化寬松政策

經濟復蘇基礎尚未牢固的美國近期顯現出再次衰退的端覓：增長乏力，失業率居高不下，價格更是徘徊在通縮的邊緣。實際上，在利率已經降無可降的情況下，美聯儲計劃重啟幾乎所有非正規政策來刺激經濟。首先是繼續購買長期債券，壓低長期利率，激活長期信貸；其次是宣布在更長時間內維持當前的聯邦基金利率，穩定市場對政策的預期；再次通過降低超儲利率，鼓勵金融機構放貸；最后提高通貨膨脹目標，引導市場預期。這之中對美元匯率和全球經濟影響最直接的無疑是量化寬松政策。

量化寬松政策的本質等同于放棄幣值穩定，對內提升物價，對外放棄貨幣錨的作用讓本幣貶值。這對一國在經濟衰退時復蘇是有很大幫助的，所以美聯儲才會在經濟低迷和通縮逼近的環境下繼續執行量化寬松政策，以增加貨幣市場流動性，緩和信貸緊縮壓力。

在美元主導的國際貨幣體系和大宗商品以美元標價的背景下，美國的量化寬松政策目標雖然僅在本國，但其實際成本卻要由全球承擔。如果歐元區和日本也跟隨美國實行量化寬松政策的話，那么貨幣戰爭可能難以避免。美國這種“以我為主，以鄰為壑”策略的背后顯然不是零和博弈，在任由流動性的洪水淹沒實體經濟后，這場戰爭最后可能會沒有贏家，但受傷最深的往往是中國這種生產型經濟體和資源輸出者。

對于來勢洶洶的美國第二次量化寬松政策（以下簡稱“QE2.0”）最具參考意義的案例，其一來自雷曼倒閉后美國引領的第一次量化寬松政策（以下簡稱“QE1.0”），其二來自日本2001～2005年的量化寬松政策。從2007年底開始，美聯儲連續降息直至接近零點都沒有抑制次貸泡沫的破滅。以雷曼倒閉為分水嶺，美聯儲沿用了近25年的利率工具初次讓位于非常規政策（圖1），而歐元區、英國和日本也及時跟進。雖然力度各有不同，但“直升機撒錢”的行為成為當時所有央行必然而無奈的選擇，而其中無論是從絕對量還是從與GDP相比的相對量來看，美聯儲的力度都遠超其他央行（圖2）。

在美聯儲QE1.0的初期，為了避免實體經濟的資產負債表和銀行體系崩潰，首先出馬的是流動性工具和專項救助，到2009年初，美聯儲的資產規模已經比雷曼破產前擴大了207%。為了將“有毒”資產從金融體系中剝離出來，2009年以來美聯儲的回購、外匯互換和定期拍賣這些流動性工具逐步退出，取而代之的是央行直接對ABS（資產擔保證券）、MBS（抵押支持債券）和國債的直接購買（圖3）。與QE1.0相比，QE2.0的主要操作方式將以購買國債為主，與當初MBS和ABS背后危如累卵的金融機構不同，拿到這筆新美元的投資者最優的選擇往往是將其直接注入金融市場，而不是投資實體經濟。凍結在長期債務市場上的流動性被美聯儲壓低的收益率驅逐出低風險區域后，很有可能在資產市場上制造泡沫，并抬高全球的大宗商品價格，強化黃金和石油的避險功能。

而對比日本案例的意義在于分析美國量寬對其實體經濟效果。如果第二次量化寬松政策像當初日本一樣無效時，還會不會有第三次量化寬松政策？判斷的標準仍然落在失業率和通脹上。與2001年日本開始的量化寬松政策比較，美國第二次量化寬松政策是神似形不似。日本量化寬松政策失敗的原因來自三個方面：在資金供給上，泡沫破滅后銀行體系壞賬比率過高抑制了其放貸的意愿，央行放出的流動性也被商業銀行窖藏起來；在資金需求上，私人部門表外非經營性資產仍然受資產價格下跌拖累，資產負債表結構導致了其通過借貸加杠桿的空間有限；最后，日本的長期低利率環境讓新增貨幣中的絕大部分被拆到了國際市場，兌換成了高利率的美元和歐元。相比而言，美國如今也存在在日本當初所存在的所有問題，只不過這些問題沒有日本當初那么嚴重。而現在的高利率地區是中國和印度這樣被過熱經濟倒逼加息的新興經濟體。此外，美國在全球體系中的地位也遠高于日本。

在目前民粹主義的政策思維方式下，美國不會在乎全球經濟的成本。在第二次量化寬松政策效果不顯著的情況下，第三次量化寬松政策也可期，也就是說，在美國達到“目標”之前，政策不會退出。因此，為了本國的利益，美國可以通過量化寬松政策讓美元貶值，并通過大宗商品將成本轉嫁給生產國，同時使美元儲備持有國的資產縮水，由此看來，美國才是最大的匯率操縱國。

各國央行已經開始著手第二輪量化寬松政策，美聯儲6000億美元的QE2.0已經出手，日本央行的QE2.0也已經上馬，英國每月的國債購買配額則有擴大的趨勢，歐洲中央銀行略顯遲疑。在財政赤字變得難以為繼之后，政治家們便將量化寬松政策當成復蘇猛藥，貨幣競爭已經全面展開。但純粹的貨幣投放在推動實體經濟復蘇上的效果并不理想。央行能所做的，不過是將流動性放入銀行手中，如果銀行惜貸，則實體經濟并未因此而受益。由于銀行的金融中介功能喪失，傳導機制的不暢順，使得貨幣政策能拉不能推，有力用不上。

盡管如此，量化寬松政策在金融市場上的影響卻是立竿見影。央行印鈔票直接帶來金融資產價格的迅速上揚。更有甚者，由于無風險資產的零回報和借貸炒作的低資金成本，全球民間資產（包括你我這種普通人）正出現一次罕有的向風險區域的集體遷徙，金融市場的泡沫盛宴正在拉開序幕。

全球策略：與熱錢共舞

美元走勢（消費國貨幣）

金融危機爆發以來，在避險資金選擇美元資產導致的美元第一波逆勢上漲結束后，長期的寬松貨幣政策壓力是美元指數從89.6下跌到74.4，第一次接近1.5萬億美元的量化寬松規模，在全球流動性泛濫的情況下，讓美元貶值了17%（圖4）。其后因歐元陷入了主權債務危機的困境而使美元有所反彈。此次美國二次貨幣量化寬松規模6000億美元，當然與第一次無法比擬，但也給予了美元匯率一定的壓力，預計在美聯儲繼續實施量化寬松的時段內，美元都會維持相對弱勢。不過由于美元指數的特殊構造方式——歐元占指數57%的權重，因此該指數成為歐元區與美國實體經濟復蘇競速的相對指標，如果歐洲由于相關國家的主權風險（特別是PIIGS）出現負面消息，而中國又不加以表示的話，美元還有機會達到80一線。總體上我們傾向于美元將會在一段時間內維持弱勢震蕩的局面，關鍵仍舊在于中國的策略。

黃金走勢

美元與黃金在大部分的時間里是呈現反向走勢的，但也存在例外。在市場預期普遍悲觀的情況下，避險情緒占主導地位時，美元與黃金會同時上行。2007年中，美國爆發次貸危機，經濟的下滑導致美元的走軟。而美元的走軟是的投資者把目標轉向了黃金，因而黃金在同一時期走高。到2008年中，全球金融危機爆發，世界經濟普遍大幅度下滑，在這種情況下，美國經濟相對優于別國，因為美國最先走入危機，也最先開始實施經濟刺激政策。這時投資者把目標轉向美元進行避險，因而黃金投資下降致使黃金價格的下滑。然而，在2008年末，市場預期普遍悲觀，這時黃金的避險性質起到了主導作用，黃金價格開始同步與美元走高（圖5）。

2009年開始，各國政府積極加入救市行動，全球首次嘗試大規模的貨幣定量寬松政策。美元首當其沖，貨幣泛濫給經濟的恢復與發展提供了基礎，但是同時美元指數開始下行導致黃金價格在震蕩中出現回升跡象。2009年底，歐洲主權債務危機爆發，在歐元兌美元匯率急劇下降的情況下，美元被動推高。同時全球市場再次陷入悲觀預期，各國擔心歐洲債務危機會否發展成為又一次的全球性危機。黃金的避險性質再次發揮其主導作用。進入2010年以來，黃金與美元一直維持同步上升的整體趨勢。

2010年5月至8月，歐元區通過了與IMF聯手救助歐洲債務危機的7500億歐元的援助計劃，并且各方都積極努力防止歐債的擴張，歐債危機得以緩解。在這種情況下，美元與黃金應該恢復反向相關關系的常態。然而緊隨其后的經濟數據顯示全球經濟發展可能陷入二次衰退，美聯儲決定再啟貨幣定量寬松政策。避險情緒再次高漲推動美元與黃金同時上漲。其后，在各國積極的政策干預下，經濟減緩的趨勢有所緩解，更主要的是寬松的貨幣政策使得投資者信心得以提振。美元黃金又開始背道而馳。

在目前各國GDP恢復增長，PMI指數企穩回升，新興國家消費與信心指數提振，以及工業生產需求擴大的情況下，明年黃金在需求量依然會增加。因此，2011年黃金持續上漲的可能性還是很高。

大宗商品（資源國）

與黃金一樣，煤炭、原油等大宗商品與美元在大部分時間里也保持著反向走勢的關系。但是，我們要注意到大宗商品同時具有其商品屬性，與經濟形勢緊密相關，與工業生產需求緊密掛鉤（圖6，圖7）。

2008年中期全球金融危機爆發，隨著經濟的不斷下滑，工業生產不斷萎縮導致大宗商品開始走熊。隨著經濟與2009年年中開始觸底反彈，刺激了原材料市場需求的擴大，因而大宗商品逐漸走出熊市。進入2010年上半年，大宗商品的行情受到歐洲主權債務危機的抑制而出現下跌。緊隨其后，出于對經濟二次衰退的擔憂，三四季度各發達國家紛紛再起定量寬松的經濟刺激政策，美元大幅走低為大宗商品的上揚帶來了空間。

具體分析2011年的情況，在目前PMI指數的企穩回升，消費與信心指數均有提振跡象，以及工業生產需求擴大的情況下，就需求而言，原材料、能源的需求在不斷地上漲。就周期性而言，冬季來臨，正是煤炭銷售旺季，氣象預測顯示，2010年四季度至2011年一季度很可能是一個寒冬，煤炭需求量較往年所增加，為煤炭價格的上漲提供了良好的條件。因此，2010年四季度至2011年一季度初，煤炭市場預計走俏。然而煤炭的需求具有周期性，從2011年一季度后半期至二季度初，煤炭的需求量總會下降。然而全球主要的煤炭消耗主要在工業用煤，在6月、7月、8月，煤炭的價格又將重新升至高位。因此，預計在2011年工業需求上漲的情況下，煤炭的需求量也會增加，價格有上漲的動力，但要注意與周期性相配合。

原油市場2011年值得看好，即使不考慮美元弱勢帶給原油價格上漲的條件，單就需求而言，2011年需求上漲也將推動原油價格上漲。歐佩克上調2011年全球原油需求預期，原因是預計美國和德國等老牌工業發達國家2011年工業消費量將有所復蘇。自2009年三季度以來，全球原油需求一直都處于上升趨勢中，其中需求增長速度最快的是OECD成員國以外的發展中經濟體。而根據《世界能源展望2010》的預測，2011年原油的主要需求國是中國、巴西等新興國家，原因是這些國家經濟發展更快。鑒于原油的需求復蘇與資源的有限性，我們看好長期的原油價格走勢。

在眾多大宗商品的種類中，近期有色金屬表現異常突出，幾近讓市場陷入瘋狂。這其中當然有資金炒作的原因，但我們認為還是和全球需求回暖有關。2011年，新興經濟體經濟的發展將更為蓬勃，經濟的不斷發展將引來消費需求的上漲，那么工業生產的上游產品原材料的需求勢必上漲。因此有色金屬的強勢很可能持續下去。

整體而言，我們認為2011年大宗商品依然將會成為眾目的焦點。在美元持續弱勢，全球消費需求回升的過程中，大宗商品價格勢必再次攀升。當然，任何金融投資品種都不可能持續不斷地上漲，有所回調是必然的，但總體將呈上升趨勢。邏輯很簡單，并非是這些商品貴了，而是用于計價的美元貶值了。

中國市場（生產國）

中期來看，QE2.0對中國股市的影響是偏正面的。理論上講，新興市場經濟表現好于美國將使得資金流向新興市場。同時美元指數將繼續維持弱勢，會使得以美元計價的大宗商品具備價格繼續上漲的條件。無論從商品價格傳導，還是從熱錢流入來看，中國的通脹壓力有增無減。國際大宗商品價格的上漲將推動中國股市中的資源類股上漲。如此一來，A股市場的整體走勢也將水漲船高。

這貌似形成了一個流動性推動的牛市基礎，但同2006～2007年有基本面配合的情形完全不同，目前的實體經濟并非高漲。當然有很多分析師認為2011年是“十二五”的開局年，盡管強調的是調整結構，但慣性使得投資會進一步加大（當然這取決于發改委的項目批復的速度，高鐵是一個明顯的投資亮點），并對GDP數據形成支撐，我們基本認同這種觀點，條件是信貸政策的配合。

似乎管理層并不擔心資本市場上可能因此會出現的局部泡沫，因為需求方有社保和人壽這類準平準機構的看護，而供給方有大量的大小非和排隊的銀行再融資，保持平衡是容易的。而規模更大的房地產市場，由于房價成為政治問題，而且杠桿較大、風險更高，會在政策擠壓下形成窄幅波動的僵局，因此流動性才會沖擊CPI和PPI。針對通脹壓力和資產價格上漲壓力，當局目前出臺了七種措施來對沖宏觀流動性和壓制通脹預期，包括數量導向的上調銀行存款準備金率、央票發行、遏制對房地產的貸款、嚴格資本控制，以及價格導向的升息、人民幣溫和升值（我們預期作為貨幣博弈的一部分，人民幣在未來一年內會有5%左右的溫和升值，這會有助于在2011年下半年壓制輸入型通貨膨脹的水平）和以行政方式管控物價。我們預期溫和的上升伴隨“神經質”式的不時下跌應該是2011年股市的常態，但總體看多?！笆濉贝_實會帶來改變，但還需要一些時間和耐心。

預期隨著經濟數據證實中國經濟正逐漸實現軟著陸，投資者再度開始買入中國基金。中國的ETF（交易型開放式指數基金）價格較其資產凈值溢價10%，就是一個跡象。香港基金尤其受到眾多亞洲投資者的關注。由于香港貨幣釘住日益疲軟的美元，而經濟與內地掛鉤，這表明其資產通脹將不會減退。香港無法施行任何資本管制，其聯系匯率制度也將貨幣政策限制在了旨在為樓市降溫的少量行政措施上（當然這將打擊地產股）。這可能會導致更多資金流入香港股市。港交所目前正在考慮允許股票以人民幣計價的計劃。估計香港銀行業體系現在有1.4億元人民幣，較2010年早些時候8000萬元人民幣有明顯增長。更多人民幣資金在香港銀行業體系累積并且尋求投資機會，兩者結合符合人民幣國際化（區域化）和大中華經濟區的一體化的總趨勢，香港股票可能會被重新估值——這就是投資機會。

（作者系宏源證券首席分析師）