新疆上市公司融資結構影響因素的實證分析

余曉林

隨著國家實施西部大開發戰略的逐步深入,為新疆經濟的發展提供了難得的機遇,新疆上市公司的健康發展對于促進新疆經濟的騰飛具有舉足輕重的意義。因此,研究新疆上市公司融資結構對于規范新疆上市公司融資行為,優化上市公司治理結構,改進上市公司經營管理,提高上市公司經濟效益,促進新疆的經濟發展具有重要的理論和現實意義。

一、樣本選擇與數據選取

本文用主成分分析法確定融資結構的主要影響因素,然后運用多元回歸分析法,利用SPSS11.5統計軟件對影響融資結構的因素進行分析。選取了2008年12月31日以前在滬深兩市上市的23家新疆上市公司,其中剔除了ST以及金融類的上市公司。本文研究共需要兩類數據,即財務數據和股權結構數據。其中財務數據來源于Wind證券和證券之星上市公司年度財務指標匯總;股權結構數據來源于新疆上市公司的歷年年度報告。上述兩類數據,均以2003年至2008年為數據窗口,應用截面數據和平行數據來編制各變量的混合數據。文中所有數據均采用賬面價值計算。

二、變量的定義

考慮到新疆上市公司流動負債的高比例,本文選用總資產負債率、流動資產負債率兩個指標反映新疆上市公司融資結構分別記為Y1、Y2。在自變量選取方面將影響企業融資結構的因素歸納為以下幾方面(表1):

1.企業規模。信息不對稱理論認為,相對小企業而言,人們對大企業的了解更多,信息不對稱的程度更低。根據融資結構破產觀,企業規模越大,更容易實施多元化經營,抗風險能力越強,而且規模大的企業還能夠進行資金的內部調度。因此,大企業能夠較小企業承擔更多的債務。在本文研究過程中用以公司總資產的自然對數來反映公司的規模,記為X1。

2.盈利能力。盈利能力是影響融資結構的一個重要因素。權衡理論認為,產生內部資源能力強的公司選擇更高的債務水平以獲得更多的債務稅盾。而優序融資理論認為內部資金充裕的上市企業會選擇較低的負債水平,由于企業盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性,因而企業盈利能力與其負債水平呈負相關關系。在本文研究過程中用凈利潤/股東權益來表示盈利能力,記為X2。

3.資產結構。融資結構理論認為公司資產的組成結構對公司融資結構有一定影響。有形資產的擔保能在一定程度上降低債務代理成本。因此,資產有形性與負債水平正相關。資產擔保價值比例一般用固定資產占總資產的比率來表示,也可用(固定資產+存貨)/總資產來表示,在本文研究過程中用(固定資產+存貨)/總資產來表示資產結構,記為X3。

4.公司成長性。企業成長性越強,即意味著在一定時期內所需投入的資金越多,當內部留存收益難以滿足公司成長對資金的需求時,就需要大量舉債。同時,成長性強的企業往往有著良好的未來前景,通常老股東不愿過多地發行新股,以免分散老股東控制權和稀釋每股收益,所以需要較多的負債融資。在本文研究過程中用主營業務增長率來表示公司成長性,記為X4。

5.非債務稅盾。非債務稅盾是指除了債務利息之外的其他費用,如果公司有較多的折舊等非負債稅盾時,負債的動機便會削弱,即融資結構與非負債稅盾比例呈現負相關。在本文研究過程中用折舊/總資產來表示非債務稅盾,記為X5。

6.股權結構。在本文研究過程中用流通股/總股本來表示股權結構,記為X6。

7.制度因素。中國的上市公司多數由國有企業改制而來,且國家仍在公司中處于控股股東地位,很多行為受到政府行政干預。在本文研究過程中用國有股/總股本來表示制度因素,記為X7。

8.資產運營能力。資產運營能力越強表明資產管理的效率越高,盈利也會上升,從而公司對外部資金的需求就不那么強烈,負債率就會低一些。但資產運營能力強的企業也有能力承擔高負債所帶來的高財務風險。在本文研究過程中用主營業務收入凈額/平均資產總額來表示資產運營能力,記為X8。

三、新疆上市公司融資結構影響因素的實證分析

1.樣本數據的描述性分析。對新疆上市公司2003至2008年的數據進行基本的統計分析和計算,從中可以得到:新疆上市公司總負債率的平均值為52%,這與2006年全國上市公司平均負債率48.92%相當?？傎Y產負債率公司間差異顯著,最高者幾乎是最低者的四倍;此外流動負債比例遠高于長期負債比例。

2.新疆上市公司融資結構影響因素的主成分分析。(1)主成分分析的結果。首先采用主成分分析法分析解釋變量的協差陣。主成分分析中通常采用凱澤檢驗法,即選擇特征值大于1的主成分。通過主成分分析法可以得出以下結論:選擇特征值大于1的因子有3項,這3個因子能夠解釋所有原設自變量67.799%的方差,考慮到表中第4項成分的特征值也接近1,并能相對解釋自變量誤差的一部分,所以本文共選擇了4個因子,這樣前4項成分累計方差貢獻率達79.044%。

(2)主成分的辨識。將方差旋轉后得到因子載荷矩陣,根據輸出結果對保留的主成分逐次辨識,得出以下結論:主成分1:主成分1占總信息量的21.966%,在變量資產結構上有最大的載荷,在變量非債務稅盾上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這兩個變量都反映了固定資產在公司總資產中所占的比例。因而,主成分1可以識別為資產有形性主成分。主成分2:主成分2占總信息量的21.48%,在變量公司規模上有最大的載荷,同時在變量股權結構上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這兩個變量分別反映了新疆上市公司的規模和流通股比率,從理論上來說,這兩個指標越高,說明公司發展的基礎較好。因而,主成分2可以識別為基礎能力主成分。主成分3:主成分3占總信息量的21.33%,在變量資產運營能力上有最大的載荷,同時在變量公司成長性和盈利能力上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這三個變量反映了新疆上市公司的資金運營、盈利和成長性等綜合能力。因而,主成分3可以識別為綜合能力主成分。主成分4:主成分4占總信息量的14.24%,在變量制度因素(國有股比率)上有最大的載荷,在其他變量上的載荷很小。制度因素這個變量反映了上市公司國有股占全部股份的比例。因此,主成分4可以識別為國有化程度主成分。

四、研究結論和局限性

通過以上實證研究,得出以下幾個結論:

1.新疆上市公司的公司規模和流通股比率對總資產負債率和流動資產負債率均有非常顯著的影響,且呈現正相關,即公司規模越大,流通股比率越高,其資產負債率越高。因為公司規模越大,相對來講公司就越不容易破產,貸款風險也就越小,在利率市場化的條件下,公司融資成本就越低。因此,公司規模是影響資本結構的一個重要因素。

2.新疆上市公司的資產運營能力、公司成長性和盈利能力對總資產負債率解釋力較強,但呈現負相關。公司的資產運營能力和盈利能力越強,公司就可以實現較多的內部積累,滿足公司融資需要,而不依賴于外部融資。但同時也反映出,業績良好的公司還不善于利用財務杠桿效應來提高資金的使用效率。與此相反,資產運營能力和盈利能力差的公司不能實現股權融資,只能通過大量舉債滿足資金的需求。

3.新疆上市公司的國有股比率對流動資產負債率有很強的影響,二者呈現負相關。對于上市公司來說,國有股比率越高,越容易從股市獲得資金,從而對債權融資的依賴程度減小,因而,國有股比例與負債率負相關也就是很自然的事。

4.新疆上市公司資產結構和非債務稅盾對總資產負債率和流動資產負債率均有較強的影響,呈現正相關。資產結構反映公司固定資產比率,它越大,說明公司的擔保價值越大,公司獲得債權融資就比較容易。新疆上市公司非債務稅盾與負債率正相關,這與大多數學者的研究結論不同。

本文在研究過程中只著重考察了公司財務特征對上市公司融資結構的影響,而沒有關注一些不可量化的公司內部因素以及利率、通貨膨脹等公司外部因素,因此,研究結論可能在一定程度上缺乏完整性,這將是今后需要進一步研究的方向。

(作者單位:新疆建設職業技術學院)