論我國有限合伙型股權(quán)投資基金的制度結(jié)構(gòu)與完善路徑

〔摘要〕 有限合伙制度責任形式二元性與經(jīng)營管理權(quán)限一元性的特征，契合了“管理人中心”的股權(quán)投資基金運行訴求，從其產(chǎn)生之日起便與投資行為“伴生”。通過決策機制和利潤分配兩項核心制度安排，最大程度地保證了管理人專業(yè)能力的發(fā)揮，該組織形態(tài)已經(jīng)成為股權(quán)投資基金一種有效形態(tài)。然而由于我國有限合伙相應的配套環(huán)境、制度尚不完善，以致實務中未能在投資人和管理人之間建立起有效的平衡，實現(xiàn)立法初衷。我國有限合伙型基金的完善路徑包括：樹立有限合伙制度生長的基礎(chǔ)理念，培育成熟投資人；明確普通合伙人的信義義務；給予有限合伙型基金同等稅收優(yōu)惠。

〔關(guān)鍵詞〕 股權(quán)投資基金；有限合伙人；普通合伙人；信義義務；專家理財

〔中圖分類號〕DF438 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2010）06－0080－07

〔作者簡介〕趙玉，吉林大學法學院博士研究生，吉林長春 130012。

引言

有限合伙型股權(quán)投資基金(limited partnership private equity fund，以下簡稱有限合伙型基金)，即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人(limited partner)，不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金債務承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人(general partner)，直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種股權(quán)投資基金類型。〔1〕由于該組織形式將有限合伙人（投資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，從其產(chǎn)生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現(xiàn)代股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導的基金組織形式。

為推動股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國于2005年制訂了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，其中，對于有限合伙型基金的確立預留了法律空間；①同時，在2006年修訂的《合伙企業(yè)法》中正式創(chuàng)設(shè)了有限合伙制度，根據(jù)該法第2條第3款，“有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。”至此，有限合伙型基金已在我國初步建立起來。此后，國家和地方政府相繼修改相關(guān)法規(guī)，以確保有限合伙制度與現(xiàn)行的其他相關(guān)制度順暢對接，如允許合伙企業(yè)開立證券賬戶、允許有限合伙作為首次公開發(fā)行公司股東、明確合伙人的納稅細則等等，旨在為股權(quán)投資基金的投資人和管理人提供另一條路徑，由各方根據(jù)自身的利益訴求選擇組織形態(tài)，以實現(xiàn)制度層面上的“自由”。從2007年至今有限合伙型股權(quán)投資基金在我國運行了3年，然而其實踐效果與立法預期存在相當差距。就宏觀層面而言，有限合伙型基金在數(shù)量上尚少于公司型基金，未能被股權(quán)投資基金的政府監(jiān)管部門以及規(guī)模較大的股權(quán)投資基金認可；就微觀層面來看，有限合伙制的實踐操作中出現(xiàn)了很多問題，如有限合伙人（投資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認、無限責任實現(xiàn)路徑不清晰等，其中不乏經(jīng)營失敗的案例。由此，我們不禁產(chǎn)生這樣的困惑：究竟是有限合伙制度本身的固有缺陷，還是我們在制度移植過程中的疏忽與偏差，導致了有限合伙型基金在我國的效果不彰？

本文首先從股權(quán)投資基金組織形式所需的功能入手，探討有限合伙組織契合股權(quán)投資基金的可能性。其次，緊密結(jié)合運作實踐，構(gòu)建現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》框架下我國有限合伙型基金的制度結(jié)構(gòu)，進一步證實有限合伙制之于股權(quán)投資基金的制度價值；最后，衡判我國現(xiàn)行有限合伙型股權(quán)投資基金的實際運作效率，剖析其制度缺陷及產(chǎn)生原因，進而提出切合實際的完善措施，并指出只有培育成熟投資者，建立可操作的普通合伙人受托義務，切實落實有限合伙的稅收政策，實現(xiàn)有限合伙型股權(quán)投資基金的本土化發(fā)展。

一、股權(quán)投資基金本質(zhì)特性對組織形態(tài)的訴求

（一）股權(quán)投資基金的生成特征

股權(quán)投資基金的盈利水平在相當程度上依賴于運營效率，而運營效率在很大程度上又取決于所選擇的組織形式及其相應的代理成本的高低。〔2〕然而，股權(quán)投資基金組織形式的選擇又與基金本身的特性和要求具有內(nèi)在聯(lián)系和邏輯上的關(guān)聯(lián)性。〔3〕無論公司型基金、信托型基金還是有限合伙型的組織形態(tài)都僅是股權(quán)投資基金的“外衣”，只要其在決策機制、風險控制、利潤分配及避免雙重征稅等實質(zhì)方面契合了股權(quán)投資基金制度的內(nèi)在特性，〔4〕能夠?qū)崿F(xiàn)投融資快捷、安全，實現(xiàn)投資人和管理人利益訴求，自然就會成為一條有效的路徑。因此，選擇何種組織形式的決定因素仍在于該種組織形式能否滿足股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

股權(quán)投資基金制度生成具有兩項重要特征：其一，貨幣資本與人力資本相結(jié)合。其中，投資者是貨幣資本的提供者，基金管理人則主要投入以專業(yè)投資管理知識、經(jīng)驗和技能為表現(xiàn)形式的人力資本。由于無論是機構(gòu)投資者抑或個人投資者，雖擁有大量的投資資金，但出于時間、精力和專業(yè)的限制，卻均無法獨立從事股權(quán)投資活動，從而促進了專業(yè)的基金管理人階層的形成。基金管理人作為投資管理專家，應該具有判斷投資機會的能力，同時擁有獲得投資機會的渠道和廣泛的社會資源。因此，股權(quán)投資基金制度的創(chuàng)立，最大限度地發(fā)揮了貨幣資本與人力資本之間的正向合力，實現(xiàn)了投資者與基金管理人之間的雙贏。其二，代理問題嚴重。由于我國的股權(quán)投資基金限定于對非上市公司進行投資，其公開披露的信息非常有限，①對于投資者而言，沒有適當?shù)那懒私馄滟Y金所投企業(yè)的真實價值，而僅依賴對于基金管理人投資管理能力及職業(yè)道德素養(yǎng)的信任，從而容易出現(xiàn)逆向選擇(adverse selection)。在股權(quán)投資基金成立后，投資者無法觀察到其實際選擇了什么行動、努力程度如何，只能等待投資收回后方能確認管理人的真實管理能力及職業(yè)道德素養(yǎng)。所以，當基金管理人犧牲投資者利益以實現(xiàn)自身利益，產(chǎn)生道德風險(moral hazard)時，投資人的知情過程是非常滯后的。〔5〕無論逆向選擇抑或道德風險，都會降低股權(quán)投資基金的運作效率，增加風險，最終損害投資者利益。〔6〕

因此，股權(quán)投資基金組織形式的選擇，必須能夠滿足上述股權(quán)投資基金的雙重特性需要，既能為貨幣資本與人力資本最大合力的發(fā)揮提供制度保障，又能有效預防代理問題所造成的不利影響，以保證股權(quán)投資基金獲得最佳收益。

（二）從有限合伙的特征觀察股權(quán)投資基金組織模式的選擇

有限合伙與普通合伙及公司的最顯著區(qū)別在于，存在責任的二元性、經(jīng)營管理權(quán)限的一元性。所謂責任的二元性，即集有限責任與無限責任于一身，實現(xiàn)了人合與資合的統(tǒng)一。有限合伙中的有限合伙人僅以其出資額為限對合伙債務承擔有限責任，有限合伙人之間以及有限合伙人與普通合伙人之間均不承擔連帶責任；而普通合伙人則需要對合伙債務承擔無限連帶責任。有限合伙既有普通合伙人的無限連帶責任作保證，又有有限合伙人的固定出資為基礎(chǔ)，從而形成了以下優(yōu)勢：（1）提高決策效率。由于有限合伙人（投資人）不參與日常的生產(chǎn)經(jīng)營，便于普通合伙人（管理人）高效決策，在最大程度上尊重了普通合伙人（管理人）的專業(yè)能力；（2）引入有限責任，增加資合因素。有限合伙在普通合伙的基礎(chǔ)上引入有限責任，突破了普通合伙中所有合伙人均須承擔無限連帶責任的限制，使得那些只希望獲得投資回報但并不想?yún)⑴c經(jīng)營管理的投資者擺脫了無限連帶責任的桎梏，并將投資風險限制在出資額范圍之內(nèi)，由此起到了鼓勵投資的作用，大大拓寬了有限合伙的融資渠道。（3）保留無限責任，加大管理人責任，降低代理成本。股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托－代理關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托－代理關(guān)系。〔7〕一方面投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，另一方面需要有效地加大管理人的責任。有鑒于此，有限合伙在引入有限責任的同時，保留了普通合伙人的無限連帶責任，這對于保護債權(quán)人和有限合伙人的利益無疑具有積極作用。無限責任的存在，使得普通合伙人謹慎經(jīng)營，避免利用有限合伙組織從事侵害債權(quán)人利益的不法行為，在一定程度緩解了代理問題。

有限合伙經(jīng)營管理權(quán)限的一元性表現(xiàn)為有限合伙的經(jīng)營管理權(quán)則完全掌握在普通合伙人手中，有限合伙人無權(quán)置喙。公司制的本質(zhì)是“資合”，股東權(quán)利至上，在無特別約定的情況下，由股東按照出資比例行使表決權(quán)，這使以“智力出資”的基金管理人處于非常被動的處境，在決策中很難實現(xiàn)自己的話語權(quán)。而合伙制的本質(zhì)是“人合”，在無特別約定的情況下，實行合伙人一人一票并經(jīng)全體合伙人過半數(shù)通過的表決辦法。有限合伙組織形式確保了“出資人”和“出智人”平等地進行對話的制度機制。同時由于“智力出資”的不可控性，法律強化了普通合伙人的責任，由其承擔無限連帶責任。普通合伙人以其無限連帶責任為擔保換取了股權(quán)投資基金的投資決策控制權(quán)，由此形成了有限合伙中經(jīng)營管理權(quán)限的一元性特征。有限合伙制度可以滿足股權(quán)投資基金投資人和管理人的訴求，為各自價值實現(xiàn)提供制度性保障。

其一，有限合伙為資本與智力結(jié)合提供制度保障。股權(quán)投資基金作為一種特殊的金融制度，不僅需要大量的資金，更需要基金管理人的投資經(jīng)驗和專業(yè)素質(zhì)，資本和智力需要平等的對話，分享決策權(quán)、收益權(quán)。有限合伙制度的責任形式二元性與經(jīng)營管理權(quán)限一元性特征，滿足股權(quán)投資基金運作的上述需求。投資者可以作為有限合伙人，為基金提供資金來源，行使對普通合伙人行使監(jiān)督權(quán)和企業(yè)重大事項決策權(quán)。而基金管理人則可以普通合伙人的身份，以其智力勞務出資，享有企業(yè)日常投資決策權(quán)和遠高于按照資本出資的收益分配權(quán)，①對企業(yè)的債務承擔無限連帶責任。

其二，合伙協(xié)議的意思自治可以防控代理問題。“由于組織結(jié)構(gòu)簡單、人合性強，法律對有限合伙的強制性規(guī)定很少，有限合伙基本上是建立在合伙人之間自由談判簽訂的合伙協(xié)議基礎(chǔ)上，當事人之間的意思自治原則更能充分體現(xiàn)。”〔8〕為防止代理問題的發(fā)生，有限合伙型基金通常在合伙協(xié)議中約定一系列的激勵與約束條款，以將基金管理人利益與投資者利益相捆綁，并事前限制其機會主義行為的實施。具體而言，激勵條款主要通過報酬和聲譽機制來鼓勵基金管理人勤勉盡責，以期基金投資成功后投資者和基金管理人都能獲得可觀的回報，使二者的利益協(xié)調(diào)一致起來；約束條款主要限制基金管理人的機會主義行為或過于冒險的行為，從而保證投資者利益的最大化，防止基金管理人對投資者利益的背離。

其三，結(jié)構(gòu)簡單可以大幅度降低運作成本。有限合伙不存在復雜的層級結(jié)構(gòu)，投資策略的制定和具體的經(jīng)營管理活動由普通合伙人操作，內(nèi)部溝通與決策便捷，策略意見容易整合，并且與經(jīng)營效益相聯(lián)系，不僅管理成本較低，運作效率也更高。〔9〕同時，有限合伙由于不具有獨立的法人資格，因此不屬于稅法上的納稅主體，在稅法上實行“穿透稅制”，即視為合伙人直接向有限合伙企業(yè)進行投資并直接從有限合伙企業(yè)獲得收益，然后由各合伙人對其所得收益繳納所得稅。這樣，有限合伙型基金就可以有效避免基金與投資者雙重納稅的負擔，降低了基金的運作成本，同時也就相應地增加了投資者的收益。

二、 有限合伙型基金的核心制度推助了股權(quán)投資基金發(fā)展

有限合伙組織形態(tài)從其誕生之日起便伴隨著高風險的投資行為，其責任形式二元性與經(jīng)營管理權(quán)限一元性特征，衍生出兩個核心制度：投資決策制度、利潤分配制度。這兩個制度通過基金內(nèi)部機構(gòu)設(shè)置和權(quán)限劃分，確立了基金管理人獨立決策權(quán)、激勵相容的分配規(guī)則，既滿足了投資者的投資預期，又使基金管理人的人力資本得以回報，努力在投資人與管理人之間形成“資—智”平衡。

（一）有限合伙型股權(quán)投資基金投資決策制度

就有限合伙型股權(quán)投資基金而言，在權(quán)力配制方面，所有權(quán)即利潤分配和參與重大決策由作為貨幣資本提供者的有限合伙人和人力資本提供者的普通合伙人共同享有，管理權(quán)和監(jiān)督權(quán)則分別由普通合伙人和有限合伙人單獨享有。在機構(gòu)設(shè)置方面，有限合伙型基金通常由合伙人會議來共同行使全體合伙人的共享權(quán)力，而在股權(quán)投資基金領(lǐng)域除法律強制性規(guī)定的治理結(jié)構(gòu)外，均以《委托管理協(xié)議》或《有限合伙協(xié)議》的形式確立股權(quán)投資基金的投資決策機構(gòu)——投資決策委員會。

日常投資決策權(quán)由普通合伙人組建的投資決策委員會享有。投資決策委員會通常由普通合伙人組成，有時還會吸收部分外聘行業(yè)專家、財務專家及法律專家等專業(yè)人士，外聘專家要求必須具備行業(yè)、財務或法律背景。〔10〕毋庸置疑，“投資決策委員會的設(shè)置在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權(quán)，客觀上可以起到保護有限合伙人利益的作用；同時，外聘財務、法律等專業(yè)人士參與基金重大事務的決策，不僅可以增強投資決策的科學性，還能在一定程度上防止有限合伙人濫用權(quán)力，三方參與者相互制衡，從而最大程度地保護了各方利益，有利于基金的運營發(fā)展。”〔11〕

從實踐運行層面觀察，主流的運作方式是在《有限合伙協(xié)議》或《委托管理協(xié)議》中對管理人的投資決策權(quán)進行某種程度的限制，例如金額限定、行業(yè)限定等，少數(shù)股權(quán)投資基金采取嚴格限制有限合伙人參與合伙事務決策。在投資人與管理人約定的范圍內(nèi)，普通合伙人享有投資決策權(quán)，一旦超出該約定有限合伙人擁有決定權(quán)，甚至還擁有一票否決權(quán)。〔12〕此種約定與《合伙企業(yè)法》嚴格限制有限合伙人執(zhí)行合伙事務的要求相抵觸，此種約定是否必然導致有限合伙人承擔無限連帶責任，目前尚無司法判例。為防止基金管理人實施機會主義行為，有限合伙型股權(quán)投資基金通常在合伙協(xié)議中約定一系列的限制性條款來約束基金管理人的投資管理行為，以有效防控代理問題的發(fā)生，如因此而“揭開”有限合伙人的有限責任，不利于投資人與管理人的制衡。有專家建議：“如果投資決策委員會的成員中有有限合伙人的代表，那么，其權(quán)限就應當排除與基金經(jīng)營管理有關(guān)的內(nèi)容，而僅提供咨詢意見或建議，以此避免有限合伙人承擔無限連帶責任的風險。”〔13〕同時，有限合伙人的出資也并非意味著對企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的喪失，《合伙企業(yè)法》第68條對此有明確規(guī)定。

《合伙企業(yè)法》雖然沒有直接規(guī)定有限合伙企業(yè)應當設(shè)立合伙人會議，但卻規(guī)定了應當經(jīng)全體合伙人一致同意的事項，因此，全體合伙人通過召開合伙人會議的形式對于這些事項進行表決不僅不違反法律規(guī)定，而且更有效率，有助于基金的運作。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，應當經(jīng)全體合伙人一致同意的事項包括（部分事項可以由合伙協(xié)議作出例外規(guī)定）：合伙協(xié)議的訂立和修改；非貨幣出資的評估；代表合伙企業(yè)的合伙人的委托及撤銷委托；改變合伙企業(yè)的名稱，改變合伙企業(yè)的經(jīng)營范圍、主要經(jīng)營場所的地點，處分合伙企業(yè)的不動產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓或者處分合伙企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)和其他財產(chǎn)權(quán)利，以合伙企業(yè)名義為他人提供擔保，聘任合伙人以外的人擔任合伙企業(yè)的經(jīng)營管理人員；合伙人同本合伙企業(yè)進行交易；合伙人增加或減少對合伙企業(yè)的出資；新合伙人入伙和原合伙人退伙；普通合伙人轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢藓匣锶耍蛘哂邢藓匣锶宿D(zhuǎn)變?yōu)槠胀ê匣锶耍缓匣锲髽I(yè)解散；擔任清算人；分別參見《合伙企業(yè)法》第4條，第19條，第16條，第26條，第29條，第31條，第32條，第34條，第43條，第45條，第82條，第85條和第86條的相關(guān)規(guī)定。等等。對于上述關(guān)于有限合伙企業(yè)的重大變更事項，應當由包括有限合伙人在內(nèi)的合伙人會議作出決定，而這些事項并非是關(guān)于有限合伙企業(yè)經(jīng)營管理的事項，因此，有限合伙人參與這些事項的表決，并不屬于執(zhí)行合伙事務，因而也就沒有喪失有限責任保護的危險。

（二）有限合伙型股權(quán)投資基金的利潤分配制度

對財富高速增資的渴望是股權(quán)投資基金制度產(chǎn)生的直接動因，也是投資者和基金管理人參與其中的根本目的所在。合理的利潤分配制度設(shè)計，既能滿足投資者的回報預期，又可實現(xiàn)對基金管理人的經(jīng)營激勵，促進股權(quán)投資基金運作效益的提升。因此，在有限合伙型基金募集時，就應當在合伙協(xié)議中明確約定利潤分配方式；《合伙企業(yè)法》亦規(guī)定，“合伙協(xié)議應當載明利潤分配方式”、“執(zhí)行事務合伙人可以要求在合伙協(xié)議中確定執(zhí)行事務的報酬及報酬提取方式”。參見《合伙企業(yè)法》第18條，第61條的規(guī)定。 通常而言，有限合伙型基金在退出每一個投資項目之后所得的收益（即扣除管理費及運營成本后的利潤部分），就應當在普通合伙人與有限合伙人之間進行分配。國際通行的基本分配規(guī)則是，將投資收益總額的20%分配給普通合伙人，作為其執(zhí)行合伙事務的報酬；其余的80%由全體有限合伙人按照其出資比例分配。此種分配規(guī)則的不足在于，如果某個投資項目失敗，由此產(chǎn)生的損失也要由全體有限合伙人按照出資比例分擔，并不能保障有限合伙人安全地收回其投入的資金，也不能對普通合伙人的經(jīng)營行為產(chǎn)生較為顯著的激勵效應。因此，實踐中有的有限合伙型基金采取了變通的分配規(guī)則，以確保在普通合伙人提取報酬之前有限合伙人能夠收回投資，具體又分為收益分成賬戶法和優(yōu)先回收投資法兩種方式。

收益分成賬戶法又稱“回撥法”，是建立在基金在每個投資項目退出后就進行利潤分配的前提之上的。〔14〕該種方法要求普通合伙人從每個投資項目獲取的投資收益中取出一定比例存入以基金名義專門開立的收益分成賬戶中，收益分成賬戶中的資金用于確保有限合伙人收回其全部實繳出資，亦即作為某個投資項目虧損后的有效彌補方式。當基金取得現(xiàn)金收益不足以滿足利潤分配要求時，普通合伙人應將收益分成賬戶中的資金回撥給基金，由全體有限合伙人按照出資比例分配，直至有限合伙人收回其全部實繳出資，在確保全體有限合伙人收回全部出資后，普通合伙人可對賬戶內(nèi)剩余資金進行自由支配。如在基金存續(xù)期限屆滿時，有限合伙人仍未能收回全部實繳出資，則普通合伙人應將其從基金中獲取的其他收益回撥，直至有限合伙人收回全部實繳出資。并且，若普通合伙人所有投資項目的平均收益高于基金平均收益的25%時，超出部分也應當進行回撥，由全體有限合伙人按照出資比例分配。

三、我國有限合伙型股權(quán)投資基金的發(fā)展困境及其突破

（一）有限合伙型基金在我國遭遇的現(xiàn)實困境

在國家和地方政府的大力扶持下，我國有限合伙型基金取得了較為迅速的發(fā)展，但由于缺乏有限合伙制度本身賴以存在的理念基礎(chǔ)，加之相關(guān)法律及配套政策的不健全，導致其正常發(fā)展及功能有效發(fā)揮遭遇嚴峻的現(xiàn)實困境。最初采納有限合伙制的一些股權(quán)投資基金，甚至在運營一段時間以后最終折戟沉沙。曾經(jīng)轟動一時的長三角地區(qū)首家有限合伙型基金——溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)（以下簡稱“東海創(chuàng)投”）即為典型。成立于2007年7月的東海創(chuàng)投，由10名合伙人組成，其中有限合伙人9名，包括佑利集團等8家民營企業(yè)和1名自然人；普通合伙人1名，即北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司。為確保有限合伙人的資金安全，東海創(chuàng)投設(shè)立了“聯(lián)席會議”作為最高決策機構(gòu)，全體合伙人均為聯(lián)席會議成員，會議主席由出資最多的佑利集團董事長擔任。聯(lián)席會議的決策規(guī)則是：以每500萬元作為一股，每股代表一個表決權(quán)，每一項投資決策須獲得全部表決權(quán)的2/3才能通過。由于普通合伙人出資最少，只占基金規(guī)模的1%，因此也就在事實上成為有限合伙人聘請的經(jīng)理，并無最終決策權(quán)。這種運作模式的弊端很快便顯現(xiàn)出來，致使東海創(chuàng)投無法正常決策，運行陷入僵局，最終導致在成立僅7個月之后，有限合伙人與普通合伙人分道揚鑣。〔15〕

東海創(chuàng)投失敗的教訓昭示我們：必須深入剖析有限合伙型基金在我國運行效果不彰、乃至遭遇嚴重困境的癥結(jié)所在，從根本上破除阻礙其制度價值實現(xiàn)的藩籬，同時逐步完善配套制度建構(gòu)，最終推動基金運作效益效率的提升和促進我國股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的繁榮。

（二）我國有限合伙型基金發(fā)展困境的原因剖析

首先，我國有限合伙制度的基礎(chǔ)理念尚未樹立。有限合伙制度作為一種創(chuàng)新的商事組織形式，其得以確立及存在的根本理念，就是“專家理財”，即有限合伙人只提供資金而不能干預管理，普通合伙人則擁有自主決策權(quán)，發(fā)揮其專業(yè)特長以創(chuàng)造出優(yōu)異的投資業(yè)績。換言之，在有限合伙人與普通合伙人之間應當明確樹立一道管理權(quán)限劃分的屏障，以保障普通合伙人能夠自主決策，發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)專家理財?shù)哪康摹Ｎㄈ绱耍拍艽_保投資運行的結(jié)果能夠優(yōu)于有限合伙人自行管理的結(jié)果，并根據(jù)投資結(jié)果來確定普通合伙人的報酬獲取及責任承擔。如果推倒這一屏障，有限合伙人也可介入投資決策，這與其自行管理并無區(qū)別，有限合伙乃至股權(quán)投資基金的制度基礎(chǔ)都將發(fā)生動搖。因此，“專家理財”理念是美國有限合伙制度確立的基礎(chǔ)理念，也是其股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)得以迅猛發(fā)展的根本原因，但這一理念在我國資本市場尚未樹立。由于我國資本市場起步較晚，成熟的投資者為數(shù)不多，多數(shù)投資者承擔風險的能力有限，并且始終存在所有與經(jīng)營合一的固有觀念：我國原有的企業(yè)組織形式中，無論個人獨立企業(yè)、普通合伙抑或公司，投資者往往傾向于親力親為地參與管理決策甚至控制企業(yè)，這種思維慣性延續(xù)到他們成為有限合伙人時對基金管理人的態(tài)度，沒有認識到有限合伙制度的精髓在于出資人與管理人的職能分離， 由此導致東海創(chuàng)投等有限合伙型基金的失敗結(jié)局。

其次，普通合伙人信義義務規(guī)范的缺失。有限合伙型基金未能在我國發(fā)揮其應有功能的另外一個重要原因，就是《合伙企業(yè)法》中關(guān)于普通合伙人信義義務規(guī)范的缺失，致使有限合伙人過于擔心自己的資金安全，而不能完全信任普通合伙人。應當說，有限合伙人的此種擔心的確有其合理性，因為作為普通合伙人的基金管理人擁有對基金運營的廣泛的自由裁量權(quán)和絕對控制權(quán)，同時由于信息不對稱的存在，致使有限合伙人難以對其行為進行觀察和監(jiān)督，由此導致了普通合伙人與有限合伙人事實上的不對等地位，普通合伙人實施機會主義行為的風險也就不可避免。為保護處于弱勢地位的有限合伙人的利益，防止普通合伙人濫用管理權(quán)，英美衡平法創(chuàng)設(shè)了普通合伙人的信義義務(fiduciary duty)規(guī)則，而我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務的完整規(guī)范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。

最后，稅收優(yōu)惠政策無法享受。為鼓勵股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國政府制定了一系列的稅收優(yōu)惠政策，其中，以國家稅務總局于2009年4月30日發(fā)布的《關(guān)于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》最為重要。該通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上，可以按照其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%，在股權(quán)持有滿2年的當年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應納稅所得額。但有資格享受該項優(yōu)惠政策的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)僅限于，工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司”和“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等專業(yè)性法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。據(jù)此，只有公司型基金可以享受該項稅收優(yōu)惠，有限合伙型基金則無此資格。此種以組織形式授予稅收優(yōu)惠待遇的做法缺乏支撐性理由，對有限合伙型基金有失公允。因為在將基金的應納稅所得額抵扣之后，公司型基金投資者實際承擔的稅負要比有限合伙型基金投資者承擔的稅負更低。首先，就機構(gòu)投資者而言，在公司型基金中，基金應當從所投資企業(yè)獲得的收益繳納25%的企業(yè)所得稅，①但在將稅后收益分配給機構(gòu)投資者時，由于此項收入屬于《企業(yè)所得稅法》第26條所規(guī)定的“符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益”，免繳所得稅。而有限合伙型基金的機構(gòu)投資者也要繳納25%的企業(yè)所得稅，二者的稅負實際上是相當?shù)摹５捎诠拘突疬€可以享受抵扣投資額70%的應納稅所得額的優(yōu)惠，其機構(gòu)投資者最后承擔的稅負要低于有限合伙型基金的機構(gòu)投資者。其次，就個人投資者而言，在公司型基金中，基金首先應當繳納25%的企業(yè)所得稅，然后個人投資者再繳納20%的個人所得稅，《個人所得稅法》第3條第5項規(guī)定：“特許權(quán)使用費所得，利息、股息、紅利所得，財產(chǎn)租賃所得，財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，偶然所得和其他所得，適用比例稅率，稅率為20%。”其最終承擔的總稅負為：25%+（1－25%）×20%=40%。而有限合伙型基金的個人投資者要按照5%—35%的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅，年所得超過5萬元即須按35%的稅率繳納，故與公司型基金差別不大。但如果考慮到公司型基金可以享受所得稅抵扣優(yōu)惠的因素后，公司型基金的個人投資者最終實際承擔的稅負就很可能低于有限合伙型基金的個人投資者。由此必將嚴重挫傷投資者選擇有限合伙型基金的積極性，使其發(fā)展困境進一步加深。

（三）我國有限合伙型基金的完善路徑

完善的路徑之一，樹立有限合伙制度生長的基礎(chǔ)理念，培育成熟投資人。在我國當今資本市場中，尚未真正形成有限合伙制度生長的基礎(chǔ)法律理念——“專家理財”，投資者對于基金管理人仍不肯完全放權(quán)，致使有限合伙型基金的發(fā)展步履維艱。因此，從長遠角度而言，牢固樹立有限合伙制度的“專家理財” 理念，方為完善我國有限合伙型基金發(fā)展的根本途徑。其中，合格投資者的培育和專職基金管理人的鑄就至為關(guān)鍵。一方面，大力培育合格的投資者，尤其是大型機構(gòu)投資者，以形成成熟的有限合伙人階層。對此，我國金融主管部門正在加快推進，目前，已明確允許社保基金、證券公司、信托公司和保險公司參與股權(quán)投資基金，商業(yè)銀行進入股權(quán)投資基金領(lǐng)域也將指日可待。2008年12月6日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務，這就使得商業(yè)銀行資金進入股權(quán)并購投資領(lǐng)域成為可能。另一方面，努力建設(shè)高水平的本土基金管理人隊伍，培養(yǎng)富有職業(yè)責任感的普通合伙人階層。本土管理人才是我國股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)得以長盛的基礎(chǔ)，對之需要進行系統(tǒng)的培養(yǎng)和扶持，在鼓勵國內(nèi)更多的專業(yè)人才加入股權(quán)投資行業(yè)的同時，亦應積極引進海外基金管理精英，傳授先進管理經(jīng)驗，共同推助我國有限合伙型基金管理質(zhì)量的提升。

完善路徑之二，明確普通合伙人的信義義務。明確普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務。信義義務的構(gòu)成包括忠實義務和注意義務，前者要求普通合伙人應當對有限合伙人恪守誠信，并專注于增進有限合伙人的最佳利益，而不得使自己處于與有限合伙人利益相沖突的地位。其一，對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；其二，應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；其三，避免與基金構(gòu)成競爭。后者要求普通合伙人在進行投資管理時應當盡到應有的勤勉、謹慎和注意，避免從事嚴重疏忽或不計后果的行為和故意瀆職和知法犯法的行為。其次，明確普通合伙人的投資管理人員對有限合伙人負有信義義務。由于實踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機構(gòu)擔任，并由基金管理機構(gòu)指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據(jù)《公司法》等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領(lǐng)域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會專門制定的《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機構(gòu)和個人等的利益發(fā)生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該等規(guī)定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。

完善路徑之三，給予有限合伙型基金同等稅收優(yōu)惠。股權(quán)投資基金作為一種金融創(chuàng)新制度，對于我國資本市場的繁榮和科技水平的提高乃至國家核心競爭力的增強，均具有至關(guān)重要的意義，但由于其高風險、長期限和低流動性等固有弊端，導致投資者對其望而卻步。國家為鼓勵扶持股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，制定出一系列的政策措施，稅收優(yōu)惠即為重要一環(huán)。根據(jù)稅收公平原則，稅收優(yōu)惠待遇應當平等賦予各類股權(quán)投資基金，而不應因其組織形式的不同而有所區(qū)別。〔16〕因此，為了公平稅負，并充分發(fā)揮有限合伙制對股權(quán)投資基金發(fā)展的促進作用，鼓勵投資者參與有限合伙型股權(quán)投資基金，應當改變現(xiàn)行的稅收優(yōu)惠配置格局，在統(tǒng)一的準實體課稅模式下，允許有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金比照《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，從申報的應納稅所得額中抵扣其投資額的70%后，再將剩余的所得分配給其合伙人，并由合伙人分別依法繳納企業(yè)所得稅或者個人所得稅。

股權(quán)投資基金自有其固化的治理結(jié)構(gòu)，該治理結(jié)構(gòu)不局限于一個組織形態(tài)內(nèi)實現(xiàn)，無論是單層的股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)，還是通過《委托管理協(xié)議》確立的雙層的股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)，只要其決策機制、風險控制、利潤分配及避免雙重征稅等實質(zhì)方面構(gòu)建明確的制度，股權(quán)投資基金均可以實現(xiàn)快捷、安全的運行。而公司形態(tài)、有限合伙形態(tài)亦或信托形態(tài)都僅是股權(quán)投資基金的“外衣”。筆者建議立法者從完善兩種組織形態(tài)角度出發(fā)，為投資人和管理人提供制度上充分自由選擇權(quán)，以保證利益相關(guān)者可以根據(jù)自身特定的利益訴求，選擇組織形態(tài)，滿足股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

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（責任編輯：何進平）