內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造影響因素分析

摘要:從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和資源基礎(chǔ)理論視角，實(shí)證研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題。研究結(jié)果表明，監(jiān)事總規(guī)模、高管薪酬、高管持股、企業(yè)家高學(xué)歷比例、利息保障倍數(shù)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)，公司高管決策一致性、企業(yè)家平均年齡和企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)，關(guān)系資源、信息資源的量化指標(biāo)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響不顯著。

關(guān)鍵詞:內(nèi)部資本市場(chǎng);價(jià)值創(chuàng)造;制度資源

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

Analysis of the Influencial Factors of Value Creation of Internal Capital Markets

FENG Li-xia，YIN Hui

(School of Economics and Management， Changsha University of Science Technology，

Changsha 410114，China)

Abstract:This paper studied the problems of value creation of internal capital markets by the theories of new institutional economics and basic resources. The result of this research showed that the value creation of internal capital markets was positive to the size of Supervisory Committee， managerial ownership and salary， interest cover， operating net cash flow and the proportion of the enterpriser who owns Master′s degree or higher. And it was negative to managerial consistency in decision-making， enterpriser′s average age and the size of the corporation. But value creation of internal capital has not significant correlation with relations resources and information resources.

Key words:internal capital market; value creation; institutional resources

一、 引言

價(jià)值創(chuàng)造一直是學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題，也是內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要功能，因?yàn)樗饶軌驖M足創(chuàng)新性資源配置的組織控制要求， 又能夠通過(guò)股權(quán)連接的資源通道滿足知識(shí)交流和創(chuàng)新的需求。隨著企業(yè)集團(tuán)的迅速發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)日益引起各界關(guān)注，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都從不同的角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究。現(xiàn)今對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的研究主要分兩個(gè)方向:一個(gè)以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、代理理論為視角，賴以出發(fā)的基本假設(shè)是不同企業(yè)的資源具有同質(zhì)性，側(cè)重于分析資源配置的制度安排對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響，這也就是本文所討論的影響價(jià)值創(chuàng)造的制度因素;另一個(gè)以資源的異質(zhì)性為假設(shè)前提，目的在于探討用于幫助企業(yè)制定和實(shí)施資源配置的具體方案，提高企業(yè)資源配置績(jī)效的要素對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，這也就是本文所討論的資源因素。

(一)關(guān)于制度因素的研究綜述

Williamson(1975)、Khanna(1997)分別將存在于多元化聯(lián)合大企業(yè)(M型)、多法人控股結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)(H型)內(nèi)部的資本籌集與分配機(jī)制稱為內(nèi)部資本市場(chǎng)， 此后的研究圍繞著內(nèi)部資本市場(chǎng)的投融資等資源分配特征、效率及其經(jīng)濟(jì)后果而展開(kāi)。其中， 對(duì)影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的因素的研究，歸納起來(lái)主要有以下四類。

1.代理問(wèn)題。代理問(wèn)題包括兩個(gè)方面，一是管理層代理問(wèn)題，代表觀點(diǎn)如:外部投資者只有正式控制權(quán)，而CEO擁有實(shí)際控制權(quán)(Aghion and Tirole，1997);存在代理問(wèn)題的管理者，有超自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的傾向，從而導(dǎo)致無(wú)效率投資，損害內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造(Jensen，1986、1993);二是所有層代理問(wèn)題，主要表現(xiàn)為控股股東對(duì)中小股東的利益掠奪。利益掠奪主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行(Johnson et al，2000)，控股股東通過(guò)在集團(tuán)內(nèi)、公司間的商品和勞務(wù)交易以及資產(chǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，掠奪上市公司的財(cái)富，降低公司價(jià)值(Wolfenzon，1999;Demsetz，1985)。金字塔控股結(jié)構(gòu)加劇了所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，控股股東具有潛在動(dòng)機(jī)將利益從其擁有現(xiàn)金流量索取權(quán)較小的部門轉(zhuǎn)移至索取權(quán)較高的部門(Khanna，2000)。

2.分部經(jīng)理的尋租活動(dòng)。代表觀點(diǎn)如:分部經(jīng)理通過(guò)影響活動(dòng)來(lái)向公司總部爭(zhēng)取更多的資源或權(quán)力(Meyer，1992);雙層代理模型中，部門經(jīng)理通過(guò)尋租活動(dòng)影響集團(tuán)總部的投資決策，以提升其交易力量并從總部獲得更多的報(bào)酬(Scharfstein and Stein，2000);引入了融資成本因素后的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理尋租行為(鄒薇、錢雪松，2005);引入申請(qǐng)投資成本因素的分部經(jīng)理尋租行為(呂劍龍、田卓，2005)等，這些都降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率，損害了其價(jià)值創(chuàng)造的功能。

3.內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。代表觀點(diǎn)如:在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)上，擁有剩余控制權(quán)的企業(yè)總部能更有效地監(jiān)督和激勵(lì)部門管理者(Gertner，Scharfstein and Stein，1994);內(nèi)部資本市場(chǎng)能減少對(duì)經(jīng)理行為的識(shí)別成本，減輕內(nèi)耗，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值(Li and Li，1996);處于信息劣勢(shì)地位的所有者為得到真實(shí)情況向經(jīng)理支付更多，因而多元化企業(yè)部門經(jīng)理能比單部門企業(yè)獲得更多的信息租金(Xiang kang yin，2003)。

4.多元化。代表觀點(diǎn)如:內(nèi)部資本市場(chǎng)面對(duì)外部資本市場(chǎng)不健全時(shí)的有效替代使多元化企業(yè)績(jī)效較好(Fauver，Hounston and Naranjo，1998);附屬于集團(tuán)的公司具有提升績(jī)效的效應(yīng)(Chang，2003);價(jià)值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，對(duì)外部資本市場(chǎng)依賴小的公司具有較高的多元化程度，說(shuō)明我國(guó)上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作可能較為有效(蘇冬蔚，2004)。

(二)關(guān)于資源因素的研究綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資源論的實(shí)證研究散見(jiàn)于資源論的相關(guān)文獻(xiàn)中，這些研究都從不同的視角指出資源的異質(zhì)性是價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。Hansen and wernerfelt(1989)通過(guò)對(duì)《財(cái)富》上榜企業(yè)的研究認(rèn)為:經(jīng)濟(jì)和組織因素對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)都有顯著的決定作用;Powell(1995)從資源論的角度對(duì)全面質(zhì)量管理進(jìn)行了研究并得出結(jié)論:具有隱蔽性的資源，而不是全面質(zhì)量管理工具和技術(shù)，驅(qū)動(dòng)了企業(yè)的成功;Yeoh和Roth(1999)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要企業(yè)戰(zhàn)略建立在資源與能力基礎(chǔ)上。

但也有學(xué)者通過(guò)對(duì)資源論的實(shí)證研究，質(zhì)疑其對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的作用的。羅輝道(2004)通過(guò)對(duì)我國(guó)大中型客車產(chǎn)業(yè)的實(shí)證分析，認(rèn)為企業(yè)資源并不簡(jiǎn)單的表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造起正向的促進(jìn)作用，因?yàn)樗⒉荒艹浞纸忉屍髽I(yè)之間的業(yè)績(jī)差異，還要加上別的因素進(jìn)行綜合考慮;鄭健壯、姚崗(2005)通過(guò)對(duì)企業(yè)租金的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證研究，承認(rèn)了租金的來(lái)源是企業(yè)資源的異質(zhì)性，但是又意外的發(fā)現(xiàn)僅僅具有“異質(zhì)性”資源對(duì)于“租金”的產(chǎn)生是不充分的，還需要“異質(zhì)性”資源與其他資源的“整合”。因此資源的“整合”是組織產(chǎn)生“租金”的關(guān)鍵機(jī)理。

將資源基礎(chǔ)理論引入內(nèi)部資本市場(chǎng)研究才剛剛開(kāi)始，馮麗霞、肖一婷(2007)創(chuàng)造性的按照資源在內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置過(guò)程中的作用具體將企業(yè)資源分為人力資本資源、財(cái)務(wù)資源、信息資源和關(guān)系資源四類，本文也將按照這個(gè)劃分進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證研究。

(三) 目前研究存在的問(wèn)題

1.對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造研究的理論基礎(chǔ)方面。目前對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的研究多集中在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易成本、代理理論等視角，賴以出發(fā)的基本假設(shè)是不同企業(yè)集團(tuán)資源的同質(zhì)性，側(cè)重于分析內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的制度安排對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。但內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的效率差異未必完全是治理差異的結(jié)果，還可能與其他變量的差異有關(guān)，如資源理論所強(qiáng)調(diào)的解決問(wèn)題的技巧、面對(duì)不確定性的判斷和決策能力等。而資源基礎(chǔ)理論的基本假設(shè)是企業(yè)資源的異質(zhì)性，且多用于分析戰(zhàn)略集團(tuán)，多角關(guān)系等，很少涉足內(nèi)部資本市場(chǎng)方面的研究，在實(shí)證方面尤為不足。

2.對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證變量的界定和量化方面。無(wú)論是資源基礎(chǔ)理論還是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，在對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究上，對(duì)自變量和因變量的界定也呈現(xiàn)出多樣化。不同的指標(biāo)與價(jià)值建立聯(lián)系，其研究結(jié)論是不同的，因而實(shí)證的研究缺乏可信賴的標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)有成果的研究不足正是本文的研究重點(diǎn)，資源的獨(dú)特性是內(nèi)部資本市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)條件，合理的制度安排是內(nèi)部資本市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值的必要條件，二者應(yīng)該是相輔相成，互相促進(jìn)的關(guān)系，單獨(dú)從制度或資源的任何一方研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題都有失偏頗。本文將基于資源基礎(chǔ)理論和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，從制度和資源兩方面對(duì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的因素在補(bǔ)充完善的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期建立一套切實(shí)可行的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，使績(jī)效評(píng)價(jià)的結(jié)果更加科學(xué)合理。

本文做的工作:(1)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響的制度因素進(jìn)行了歸納整理，并在此基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行了補(bǔ)充和完善;(2)在合理量化影響內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的資源因素和制度因素的基礎(chǔ)上，對(duì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本來(lái)源與選取

由于數(shù)據(jù)限制，無(wú)法直接對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，但近幾年，中國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的“系”現(xiàn)象卻為我們研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)提供了一個(gè)很好分析樣本(習(xí)慣上把屬于同一個(gè)最終控制者控制的多家上市公司稱為“系”)。一方面上市公司數(shù)據(jù)可以公開(kāi)獲取，另一方面多家上市公司構(gòu)成的整個(gè)“系”內(nèi)部存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。一些研究者認(rèn)為民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效好于國(guó)有上市公司，并且將民營(yíng)上市公司績(jī)效好歸功于所有制，如果真是這樣，那么研究經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的民營(yíng)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性問(wèn)題，更容易發(fā)現(xiàn)所有制以外其他影響內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的因素。基于以上原因，本文擬以民營(yíng)“系”上市公司作為研究對(duì)象。與此同時(shí)，單個(gè)民營(yíng)上市公司其體制和所有權(quán)形式與民營(yíng)“系”屬上市公司具有相似性，其區(qū)別就在于可能由于沒(méi)有民營(yíng)“系”的關(guān)聯(lián)企業(yè)那么多，所以不存在明顯的集團(tuán)資金調(diào)控，也就不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，所以將其作為民營(yíng)“系”屬上市公司資本配置效率實(shí)證檢驗(yàn)的參照指標(biāo)。本文將按照下述的選樣步驟進(jìn)行數(shù)據(jù)的篩選:

1.從2004年底前所有在上海和深圳證券交易所上市的公司中，根據(jù)《企業(yè)性質(zhì)分類標(biāo)準(zhǔn)》選取2005-2007年這三年中實(shí)際控制者為民營(yíng)性質(zhì)的A股上市公司(這三年中只要有一年控股性質(zhì)發(fā)生改變，就予以剔除)，股權(quán)關(guān)系必須為控股，統(tǒng)稱其為民營(yíng)上市公司。取2005-2007年的面板數(shù)據(jù)。

2.在選定民營(yíng)上市公司整體里，按實(shí)際控制者是否控制兩家以上(含兩家)上市公司劃分為兩類，如控制兩家以上上市公司的，歸為民營(yíng)“系”屬上市公司;如只控制一家上市公司的，歸為單個(gè)上市公司。實(shí)際控制者控制的上市公司不單指A股上市公司，而是包括在香港、美國(guó)等所有國(guó)家和不同特征市場(chǎng)上市的公司。

3.在兩類民營(yíng)性質(zhì)上市公司中，剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司、金融類上市公司和ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營(yíng)狀況不佳的上市公司。根據(jù)本文選樣標(biāo)準(zhǔn)，符合條件的民營(yíng)上市公司整體有254家，民營(yíng)“系”屬A股上市公司77家，單個(gè)民營(yíng)上市公司179家。研究中的數(shù)據(jù)來(lái)自香港理工大學(xué)與深圳國(guó)泰君安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)，數(shù)據(jù)整理過(guò)程采用Excel數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)，回歸分析使用的統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13.0。

(二)指標(biāo)的選取

選取如下指標(biāo)進(jìn)行回歸分析:

1.因變量的選取。反映企業(yè)價(jià)值指標(biāo)常用的有凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q和市值賬面比，等等。托賓Q值等于公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比，公司的市場(chǎng)價(jià)值包括公司負(fù)債和公司權(quán)益資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值兩個(gè)部分，其中市場(chǎng)價(jià)值為公司總股本與公司股票的市場(chǎng)價(jià)格的乘積來(lái)計(jì)算。由于股票價(jià)格的操縱和炒作行為普遍，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大且與其實(shí)際價(jià)值常背離。上市公司企業(yè)集團(tuán)不可避免存在關(guān)聯(lián)交易的行為，利潤(rùn)容易被操縱。陳小銳、徐小東(2001)認(rèn)為，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率要穩(wěn)定，避免了關(guān)聯(lián)交易的利潤(rùn)操縱行為，避免了利用非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的可能性，相對(duì)來(lái)說(shuō)更加公正和客觀。因而本文擬采用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。

2.自變量指標(biāo)的選取，見(jiàn)表1。

三、民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率影響因素(制度方面)的多元回歸

(一)研究假設(shè)

民營(yíng)上市公司存在著嚴(yán)重的大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。一般用控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離程度來(lái)衡量所有權(quán)層面代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度，第一大股東持股比例直接決定控制權(quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離系數(shù)，第一大股東持股比例越大，分離系數(shù)越小，而分離系數(shù)越小，則表明大股東在公司的實(shí)際利益越大，大股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將利益輸送到擁有較高現(xiàn)金流分配權(quán)的公司的可能性越小，內(nèi)部資金分配與投資機(jī)會(huì)更一致，內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率越高。此外，外部獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的設(shè)立是減少大股東對(duì)中小股東利益侵害的一種有效制度安排，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占的比例越高，監(jiān)事會(huì)的規(guī)模越大，企業(yè)治理機(jī)制相對(duì)越完善，大股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)侵害中小股東利益的可能性越小。由此提出假設(shè)一和假設(shè)二。

假設(shè)一:控制權(quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離系數(shù)與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二:第一大股東持股比例、外部獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。現(xiàn)代企業(yè)中，因?yàn)樗袡?quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，公司高管可能為了自身利益做出損害企業(yè)整體利益的行為。在薪酬和管理層持股比例相對(duì)較高的情況下，企業(yè)管理階層發(fā)生尋租活動(dòng)的可能性也會(huì)相應(yīng)的降低。對(duì)部門經(jīng)理的投資激勵(lì)和報(bào)酬激勵(lì)可以相互替代，對(duì)管理層的激勵(lì)越有效，管理層尋租動(dòng)機(jī)越小，內(nèi)部資本分配越有效。由此提出假設(shè)三。

假設(shè)三:高管薪酬、管理層持股比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。總經(jīng)理與董事長(zhǎng)之間如果在企業(yè)利潤(rùn)最大化決策上存在一致性，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，就避免了因?yàn)橛^點(diǎn)不同造成的決策上的次優(yōu)化現(xiàn)象。在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的情況下，決策一致性也能得到最大限度的實(shí)現(xiàn)。由此提出假設(shè)四。

假設(shè)四:公司高管與董事會(huì)決策一致性、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

綜合考慮以上因素，對(duì)民營(yíng)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造制度方面影響因素的檢驗(yàn)方程如下:

CROA=α+PDβ₁+NSβ₂+DEβ₃+MPayβ₄+MERβ₅+Agreeβ₆+A₁β₇+Flcashβ₈+IfDβ₉+ε

(二) 假設(shè)檢驗(yàn)過(guò)程及結(jié)果解釋

為了考察各影響因素指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文采用Enter方法進(jìn)行回歸分析，讓所有的自變量進(jìn)入回歸方程，并通過(guò)自變量系數(shù)的T檢驗(yàn)值來(lái)判斷其與因變量相關(guān)性的強(qiáng)弱。將制度因素相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件，回歸結(jié)果總結(jié)如表2。

回歸結(jié)果表明:從整體上來(lái)看，盡管回歸方程的R2水平較低，但是鑒于本文的研究使用的是面板數(shù)據(jù)，且回歸方程的F值超過(guò)了臨界值，由此可說(shuō)明使用全部制度變量來(lái)分析內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的多重回歸模型與數(shù)據(jù)擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說(shuō)明此時(shí)各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說(shuō)明誤差項(xiàng)是獨(dú)立的，對(duì)回歸模型的估計(jì)和假設(shè)所做出的結(jié)論都是可靠的。表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:

第一，高管薪酬總額和管理層持股比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明薪酬和股權(quán)的激勵(lì)作用能顯著削弱管理層尋租行為的發(fā)生概率，能更有效的解決內(nèi)部資金和資源配置問(wèn)題，從而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

第二，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的決策一致性與內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造顯著的負(fù)相關(guān)，這可能是源于中國(guó)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。在中國(guó)，“強(qiáng)所有者，弱管理者”的格局造成了決策制定的“一人堂”現(xiàn)象，雖然這防止了因?yàn)橛^點(diǎn)不同造成的決策次優(yōu)化現(xiàn)象的發(fā)生，但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，它損害了企業(yè)集思廣益的決策的制定，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

第三，獨(dú)立董事比例、監(jiān)事規(guī)模與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造呈弱的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明民營(yíng)上市公司中的獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，這與其選舉受到大股東控制、獨(dú)立董事和監(jiān)事獲取的信息不足等有關(guān)，因而其難以保護(hù)其它利益相關(guān)者的利益。

第四，單個(gè)公司的多元化情況與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造顯著的負(fù)相關(guān)，而”系”屬公司卻呈弱的正相關(guān)，這可能是源于內(nèi)部資本市場(chǎng)在減輕多元化折價(jià)方面所發(fā)揮的積極作用，因?yàn)樗拇嬖谀芨玫倪M(jìn)行資金、資源、以及信息的融通，從而創(chuàng)造價(jià)值。

四、民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率影響因素(資源方面)的多元回歸分析

(一) 研究假設(shè)

企業(yè)家能力是企業(yè)生產(chǎn)中最具主觀能動(dòng)性的因素，對(duì)企業(yè)績(jī)效起著決定性的影響作用。而作為企業(yè)家“干前學(xué)”能力的衡量指標(biāo)，企業(yè)家的學(xué)歷水平對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。研究表明，高知型的企業(yè)家在決策的制定以及資源的配置方面有著無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，他們能更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮企業(yè)的發(fā)展，克服決策上的短視行為。由此我們提出假設(shè)一。

假設(shè)一:企業(yè)家碩士以上學(xué)歷比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。企業(yè)的發(fā)展需要新鮮的、充滿活力的“血液”的注入。相較于長(zhǎng)者，年輕人更能接受新事物的挑戰(zhàn)，走出限制企業(yè)發(fā)展的墨守成規(guī)的舊模式，開(kāi)創(chuàng)迎合時(shí)代需要的，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新模式。考慮上述因素，提出假設(shè)二。

假設(shè)二:企業(yè)家平均年齡與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。Gertner， Scharfstein and Stein(1994)和Stein(2000)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)在資源配置方面的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在在內(nèi)部資本市場(chǎng)上容易獲取質(zhì)量相對(duì)較高的信息，公司經(jīng)理能根據(jù)較高質(zhì)量的信息來(lái)決定是否為投資項(xiàng)目進(jìn)行資源再配置。集團(tuán)總部可通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)與各分部成員的信息共享，獲取到與資源配置相關(guān)的質(zhì)量相對(duì)較高的信息，一方面憑借其信息資源能夠制定出較優(yōu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置決策，使資金從預(yù)期產(chǎn)出較低的分部轉(zhuǎn)移到預(yù)期產(chǎn)出較高的分部，在一定程度上有助于緩解集團(tuán)分部中優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資約束，提高資源配置效率;另一方面在實(shí)施資源配置的具體方案中利用信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效考核等多種內(nèi)控工具可更好地對(duì)分部成員是否合理有效地運(yùn)用投資資金進(jìn)行監(jiān)控，有助于提高各分部成員的投資收益，同時(shí)利用信息優(yōu)勢(shì)在一定程度上降低了對(duì)分部成員的監(jiān)督成本。由此提出假設(shè)三。

假設(shè)三:企業(yè)是否設(shè)立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業(yè)網(wǎng)，是否設(shè)立了專門的門戶網(wǎng)站與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。企業(yè)雖然是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)運(yùn)行的， 但企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)者則生存在廣闊的社會(huì)空間之中。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的社會(huì)交往和聯(lián)系雖不是企業(yè)的屬性， 卻是企業(yè)必要的財(cái)富。這是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者非經(jīng)濟(jì)的社會(huì)交往和聯(lián)系往往是企業(yè)與外界溝通信息的橋梁和與其他企業(yè)建立信任的通道， 是涉取稀缺資源和爭(zhēng)取經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的非正式機(jī)制。由此提出假設(shè)四。

假設(shè)四:董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否在跨行業(yè)的其他任何企業(yè)工作過(guò)及出任過(guò)管理、經(jīng)營(yíng)等領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否在上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)關(guān)任過(guò)職與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。利息保障倍數(shù)是反映償債能力的指標(biāo)，并間接的反映企業(yè)的盈利能力。利息保障倍數(shù)高的企業(yè)，說(shuō)明其償債能力強(qiáng)，盈利水平高，投資風(fēng)險(xiǎn)小。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也是反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，其值越大，表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越好。因此很容易的提出假設(shè)五。

假設(shè)五:利息保障倍數(shù)，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。企業(yè)為了迎合發(fā)展的需要，不可避免的要使用債權(quán)籌資的方式來(lái)獲取資金。一方面，集團(tuán)獲得的資本越多，集團(tuán)內(nèi)子公司經(jīng)理的尋租動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率;另一方面，隨著財(cái)務(wù)公司等金融平臺(tái)的功能日益完善，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能更好地發(fā)揮內(nèi)部資金融通功能，過(guò)多的債務(wù)融資反而可能削弱這種功能。權(quán)衡以上因素提出假設(shè)六。

假設(shè)六:長(zhǎng)期負(fù)債比率與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。已有研究結(jié)論表明:部門業(yè)務(wù)相關(guān)程度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模越大，業(yè)務(wù)部門的相關(guān)程度和投資機(jī)會(huì)差異程度越大，內(nèi)部資本分配時(shí)出現(xiàn)系統(tǒng)性錯(cuò)誤的可能性越大，從而降低總部做出正確資本配置的概率。內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模越大，內(nèi)部資本調(diào)配的可能性更大，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作空間越大，一方面能為提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率奠定基礎(chǔ)條件;但另一方面，內(nèi)部資本市場(chǎng)交易可能越頻繁，在我國(guó)現(xiàn)階段上市公司治理機(jī)制不完善的情形下，控股股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)交易對(duì)中小股東進(jìn)行利益掠奪的動(dòng)機(jī)更容易實(shí)現(xiàn)，因而不利于內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的提高。權(quán)衡以上利弊因素而提出假設(shè)七。

假設(shè)七:企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。

綜合考慮以上因素，對(duì)民營(yíng)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造資源方面影響因素的檢驗(yàn)方程如下:

CROA=α+SBβ₁+SDβ₂+FCCOVβ₃+SIZEβ₄+LDFβ₅+NCFβ₆+ISβ₇+IEβ₈+INETβ₉+VRβ₁₀+LRβ₁₁+ε

(二)假設(shè)檢驗(yàn)過(guò)程及結(jié)果解釋

回歸結(jié)果表明:從整體上來(lái)看，盡管回歸方程的R2水平較低，但鑒于本文的研究使用的面板數(shù)據(jù)，且回歸方程的F值超過(guò)了臨界值，由此可說(shuō)明使用全部資源變量來(lái)分析內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的多重回歸模型與數(shù)據(jù)擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說(shuō)明此時(shí)各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說(shuō)明誤差項(xiàng)基本獨(dú)立，對(duì)回歸模型的估計(jì)和假設(shè)所做出的結(jié)論都是可靠的。表3統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:

第一，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，利息保障倍數(shù)，企業(yè)家碩士以上學(xué)歷的比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造顯著正相關(guān)，而其他的變量的變動(dòng)趨勢(shì)也是呈一致的狀態(tài)，只是影響的強(qiáng)弱不同，說(shuō)明這些因素對(duì)兩類公司的影響程度相似。

第二，民營(yíng)“系”屬公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與長(zhǎng)期負(fù)債比率呈弱的負(fù)相關(guān)，而單個(gè)國(guó)有公司的價(jià)值創(chuàng)造卻與長(zhǎng)期負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資金融通功能在“系”屬公司能得到更好地發(fā)揮。

第三，民營(yíng)“系”屬公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與是否設(shè)立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業(yè)網(wǎng)呈弱的正相關(guān)，單個(gè)上市公司的這兩個(gè)指標(biāo)卻與價(jià)值創(chuàng)造呈顯著的正相關(guān)。這可能是因?yàn)椤跋怠睂俟镜亩嘣?jīng)營(yíng)分散了信息的價(jià)值創(chuàng)造功能。

第四，民營(yíng)“系”屬公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與企業(yè)家平均年齡呈弱的負(fù)相關(guān)，而單個(gè)民營(yíng)公司的價(jià)值創(chuàng)造卻與企業(yè)家平均年齡呈顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)楹芏鄦蝹€(gè)民營(yíng)企業(yè)家都是靠白手起家，在其領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)多年，豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)弱化了年齡的影響。

第五，“系”屬上市公司企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造存在顯著的負(fù)相關(guān)性，而與單個(gè)上市公司卻呈弱的負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模對(duì)“系”屬公司內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的制約作用要大于單個(gè)公司。企業(yè)規(guī)模越大，內(nèi)部資本市場(chǎng)交易可能越頻繁，內(nèi)部資本調(diào)配的空間越大，為大股東利益掠奪的實(shí)現(xiàn)提供了便利，從而降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。

五、結(jié)語(yǔ)

從上面的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)一部分假設(shè)還是成立的，這在一定程度上反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的一些內(nèi)在特征。從如何提高內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值這個(gè)方面來(lái)說(shuō)，我們還有許多事情要做。特別是關(guān)系資源、信息資源的量化指標(biāo)與內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)性不顯著，我們需要進(jìn)一步研究其中的原因，以便在創(chuàng)造內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值的道路上制定出合理的激勵(lì)方案。

第一，關(guān)系資源對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造幾乎沒(méi)有影響，這實(shí)際上說(shuō)明了民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)高管并沒(méi)有真正的專業(yè)化和職業(yè)化。現(xiàn)實(shí)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的高管們很少是真正由市場(chǎng)選擇產(chǎn)生的，或多或少的留下了家族和裙帶的痕跡，這就造就了高管們的行為方式和市場(chǎng)內(nèi)在要求的脫節(jié)。

第二，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)董事會(huì)的獨(dú)立性問(wèn)題。外部董事的增加能否真正增加董事會(huì)的獨(dú)立性，這需要我們對(duì)現(xiàn)實(shí)中的獨(dú)立董事制度的可靠性與有效性進(jìn)行反思。應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)邀請(qǐng)獨(dú)立董事或外部董事? 如何去監(jiān)督外部董事的行為?

本文把制度和資源作為獨(dú)立性影響因素，分析了其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的影響，但沒(méi)有考慮因素之間的協(xié)同效應(yīng)。因而資源和制度因素的交互作用對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的影響分析，是本文后續(xù)研究的重點(diǎn)所在。

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