機(jī)構(gòu)投資者與公司治理國(guó)外文獻(xiàn)綜述

摘要:特定類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司特殊事件的影響是研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中角色的視角之一。基于機(jī)構(gòu)投資者類型，從反接管提案、經(jīng)理人薪酬、并購(gòu)與研發(fā)支出等方面，分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響，探究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件，旨在對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的理論研究和實(shí)務(wù)操作提供參考。

關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;公司治理;經(jīng)理人薪酬

中圖分類號(hào):F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B

機(jī)構(gòu)投資者是否影響公司治理，引起了西方學(xué)者的極大興趣，但研究視角和結(jié)論并不統(tǒng)一。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督作用難以直接衡量，有一大批學(xué)者在研究過(guò)程中通過(guò)公司特殊事件，比如反接管提案、經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)、并購(gòu)與研發(fā)支出等進(jìn)行深入研究。與之前的“短期主義和股東消極主義”不同，這種研究更加關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，更加關(guān)注股東積極主義及其效果。本文在機(jī)構(gòu)投資者類型劃分的基礎(chǔ)上，綜述了不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司特殊事件的影響;結(jié)合有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件，構(gòu)建了基于事件視角的機(jī)構(gòu)投資者與公司治理研究的邏輯框架，旨在刻畫(huà)西方已有研究成果和局限性的基礎(chǔ)上，為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者研究提供參考。

一、機(jī)構(gòu)投資者類型

目前，基于機(jī)構(gòu)投資者類型來(lái)研究其對(duì)公司治理的影響，即重視機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，是該領(lǐng)域研究的一個(gè)顯著特點(diǎn)。事實(shí)上并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都愿意并有能力發(fā)揮監(jiān)督作用，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于自身特點(diǎn)和投資理念的差異，其投資偏好和對(duì)公司治理的影響可能不同。因此，合理區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型是進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果的研究基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司是否存在現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關(guān)系往往影響其監(jiān)督效力，Brickley et al. (1988) 據(jù)此將機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩種類型:一類是那些與上市公司只存在投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，即壓力不敏感型(也被稱作壓力抵制型)機(jī)構(gòu)投資者。通常認(rèn)為只有他們才能夠堅(jiān)持自己的投資理念，不受短期目標(biāo)影響，著眼于長(zhǎng)期回報(bào)，有動(dòng)機(jī)參與公司治理，監(jiān)督管理層，并從公司治理活動(dòng)中得到更大的收益;另一類是那些對(duì)公司業(yè)務(wù)存在依賴關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，即壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。由于他們不想破壞其與被投資公司的關(guān)系，而往往采取中庸或支持公司決策的態(tài)度。

不同的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資行為特征和投資偏好，Bushee(1998)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)去的投資行為特征(交易頻率和投資組合多元化程度)，將其劃分為三種類型:短期型——偏好多樣化的投資和頻繁的組合變動(dòng)，一般會(huì)采用“買(mǎi)好賣(mài)壞”戰(zhàn)略;長(zhǎng)期型——偏好均衡投資、不輕易變動(dòng)投資組合，即注重關(guān)系投資、提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資量;準(zhǔn)指數(shù)型——偏好多樣化的投資，但相對(duì)不輕易變動(dòng)投資組合，即消極的、在更大的范圍內(nèi)實(shí)施投資戰(zhàn)略。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理需要支付一定的成本，Almazan et al.(2005)根據(jù)監(jiān)督成本的不同，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為潛在的積極的機(jī)構(gòu)投資者和潛在的消極的機(jī)構(gòu)投資者。潛在的積極的機(jī)構(gòu)投資者，如獨(dú)立的投資咨詢公司和投資公司，相對(duì)于潛在的消極的機(jī)構(gòu)投資者，如信托銀行和保險(xiǎn)公司，通常具有的特征:(1)擁有更多的技術(shù)員工，以便于收集信息;(2)投資方面面臨更少的監(jiān)管和法律約束;(3)與公司有較少的商業(yè)關(guān)系。Gillan Starks(2007)認(rèn)為積極的機(jī)構(gòu)投資者不僅包括那些試圖在不改變公司的控制權(quán)情況下，積極改善公司管理和運(yùn)營(yíng)不合理方面的機(jī)構(gòu)投資者，而且還有兩類極端的情況:一類通過(guò)買(mǎi)賣(mài)公司的股份來(lái)顯示對(duì)公司重視的機(jī)構(gòu)投資者，另一類采取接管和杠桿收購(gòu)的形式來(lái)達(dá)到改變公司治理目的的機(jī)構(gòu)投資者。

Chen et al. (2007)從機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間和持股比例兩個(gè)維度，劃分不同的機(jī)構(gòu)投資者類型，研究何種類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督，緩解股東與經(jīng)理人的利益沖突。研究表明，只有獨(dú)立的持股比例高的并進(jìn)行長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者才能對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督，緩解股東經(jīng)理人之間的代理沖突;短期型持股比例小的以及不獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，不會(huì)對(duì)被投資公司實(shí)施監(jiān)督。Bushee， Carter Gerakos(2008)根據(jù)在投資決策和交易過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者是否偏好治理機(jī)制較好的公司，將其劃分為治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇治理機(jī)制較好的公司進(jìn)行投資，對(duì)于治理不敏感型的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，公司治理并不是其投資和交易決策的決定因素之一。其中Brickley et al. (1988)，Almazan et al.(2005)和Chen et al. (2007)的機(jī)構(gòu)投資者分類法具有重要的理論意義，后續(xù)很多文獻(xiàn)都是以它們?yōu)榛A(chǔ)研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響。

二、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司特殊事件的影響

目前，不少文獻(xiàn)的研究基于機(jī)構(gòu)投資者的類型差別，從反接管提案、經(jīng)理人薪酬、并購(gòu)與研發(fā)支出等方面，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響進(jìn)行了分析，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的參與是否使上市公司反接管提案更合理、薪酬機(jī)制安排更恰當(dāng)、并購(gòu)決策更科學(xué)、RD在企業(yè)投資決策中地位更重要，從而使得代理成本更低、代理效率更高，提高了公司價(jià)值。

1. 基于反接管提案視角。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于反接管提案的態(tài)度，是機(jī)構(gòu)股東行使代理投票權(quán)的表現(xiàn)之一。基于已有文獻(xiàn)的研究，機(jī)構(gòu)投資者與反接管提案之間的關(guān)系比較模糊，一些文獻(xiàn)研究表明機(jī)構(gòu)投資者在反接管提案事件中能夠發(fā)揮直接或間接的監(jiān)督作用。Brickley et al.(1988)開(kāi)創(chuàng)了機(jī)構(gòu)投資者分類研究的先河，并且在此基礎(chǔ)上研究代理投票權(quán)對(duì)公司治理的影響，得出壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督反接管提案。Agrawal et al. (1992)以反接管提案為視角，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的角色的兩類假說(shuō)——積極監(jiān)督假說(shuō)和消極監(jiān)督假說(shuō)。其研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例(不小于5%)和各種類型提案的財(cái)富效應(yīng)存在正相關(guān)性，從而也支持了Shleifer Vishny(1986)的觀點(diǎn)——認(rèn)為大股東的存在能夠更好地監(jiān)督管理層的行為。此后，Borokhovich et al. (2000)等的研究也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠積極地對(duì)反接管提案實(shí)施監(jiān)督。

另一些文獻(xiàn)研究表明不同法律形式的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)反接管提案有不同反應(yīng)。Van Nuy(1993)發(fā)現(xiàn)與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者相比，銀行和保險(xiǎn)公司積極支持管理層發(fā)起的反接管提案，這主要是由于控制權(quán)收益低于由商業(yè)關(guān)系所帶來(lái)的好處。除此之外，Borokhovich et al. (2006)通過(guò)反接管提案宣告前后的超額回報(bào)率的變化，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資公司監(jiān)督的有效性，研究發(fā)現(xiàn)只有持股比例高且與被投資公司不存在商業(yè)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者才能有效的監(jiān)督公司的反接管提案。

綜上所述，可知機(jī)構(gòu)投資者的持股比例以及其與被投資公司之間的商業(yè)關(guān)系，在很大程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)反接管提案的態(tài)度。

2. 基于經(jīng)理人薪酬視角。經(jīng)理人薪酬是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人利益沖突的強(qiáng)有力工具，機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠?qū)?jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整施加重要的影響。David et al. (1998)認(rèn)為壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者的存在有效地降低了管理層薪酬的水平，并提高了中長(zhǎng)期激勵(lì)部分的比重，而其它類型的機(jī)構(gòu)投資者則不存在此類影響。Hartzell Starks (2003)以1992-1997年1500家美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度與經(jīng)理人薪酬的績(jī)效敏感性正相關(guān)，與經(jīng)理人薪酬水平負(fù)相關(guān)，充分說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能夠緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突。Gallagher et al. (2006)在Hartzell Starks (2003)的基礎(chǔ)上，重新檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督經(jīng)理人薪酬方面的角色。他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督是一個(gè)較為復(fù)雜的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者持股增加了股票和期權(quán)收益、提高了工資和薪酬水平。然而，更高工資與更高的股票和期權(quán)收益相伴，其結(jié)果降低了工資占薪酬的比例;更高的薪酬水平來(lái)自于期權(quán)收益的增加。Khan et al.(2005)從代理理論的角度，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)集中度和分散程度對(duì)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的影響。總之，機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)被投資公司經(jīng)理人薪酬政策產(chǎn)生重要影響，使經(jīng)理人與股東目標(biāo)趨于一致。監(jiān)督成本阻礙機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮作用。Almazan et al.(2005)認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者有較低的隱性監(jiān)督成本時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)理人薪酬績(jī)效的敏感性和補(bǔ)償水平的影響更高;同時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的積極的機(jī)構(gòu)投資者有監(jiān)督公司管理層的優(yōu)勢(shì)。

基于以上文獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在降低經(jīng)理人的代理成本、提高代理效率，以及加強(qiáng)經(jīng)理人激勵(lì)方面具有一定的影響力。但是，如果機(jī)構(gòu)投資者聘請(qǐng)了外部經(jīng)理人來(lái)管理，那么外部經(jīng)理人員在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的行為取向并不一定符合機(jī)構(gòu)投資者股東的利益，機(jī)構(gòu)的外部經(jīng)理人員有可能與被投資公司合謀。Levitz Jennifer(2006)研究發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)常支持被投資公司經(jīng)理人薪酬計(jì)劃，并且阻止其它不贊同薪酬計(jì)劃的股東，表明共同基金參與公司治理反而增強(qiáng)了股東與經(jīng)理之間的利益沖突。

3. 基于并購(gòu)視角。并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張的途徑，對(duì)公司價(jià)值有持續(xù)的影響。股東與經(jīng)理人效用函數(shù)的不一致，使得經(jīng)理人在企業(yè)投資決策過(guò)程中有可能從其自身利益出發(fā)，實(shí)施可能有損于企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)(Jensen Meckling，1976)，經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義加重了股東與經(jīng)理人之間的利益沖突。以股東提案為視角研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響存在一定缺陷:一方面，股東提案是建議性的沒(méi)有強(qiáng)制約束力，經(jīng)理人未必會(huì)按照股東的建議行事;另一方面，如果經(jīng)理人采取股東的建議，那么這些提案將會(huì)是保密的。近年來(lái)，一些學(xué)者通過(guò)并購(gòu)事件這個(gè)新視角來(lái)研究機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)公司治理的影響，認(rèn)為并購(gòu)事件最能夠清楚地刻畫(huà)機(jī)構(gòu)股東積極主義行為的效果(Lily Qiu，2006)。

機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司治理的影響，實(shí)證研究并未形成一致結(jié)論。Qiu (2004)認(rèn)為公共養(yǎng)老基金能夠減少被投資公司經(jīng)理人實(shí)施收購(gòu)的可能性，并且認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投資組合周轉(zhuǎn)率的大小對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)沒(méi)有影響。與之相反，Gaspar et al.(2005)發(fā)現(xiàn)短視的機(jī)構(gòu)投資者投資的公司更可能被收購(gòu)，并且會(huì)得到相對(duì)于長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者投資的公司而言更低的收購(gòu)溢價(jià)。短視的機(jī)構(gòu)投資者較弱的監(jiān)管使得經(jīng)理繼續(xù)實(shí)施損害公司價(jià)值的收購(gòu)活動(dòng)。針對(duì)以上兩種不同觀點(diǎn)，Chen et al.(2007)通過(guò)并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，只有獨(dú)立的長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與并購(gòu)后的業(yè)績(jī)相關(guān)，其它類型的機(jī)構(gòu)投資者不存在監(jiān)督效應(yīng)，而且該類型機(jī)構(gòu)投資者降低了效應(yīng)為負(fù)的并購(gòu)發(fā)生的可能性。

機(jī)構(gòu)投資者持股內(nèi)生性問(wèn)題，一直是研究機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)中的影響效應(yīng)的焦點(diǎn)。通常被并購(gòu)目標(biāo)公司的股東常常能夠從高的并購(gòu)溢價(jià)中受益。因此機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力尋找潛在的被并購(gòu)目標(biāo)公司作為投資對(duì)象。Jorion et al.(2005)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司更易成為被收購(gòu)的對(duì)象。Lily Qiu(2008)在改進(jìn)Hotchkiss Strickland (2003)研究方法的基礎(chǔ)上，控制了機(jī)構(gòu)所有權(quán)內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)大型的公眾養(yǎng)老基金能夠減少壞的并購(gòu)，有大型的公眾養(yǎng)老基金持股的公司并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)更好，其他類型機(jī)構(gòu)股東的存在會(huì)起到負(fù)的作用或沒(méi)有影響，這與Qiu Wan(2008)的研究結(jié)論一致。

4. 基于研發(fā)支出視角。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司的研發(fā)決策的影響以及效果，各學(xué)者的觀點(diǎn)尚未統(tǒng)一。Baysinger et al.(1991)，Hansen Hill (1991)，Wahal McConnell (1997)認(rèn)為研發(fā)支出與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)。Wahal McConnell(2000)研究了1988-1994年美國(guó)2 500家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資性資本支出和研發(fā)支出的關(guān)系，其結(jié)果不支持機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致公司管理者經(jīng)營(yíng)短視之說(shuō)，反而在行業(yè)水平上存在機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與投資性資本支出與研發(fā)支出存在正相關(guān)關(guān)系。Le et al.(2006)研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是實(shí)施長(zhǎng)期穩(wěn)健投資戰(zhàn)略還是快進(jìn)快出戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)研發(fā)支出與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系都會(huì)有直接的影響。研發(fā)支出能夠?qū)镜墓善眱r(jià)格產(chǎn)生重大的影響，從而保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的投資并增加他們的收益(Tihanyi et al.，2003)，這些研究支持機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督被投資公司的研發(fā)決策。

但也有不少學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，Berrone et al. (2005)以西班牙公司為樣本，考慮了大股東的類型，發(fā)現(xiàn)銀行機(jī)構(gòu)持股比例與研發(fā)投資密度負(fù)相關(guān)，非金融公司持股比例與研發(fā)投資密度正相關(guān)。Samuel(1996)通過(guò)對(duì)1985-1990年美國(guó)557家制造業(yè)企業(yè)的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)對(duì)企業(yè)的資本支出有正效應(yīng)、對(duì)企業(yè)的研發(fā)支出有負(fù)效應(yīng)、對(duì)企業(yè)的廣告支出沒(méi)有影響。此外，Chung et al.(2003)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司的研發(fā)投資不存在影響，而B(niǎo)ushee(1998)則指出當(dāng)公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)，他們能夠起到積極的監(jiān)督作用，不會(huì)允許管理層通過(guò)削減研發(fā)支出逆轉(zhuǎn)公司的短期業(yè)績(jī)。但是，當(dāng)機(jī)構(gòu)的持股比例極高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)量交易行為會(huì)隨著管理層削減研發(fā)投資可能性的增大而增多，即持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層研發(fā)支出的監(jiān)督力度會(huì)隨著公司業(yè)績(jī)的變化而變化。

基于以上文獻(xiàn)的回顧，由于不同的機(jī)構(gòu)投資者在交易風(fēng)格、對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)、委托人、法律和監(jiān)管環(huán)境、收集和處理信息的能力方面具有不同的特征，這些也使得機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力不同;同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用難以直接觀測(cè)到，但是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)影響公司的反接管提案的通過(guò)、經(jīng)理人薪酬政策、研發(fā)支出政策和并購(gòu)決策等，這些活動(dòng)是可觀測(cè)的，可以通過(guò)事件研究間接反映機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。

三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件

限制機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的條件很多，包括內(nèi)部和外部?jī)煞矫娴臈l件。相對(duì)美國(guó)而言，新興市場(chǎng)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者還不成熟，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理作用的發(fā)揮還需要一定的時(shí)間，更需要一定的條件。比如法律制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例規(guī)定的放寬，投資者保護(hù)的增強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的進(jìn)一步規(guī)范化等。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)有效性的重要因素，由于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定不同的公司控制權(quán)分布，從而決定著所有者與經(jīng)營(yíng)者之間委托代理關(guān)系的性質(zhì)，進(jìn)而影響公司整體的治理效率。Khan et al.(2005)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度越高，越愿意對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其交易成本越高。隨著持股時(shí)間的延長(zhǎng)，交易成本會(huì)越來(lái)越高，監(jiān)督成本會(huì)降低。持股比例高并進(jìn)行長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者將能夠?qū)緦?shí)施監(jiān)督和影響，并從中獲利(Chen et al.，2007)。

2.法律制度。法律制度是制約機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的重要外部因素之一，Chao Xi(2006)以中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者為研究對(duì)象，認(rèn)為在中國(guó)特殊的法律和現(xiàn)實(shí)背景下，機(jī)構(gòu)股東積極主義受到多方面限制。所有權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中，發(fā)行在外的三分之二的股票非流通，并且由兩到三個(gè)大股東持有;基金托管人股東與基金投資者之間的利益沖突;基金經(jīng)理的聯(lián)合行動(dòng)問(wèn)題;法律障礙，包括一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過(guò)基金凈值的百分之十;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過(guò)該證券的百分之十;內(nèi)部交易規(guī)則和持股披露規(guī)則等。Gillan Starks(2007)認(rèn)為法律制度的規(guī)定是限制機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用的重要條件之一，Seki(2005)以日本為例，發(fā)現(xiàn)隨著法律制度對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例的放寬，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)日本公司治理的關(guān)注度，機(jī)構(gòu)投資者更加積極對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督。

3.投資者保護(hù)程度。投資者保護(hù)程度是影響機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的重要因素(Li et al.，2006)。Giannetti Koskinen (2007) 基于國(guó)際的視角，研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)較差的國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于國(guó)外投資，將較大的投資組合權(quán)重放在投資者保護(hù)較好的國(guó)家。Burkart Panunzi(2006)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者保護(hù)弱的時(shí)候，經(jīng)理人更可能獲取私人收益，機(jī)構(gòu)股東在持股比例一定的情況下，有動(dòng)力增強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督;如果經(jīng)理人獲取私人收益的效應(yīng)超過(guò)機(jī)構(gòu)股東監(jiān)督的效應(yīng)，機(jī)構(gòu)股東會(huì)增加持股比例。

四、研究結(jié)論與啟示

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，對(duì)完善上市公司治理機(jī)制具有重要的意義。基于以上文獻(xiàn)可以看出:(1)機(jī)構(gòu)股東積極主義不斷演化，積極主義的表現(xiàn)形式也越來(lái)越豐富;(2) 國(guó)外的研究已經(jīng)區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者的類型，大量文獻(xiàn)研究表明，只有那些對(duì)外部壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者，持有上市公司股份時(shí)間較長(zhǎng)的獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者才更有可能參與公司治理;(3)研究視角的多元化，如巧妙地運(yùn)用反接管提案、經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)、并購(gòu)和研發(fā)支出等事件，實(shí)證研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響及效果;(4)機(jī)構(gòu)投資者持股和并購(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題引起了關(guān)注。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的研究雖然取得了一定的成果，但目前的研究還存在一些需要突破的地方:(1)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用機(jī)理的深入研究;(2)加強(qiáng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件的研究。我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)特征，與西方成熟市場(chǎng)相比， 我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展時(shí)間較短，上市公司在公司治理方面具有嚴(yán)重的缺陷和自身的特殊性，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制和監(jiān)事會(huì)失效等。

2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展戰(zhàn)略以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)具有一定的規(guī)模，但仍需進(jìn)一步的壯大。在我國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展、股權(quán)分置改革完成、機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大、研究數(shù)據(jù)不斷豐富的今天，學(xué)術(shù)界加強(qiáng)對(duì)這一問(wèn)題的研究意義更加重大。機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)公司治理，尤其是對(duì)股東與經(jīng)理人的利益沖突問(wèn)題產(chǎn)生了影響?產(chǎn)生了何種影響?在對(duì)待管理層提出的反接管提案以及高管薪酬設(shè)計(jì)、并購(gòu)和研發(fā)等決策過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者的參與是否使反接管提案更合理、薪酬機(jī)制安排更恰當(dāng)、并購(gòu)決策更科學(xué)、RD在企業(yè)投資決策中地位更重要，從而使得代理成本更低、代理效率更高、公司業(yè)績(jī)更好，等等，這一系列的問(wèn)題有待我國(guó)學(xué)者展開(kāi)進(jìn)一步探索。

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