中小企業(yè)成長性影響因素分析

摘要:本文選取深交所中小板100家上市公司2007年6月至2009年9月面板數(shù)據(jù)，運用多元回歸的方法，研究中小上市公司成長性的影響因素及影響效果。研究發(fā)現(xiàn):我國中小板上市公司成長性與其盈利能力、償債能力、股本擴張能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)規(guī)模等指標存在正相關關系，與財務風險和代理成本呈負相關，而與財務杠桿不相關;盈利能力和股本擴張能力是影響中小板上市公司成長性的最主要因素，而財務風險則是抑制其成長性的主要因素。

關鍵詞:成長性;中小上市公司;影響因素;面板數(shù)據(jù)

Abstract:This paper makes an empirical study on the growth factors of China's small and medium enterprises(SME) based on panel data from 100 listed small and medium companies over a period of two and half years. Research results show that the growth of SME is positively related to its ability of earning，liquidation，capital expansion，cash flow and assets， while it's negatively related to financial risks and agent cost，what's more the growth of SME has nothing to do with its financial leverage. In conclusion，Earning and capital is vital to the growth of SME，while financial risk and agent cost are major factors that jeopardize the growth of SME.

Key Words:growth，SME，influencing factor，Panel data

中圖分類號: F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1674-2265(2010)02-0066-05

一、引言

成長性是指公司實現(xiàn)可持續(xù)成長的能力，它是預測企業(yè)未來經(jīng)營狀況的重要指標。對公司成長性進行研究，有利于認清公司在市場競爭中所處的地位和發(fā)展前景，對所有者、債權人、管理者和投資者等相關利益者具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。要考察公司是否具有成長性，研究如何保持并提高成長性，就要明確公司成長性受到哪些因素的影響以及如何影響。

中小企業(yè)是中國經(jīng)濟發(fā)展的巨大推動力量，然而在當前環(huán)境下，我國中小企業(yè)在發(fā)展中仍然存在很多問題。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，中小企業(yè)的成長性問題成為公眾關注的熱點，對中小企業(yè)成長性和投資價值的研究也成為學術界關注的焦點。本文以我國中小企業(yè)板上市公司作為主要研究對象，基于上市公司面板數(shù)據(jù)，運用實證研究方法對影響我國中小企業(yè)成長性的因素進行研究。

二、國內(nèi)外文獻綜述

Robert Gilbrat(1936)最早研究中小企業(yè)成長性問題，此后國內(nèi)外學者針對公司成長性影響因素展開了廣泛而深入的研究，并取得了豐碩的成果。王毅(2002)實證研究發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的核心能力與盈利性和成長性之間存在著顯著的正相關關系;張祥建、裴峰等(2006)運用回歸模型研究了上市公司核心能力與盈利性和成長性之間的內(nèi)在關系，發(fā)現(xiàn)財務狀況、經(jīng)營能力和治理結構與上市公司成長性的正相關關系均比較顯著;Coad(2007)研究發(fā)現(xiàn)公司成長性與公司盈利能力，現(xiàn)金流量能力和股本擴張能力存在相關關系。在債務融資比率方面，Gaver(1993)證明資產(chǎn)負債率與成長機會負相關;安宏芳、呂驊(2002)運用了皮爾遜相關系數(shù)和斯皮爾曼相關系數(shù)進行了相關性分析，得出資產(chǎn)負債率與成長性正相關的結論。Hart、Prais(1996)實證研究發(fā)現(xiàn)成長速度和公司規(guī)模無關，如果大小公司都以隨機方式增長，由于大公司的規(guī)模基礎較大，所以大公司規(guī)模增長會比較顯著;程惠芳和幸勇(2003)通過對科技型企業(yè)的成長性與資本結構和資產(chǎn)規(guī)模進行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和財務杠桿對企業(yè)成長性有積極作用;Cherer (1980)、Evans (1987)發(fā)現(xiàn)公司成長性與其規(guī)模負相關，公司的成長隨公司的規(guī)模增長而下降。James、Gerry(2006)的研究結果表明公司治理對中小企業(yè)成長性有顯著影響。

上述研究成果極大地拓展了企業(yè)成長性理論在我國的應用和發(fā)展，對指導中小企業(yè)快速、健康、持續(xù)的發(fā)展具有積極的指導意義。然而，前人的研究也存在一些不足之處:國內(nèi)外學者的研究結論也存在很多沖突和不一致的情況;國內(nèi)目前的研究大多側(cè)重于根據(jù)經(jīng)驗理論建立評價企業(yè)成長性的指標體系，而缺乏更全面的實證檢驗;在選取變量、建立指標體系時，過分側(cè)重于盈利能力、擴張等財務指標，而忽視內(nèi)在風險、公司治理等潛在影響因素;由于中小企業(yè)各方面數(shù)據(jù)的可獲得性較差，專門針對中小上市公司成長性的研究在國內(nèi)也沒有廣泛展開，國內(nèi)學者在研究其成長性時在樣本選取上面臨困難，影響研究結果的科學性和準確性。

針對前人研究中存在的問題，本文從研究我國中小上市公司的成長性影響因素入手，選取2007年之前在深圳股票交易所中小板上市的100家上市公司作為研究樣本，并以2007年6月到2009年9月為研究窗口，分析10個季度100家公司財務報表面板數(shù)據(jù)。在建立回歸模型時，綜合考慮公司盈利能力、財務能力、財務風險、股本擴張能力、現(xiàn)金流量能力、代理成本等因素對企業(yè)成長性的影響，以期獲得更全面、準確的研究結論。

三、研究假設

企業(yè)成長是以經(jīng)濟效益的提高為標志，通過投入、產(chǎn)出的優(yōu)化對比加以反映，具體可以表現(xiàn)為公司盈利能力。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，利潤是企業(yè)內(nèi)外利益相關各方都關心的中心問題，也是投資者取得投資收益、債權人收回本息的資金來源，是經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績和管理效能的集中表現(xiàn)，也是職工集體福利設施不斷完善的重要保障。吳世農(nóng)等(1999)在總結國外研究成果的基礎上，結合我國上市公司的實際情況，論證了盈利能力對公司成長性的重要作用。一個缺乏盈利能力的企業(yè)，很難在激烈的市場競爭中發(fā)展壯大。可見，考察企業(yè)盈利能力對分析其成長性具有非常重大的意義。由此，本文提出如下假設:

假設1:企業(yè)的成長性與其盈利能力呈正相關關系。

成長性代表有價值的未來投資機會，處于成長期的公司面臨很多的投資機會，而單靠自有資金無法滿足投資要求，這時企業(yè)財務能力的重要性就凸顯出來。根據(jù)融資順序理論，與股本擴張相比，成長性的上市公司會更傾向于選擇債務籌資。而債務融資的獲得，需要企業(yè)擁有相應的償債能力。償債能力越強，企業(yè)的舉債能力也越強。因此，良好的償債能力能幫助企業(yè)充分發(fā)揮財務杠桿的作用，并對中小企業(yè)成長壯大意義重大。由此，本文推出如下假設:

假設2:企業(yè)的成長性與其償債能力呈正相關關系。

股本擴張主要是指上市公司以送股和轉(zhuǎn)股的形式將留存收益或資本公積金轉(zhuǎn)作股本，通過股本擴張，公司可以降低投資成本，擴大資本規(guī)模，增強實力。在公司成長過程中，股本擴張是一項必不可少的基本條件。以在美國創(chuàng)業(yè)板納斯達克上市的微軟為例，1987年-2003年間，伴隨著微軟業(yè)績的高速成長，其總股本在16年間擴張了288倍，微軟也從上市之初的一家中小企業(yè)轉(zhuǎn)變成為行業(yè)中的“巨無霸”。可見，股本擴張能力對中小企業(yè)，特別是中小上市公司的成長性影響重大。由此，本文推出如下假設:

假設3:企業(yè)的成長性與其股本擴張能力呈正相關關系。

在激烈的市場競爭中，現(xiàn)金流量能力在企業(yè)經(jīng)營和管理中的地位日益凸顯。企業(yè)現(xiàn)金流量在很大程度上決定著企業(yè)的生存和發(fā)展。即使企業(yè)有盈利能力，但若現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不暢、調(diào)度不靈，也將嚴重影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，由此引起的股利支付能力和償債能力的弱化直接影響企業(yè)的信譽，最終影響企業(yè)的成長性。國內(nèi)很多知名企業(yè)的破產(chǎn)都是由于現(xiàn)金流斷裂引起的，如金融危機中倒閉的廣東合俊玩具廠。由此，本文推出如下假設:

假設4:企業(yè)的成長性與其現(xiàn)金流量能力呈正相關關系。

由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、發(fā)展穩(wěn)定性差和抗風險能力弱，存活時間一般不長。尚增健(2002)研究發(fā)現(xiàn)，68%的中小企業(yè)在成立后的第一個5 年內(nèi)倒閉，19% 的企業(yè)可生存6—10年，只有13%的企業(yè)壽命超過10 年，大部分是因為資不抵債或無法償還到期債務而破產(chǎn)的。陳曉紅、佘堅等(2008)通過實證研究也發(fā)現(xiàn)，公司成長性排名與風險呈顯著負相關關系。由此，本文提出如下假設:

假設5:企業(yè)的成長性與財務風險呈負相關關系。

關于企業(yè)規(guī)模對其成長性的影響，學者的研究結論存在很大的差異。以Gilbrat(1936)為代表的學者認為公司的成長性與公司規(guī)模是相互獨立的;Hart、Prais(1996)等學者認為兩者可能存在正相關;而 Cherer (1980)、Evans(1987)則通過實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與成長性呈負相關，這與一般經(jīng)驗判斷相符。雖然對企業(yè)規(guī)模對成長性的影響存在很大爭議，但大多數(shù)研究結果證實兩者存在一定的相關關系，由此，本文提出如下假設:

假設6:企業(yè)的成長性與其資產(chǎn)規(guī)模存在相關關系。

Jensen、Mechling(1986)的委托代理理論認為在公司所有權與經(jīng)營權相分離的情況下，一方面，股東與管理者會發(fā)生利益沖突，即產(chǎn)生代理成本。在這種情況下，管理者在經(jīng)營過程中可能并不是以股東利益最大化為目標，從而影響企業(yè)的成長性;另一方面，當經(jīng)理人員本身就是企業(yè)資源的所有者時，他們擁有企業(yè)全部的剩余索取權，經(jīng)理人員會努力地為自己而工作，從而促進公司的成長。由此，本文提出如下假設:

假設7:企業(yè)的成長性與其代理成本存在相關關系。

根據(jù)資產(chǎn)結構理論，當企業(yè)經(jīng)營效益好時，利用財務杠桿可以增加投資者的收益;而當企業(yè)效益不佳時，財務杠桿會降低公司價值。關于財務杠桿與企業(yè)成長性的關系，Gaver(1993)與安宏芳、呂驊(2002)分別給出了截然不同的研究結論。為進一步考查財務杠桿對企業(yè)成長性的影響，本文提出如下假設:

假設8:企業(yè)的成長性與其財務杠桿存在相關關系。

四、研究樣本和指標界定

(一)研究樣本

本文以2007年之前在深圳股票交易所中小板上市的102家上市公司作為研究樣本，經(jīng)過篩選，排除2家ST公司，共選取100家中小板上市公司，并以2007年6月到2009年9月為研究窗口，對影響企業(yè)成長性的因素進行研究分析。本文數(shù)據(jù)部分來自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所網(wǎng)站。

(二)指標界定

評價公司成長性的指標主要包括營業(yè)收入增長率，利潤增長率，資產(chǎn)增長率和權益增長率(陸正飛、施瑜，2002)。公司成長應以其持續(xù)經(jīng)營為前提，在這一前提下實現(xiàn)包括利潤、資產(chǎn)在內(nèi)的經(jīng)濟效益的持續(xù)增長，因此本文選取營業(yè)收入增長率作為衡量公司成長性的指標，代表其經(jīng)營成長情況。

公司成長性(Growth):以公司的營業(yè)收入增長率表示。營業(yè)收入增長率是本期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入之差與上期營業(yè)收入的比值。營業(yè)收入是指企業(yè)在從事銷售商品、提供勞務和讓渡資產(chǎn)使用權等日常經(jīng)營業(yè)務過程中所形成的經(jīng)濟利益的總流入，營業(yè)收入的高低關系到企業(yè)的生存和發(fā)展。營業(yè)收入增長率越高，公司的成長性越高。

盈利能力(Earning):以公司的每股收益表示。每股收益是稅后利潤與股本總數(shù)的比值，它是測定上市公司盈利能力的重要指標，也是分析公司價值的一個基礎性指標。每股收益反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤， 比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤就越多。

現(xiàn)金流量能力(Cash):以營業(yè)收入現(xiàn)金比率表示。營業(yè)收入現(xiàn)金比率是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與主營業(yè)務收入的比值，它反映經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量在總凈現(xiàn)金流量中占的比率。該指標越高，公司現(xiàn)金流量的能力越強。

財務杠桿(Leverage):以資產(chǎn)負債率表示。資產(chǎn)負債率是負債總額與總資產(chǎn)的比值，它衡量公司利用債權人資金進行經(jīng)營活動的能力。該比率越高，公司擴展經(jīng)營的能力越大，股東權益越能得到充分利用，同時公司還本付息的壓力也越大。

償債能力(Liquidation):以流動比率表示。流動比率是流動資產(chǎn)與流動負債的比值，反映的是公司的償還到期債務的能力，該比值越高，公司償債能力越強。舉債經(jīng)營要承擔較大的財務風險，如果公司資不抵債或無法支付當期債務，則面臨破產(chǎn)困境，因此公司必須具有一定的償債能力。

股本擴張能力(Expansion):以每股公積金表示。每股公積金是公積金總數(shù)(包括盈余公積和資本公積)與股本總數(shù)的比值，它反映公司的股本擴張能力。每股公積金是公司未來擴張的物質(zhì)基礎，每股公積金越高，公司的轉(zhuǎn)股、配股能力越強。

財務風險(Risk):以財務杠桿系數(shù)表示。財務杠桿系數(shù)是息稅前利潤與息前利潤的比值，它反映公司的財務杠桿運用能力，同時也反映財務風險的大小，財務杠桿系數(shù)越大，財務風險也就越大。

資產(chǎn)規(guī)模(Size):以總資產(chǎn)的對數(shù)形式表示。總資產(chǎn)包括流動資產(chǎn)、長期投資、固定資產(chǎn)、無形及遞延資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)、遞延稅項等，是公司擁有或控制的、能夠帶來經(jīng)濟利益的全部資產(chǎn)。

代理成本(Agent):以管理費用率表示。管理費用率是管理費用與銷售收入的比值，企業(yè)行政管理部門為管理組織經(jīng)營活動而發(fā)生的各項費用，管理費用率的高低除了反映企業(yè)監(jiān)督和約束的成本外，還反映經(jīng)理的在職消費。一般來說，公司的管理費用率越高，其代理成本越大。

五、實證研究和結果分析

根據(jù)上文的假設和推斷，分別建立回歸方程進行檢驗:

從回歸結果的F值可以看出，所有的回歸模型均高度顯著，檢驗結果顯示所有的模型都由表2中的回歸方程結果可以發(fā)現(xiàn):

公司的成長性與其盈利能力存在正相關關系，表明公司的盈利能力越強，其成長性越高，假設1得到證明。良好的盈利能力能確保公司的持續(xù)經(jīng)營，只有在不斷地獲取利潤的基礎上，企業(yè)才能有效發(fā)展，因此盈利能力強的企業(yè)比盈利能力弱的企業(yè)具有更大成長性，觀察系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，盈利能力對公司成長性的影響權數(shù)最大。

公司的成長性與其償債能力存在正相關關系，表明公司的償債能力越強，其成長性越高，假設2得到證明。這也驗證了財務限制理論，該理論認為公司在制定投資決策時往往會受到可用資金的限制，公司籌資能力將影響公司業(yè)績的持續(xù)成長，而籌資能力在很大程度上取決于公司的償債能力。

資產(chǎn)規(guī)模以及股本擴張能力呈正相關關系，表明公司的股本擴張能力越強，其成長性也越高，假設3得到證明。以本文研究的中小板上市公司樣本中的蘇寧電器為例，2004年7月21日在中小板上市時，總股本只有9316萬股，總市值30億元。蘇寧電器在隨后5年高速成長，并通過股本擴張的方式使總股本增至44.9億股，增長45倍，總市值達到655億元，增長21倍，由此可見股本擴張能力對中小企業(yè)成長性的重要性。模型檢驗結果的系數(shù)也顯示股本擴張能力是影響公司成長性的第二大因素。

公司的成長性與其現(xiàn)金流量能力存在正相關關系，表明公司的現(xiàn)金流量能力越強，其成長性也越高，假設4得到證明。良好的現(xiàn)金流量能力能使企業(yè)保持足夠的流動性，并以此應對風險，同時也能幫助企業(yè)通過收購兼并實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

公司的成長性與財務風險存在負相關關系，表明公司的財務風險越高，其成長性也越低，假設5得到證明。這主要是因為高財務風險提高了公司破產(chǎn)的可能性，從而對公司的投資行為起到約束作用，進而對公司成長性造成影響。

公司的成長性與其資產(chǎn)規(guī)模存在相關關系，并且其在1%的顯著性水平上顯著，假設6得到證明。通過觀察系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)成長性與規(guī)模之間存在顯著的正相關關系，證實了Hart、Prais(1956)的研究結論。而Cherer (1980)、Evans(1987)等學者的研究之所以會得出企業(yè)成長性與規(guī)模之間的負相關關系的結論，可能是因為沒有考慮到選取的樣本公司處在不同發(fā)展期的問題，規(guī)模大的公司可能已經(jīng)過高速發(fā)展的成長期，故其成長速度會低于處于成長期的小規(guī)模公司。而本文選取的樣本都是在同一時期在中小板的上市公司，總體上處在共同的發(fā)展階段，因而排除了這種干擾，所得出的結論也更合理。

公司的成長性與代理成本呈負相關，但成長性與代理成本之間的相關性不顯著，假設7得到部分證明。這主要可能是因為代理成本所選取的變量為管理費用率，而管理費用中除了包括經(jīng)理人員的在職消費也包括組織生產(chǎn)、管理所必要的開支，而這兩者很難區(qū)分開來，而在現(xiàn)實中也很難找到衡量代理成本的更合適指標。

公司的成長性與其財務杠桿不存在顯著的相關關系，表明企業(yè)的成長性與其財務杠桿高低無關，假設8被拒絕。由于行業(yè)特點的不同，不同行業(yè)之間企業(yè)的財務杠桿沒有很大的可比性，因此公司財務杠桿與其成長性之間的關系不顯著。

六、小結

中小企業(yè)上市公司的成長性是創(chuàng)業(yè)板、中小板市場發(fā)展的核心問題。本文對我國中小板上市公司的成長性的影響因素進行實證研究，目的是在全面系統(tǒng)地總結和探索中小板上市公司成長性影響因素的基礎上，為促進中小企業(yè)健康成長提供一些有益的借鑒和參考。研究結果表明我國中小板上市公司成長性與其盈利能力、財務能力、股本擴張能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)規(guī)模等指標存在正相關關系，而與其財務風險和代理成本呈負相關關系。盈利能力和股本擴張能力是影響中小板上市公司成長性的最主要因素，而財務風險則是抑制其成長性的主要因素。

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(特約編輯 齊稚平)