人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率關系的實證

摘要:人民幣匯改以來，人民幣離岸NDF市場的交易日趨活躍，對人民幣匯率走勢預期的影響也日漸增強。實證結果表明，人民幣離岸NDF市場上存在著不同程度的人民幣升值預期，預期升值水平與NDF匯率期限相關;人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率，離岸NDF市場對人民幣即期市場存在單向波動溢出效應，在信息傳遞上表現為人民幣離岸NDF市場的匯率信息向境內人民幣市場傳遞。

關鍵詞:人民幣離岸NDF;境內人民幣匯率

Abstract:As forex regime shifts，offshore RMB non-deliverable forward(NDF)contracts have been traded actively，and their trading volume has increased rapidly in recent years.Thus，it has begun to impact the expectation on the trend of RMB exchange rate.This paper aims to analyze the relationship between their price，the relationship between their transmission of information.Finally，this paper analyzes the reason of those results，advises that we should promote market-oriented reform of the RMB exchange rate formation mechanism steadily，develop the onshore RMB NDF.

Key Words:offshore NDF，domestic RMB exchange rate

中圖分類號:F830.92 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0046-05

一、引言

人民幣離岸NDF交易從1996年開始出現，新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。2005年7月21日人民幣匯改以來，人民幣離岸NDF市場的交易日趨活躍，近年日均成交量估計超過10億美元。2007年上半年人民幣NDF日均交易規模約為30億美元，遠高于我國銀行間人民幣遠期交易日均0.91億美元及境內銀行對企業遠期結售匯日均3.6億美元的規模，更高于芝加哥商品交易所人民幣期貨日均交易700萬美元的規模。在境內外兩個市場之間巨大套利空間的支撐之下，人民幣離岸NDF市場日益壯大和繁榮，對人民幣匯率走勢預期的影響也日漸增強。而人民幣離岸NDF市場作為一個處于境外、不受監管、交易活躍的人民幣遠期市場，它與人民幣匯率定價權爭奪問題息息相關。因此，研究目前人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率的關系，具有很重要的理論和現實意義。

二、文獻回顧

Jinwoo Park(2001)運用GARCH模型對韓國1998年實行外匯交易自由化改革前后(分別為1996年8月—1997年10月和1998年1月-1999年10月)韓元NDF市場與即期市場之間的報酬溢出與波動溢出效應進行了對比研究;Rhee和Lee (2005)運用GARCH模型考察了2000年1月-2002年10月期間NDF對韓元即期匯率的影響。他們的結論頗為一致，都發現韓國外匯改革前存在單向的由即期市場向NDF市場傳遞的報酬溢出效應和相互傳遞的波動溢出效應，但在外匯改革后，則存在著單向的由NDF市場向即期市場傳遞的報酬溢出和波動溢出效應，匯率制度改革使兩個市場之間的關系發生了變化。

國內學者關于人民幣離岸NDF的定量研究中，一部分主要依據我國匯改前后的數據對即期匯率、遠期匯率與人民幣離岸NDF匯率關系展開實證研究。黃學軍和吳沖鋒(2006)通過對離岸人民幣無本金非交割遠期(NDF)和即期匯率的因果關系檢驗，認為改革后境內現匯市場顯現出本土信息優勢。徐劍剛、李治國、張曉蓉(2007)以2005年7月25日—2006年6月13日期間人民幣NDF和即期匯率為研究對象，以MA(1)—GARCH(1，1)模型分析人民幣NDF市場和即期市場間均值和波動的溢出效應。代幼渝和楊瑩(2007)對人民幣NDF匯率、境內即期匯率和遠期匯率的關系進行了考察，其對三者之間進行的格蘭杰因果檢驗表明境內遠期和即期匯率是NDF匯率變動的格蘭杰原因，并引導NDF匯率的走勢，其中，境內遠期市場更具信息優勢，且對即期市場匯率也存在短暫的影響。其次，最近一些研究主要依據國家外匯管理局頒布禁止境內機構與個人參與境外人民幣NDF業務通知(以下簡稱NDF監管政策)前后的數據展開實證研究。劉春霞、洪麗(2006)以NDF監管政策為界，分別對2006年5月15日—2006年10月19日期間和2006年10月23日—2007年10月29日期間人民幣NDF匯率數據與境內人民幣遠期匯率數據進行協整與Granger因果關系檢驗。陳蓉、鄭振龍(2008)分別比較了人民幣與韓元在不完全關閉NDF、關閉NDF、不完全開放NDF和開放NDF背景下境內即期、遠期與離岸NDF市場之間的互動關系和信息流動特征，對不同開放背景下貨幣當局的政策效果和影響進行實證研究。

上述學者從不同角度或對不同時期人民幣離岸NDF與境內人民幣匯率關系進行了研究，但這些研究選取的數據樣本較少或數據較早，令實證研究結果缺乏時效性及說服力。在我國匯率形成機制改革不斷深化，遠期外匯市場逐步成長的新形勢下，人民幣離岸NDF與境內人民幣匯率的關系可能會發生新的變化。因此，本文選取新的國家外匯管理條例頒布前后的數據，實證研究近期人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率的價格引導及信息傳遞關系。

三、人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率價格引導關系的實證檢驗

(一)變量選取與樣本選擇

本文選取了BLOOMBERG系統報價的一個月期和一年期的人民幣離岸NDF匯率收盤價、以及國家外匯管理局公布的人民幣對美元即期匯率中間價，分別作為人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率的代理變量。

考慮到NDF監管政策與我國新的《外匯管理條例》可能對人民幣離岸NDF與境內人民幣即期匯率的影響，本文樣本取值區間為2006年10月26日到2009年3月6日，其中一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率數據來源于BLOOMBERG系統(www.bloomberg.com)，即期匯率數據來源于國家外匯管理局網站(www.safe.gov.cn)。由于境內外節假日的不同，當境內外人民幣匯率日期不匹配時，將對應日期的數據刪除。

(二)描述性統計分析和平穩性檢驗

1. 統計描述。表1反映了人民幣/美元的一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率，人民幣即期匯率時間序列的基本描述性統計結果，樣本區間為2006年10月26日到2009年3月6日，樣本容量是559個。

表1顯示出了1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的概率分布特征，從峰度和偏度來看，無論是1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率還是即期匯率時間序列都不符合傳統的正態分布，而呈現典型的高峰厚尾特征。通過Jarque-Bera正態檢驗，我們拒絕1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率時間序列符合正態分布的零假設，所以正態分布難以擬合時間序列分布的厚尾性特征。

2. 平穩性檢驗。本文用ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)單位根檢驗來檢驗時間序列的平穩性。表2列出了1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平變量的單位根檢驗結果。

表2中1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平值的ADF統計量均大于臨界值，且P值都較大，表明它們是非平穩變量，而它們的一階差分值的ADF統計量均小于臨界值，且P值都是0，表明它們的一階差分變量是平穩的，因此可知1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率均為一階單整過程，即I(1)過程。

(三)協整檢驗

下面采用Johansen(1991)提出的協整檢驗方法分別檢驗1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平值之間的協整關系，結果如表3、表4所示。

以檢驗水平5%判斷，表3中跡統計量的值27.2884>15.4947，1.9352<3.8414，所以1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率之間存在一個協整關系;表4中跡統計量的值25.9544>15.4947，4.3572>

3.8414，所以1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率至少存在一個協整關系。

協整檢驗結果表明，1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率分別與即期匯率之間存在著長期均衡關系。

(四)Granger因果關系檢驗

根據赤池信息準則(AIC)，確定1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的向量自回歸(VAR)模型中最優滯后階數為1階，1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的向量自回歸(VAR)模型中最優滯后階數也為1階。

Granger因果關系檢驗結果見表5，即期匯率不是1個月期NDF匯率的Granger原因而1個月期NDF匯率是即期匯率的Granger原因;即期匯率不是1年期NDF匯率的Granger原因而1年期NDF匯率是即期匯率的Granger原因。這表明1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率分別與即期匯率存在單向的因果關系，1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率，人民幣即期匯率不影響1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率。

四、人民幣離岸NDF市場與境內人民幣市場間匯率信息傳遞關系的實證檢驗

(一)變量選取與樣本選擇

按照Taylor(1986)關于波動性的定義，取匯率對數收益率:

其中 表示 市場在 時刻的匯率對數收益率;

， 分別表示 市場匯率 時刻與 時刻的數值; ，1代表人民幣離岸NDF市場，2代表境內人民幣即期市場。

與第三部分相同，依然選取匯率數據樣本區間為2006年10月26到2009年3月6日，變量為一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率。

(二)統計描述

表6列出了1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列的基本統計量。1年期人民幣離岸NDF匯率對數收益率序列的標準差(0.0044)遠大于1個月期人民幣離岸NDF匯率對數收益率序列的標準差(0.0016)和境內人民幣即期匯率對數收益率序列的標準差(0.0010)，表明1年期人民幣離岸NDF匯率波動幅度大于1個月期人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣即期匯率的波動幅度。偏度與峰度統計量值以及J-B統計量檢驗結果都表明，1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列不服從正態分布而呈現出高峰厚尾的特征。

從EVIEWS5.0的檢驗可以看出:1個月期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列都不具有自相關性，1年期人民幣離岸NDF匯率對數收益率序列存在自相關性，而它們的平方序列則都存在明顯的自相關性。這表明1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列存在波動的集聚性。因此可以考慮用GARCH模型描述它們的這種波動集聚性。

(三)境內外市場間人民幣匯率對數收益率的溢出效應檢驗

經過對不同模型擬合情形的比較分析發現，使用MA(1)-GARCH(1，1)模型對1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列進行估計是合理的。

設定該模型的表達式為:

其中 表示市場在時刻的匯率對數收益率，

、分別表示 在 時刻與時刻的條件方差;

，1代表人民幣離岸NDF市場，2代表境內人民幣即期市場。

表7給出了MA(1)-GARCH(1，1)模型的估計結果，從結果的分析來看，該模型很好地反映了1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列存在的自相關和條件異方差。MA(1)-GARCH(1，1)已經消除了1個月期 、1年期 、

人民幣即期 序列的自相關性與ARCH效應。

下面我們進一步研究人民幣離岸NDF市場與境內即期市場間匯率信息傳遞關系，分析它們之間的信息流動。首先，構建均值方程模型如下:

在均值方程中加入了

其作用是為了檢驗 市場對 市場的報酬溢出效應(均值溢出效應)。由1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列統計量描述結果知道它們不服從正態分布而呈現高峰厚尾特征。通過比較發現廣義誤差分布(GED)較好地反映了這一高峰厚尾特征，因此我們假設條件分布為廣義誤差分布(GED)(徐劍剛，李治國，張曉蓉，2007)。其次，構建方差方程模型為:

同理，在方差方程中加入了

，表明MA(1)-GARCH(1，1)模型估計出的

市場的前一交易日的條件方差對市場的影響，即檢驗j市場對i市場的波動溢出效應。均值與波動溢出效應檢驗結果如表8所示。

從表8中第二、三行可看出，人民幣即期匯率對數收益率 的前一交易日數據對1個月期人民幣離岸NDF匯率對數收益率 的影響系數在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，表明存在人民幣即期市場對1個月期人民幣離岸NDF市場的報酬溢出效應;同理，存在1個月期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場的報酬溢出效應。人民幣即期匯率對數收益率 的前一交易日的條件方差對1個月期人民幣離岸NDF匯率對數收益率 的條件方差的影響系數

在5%的顯著性水平下，接受原假設，表明不存在人民幣即期市場對1個月期人民幣離岸NDF市場的波動溢出效應; 1個月期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場具有波動溢出效應。從表8第四、五行可看出，人民幣即期市場對1年期人民幣離岸NDF市場不存在報酬溢出效應，1年期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場存在報酬溢出效應;人民幣即期市場對1年期人民幣離岸NDF市場不存在波動溢出效應，而1年期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場則存在單向的波動溢出效應。

五、結論

本文的研究主要得出了下面結論:

第一，對人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣即期匯率的價格引導關系進行的實證研究結果表明:人民幣離岸NDF市場上存在著不同程度的人民幣升值預期;1年期人民幣離岸NDF匯率波動幅度明顯大于境內人民幣即期匯率波動幅度，預期升值水平與人民幣離岸NDF匯率期限相關，1個月期NDF匯率升值預期水平明顯低于1年期人民幣離岸NDF匯率。協整檢驗表明人民幣離岸NDF匯率與即期匯率存在長期均衡關系，人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率，反之則不成立。

第二，對人民幣離岸NDF市場與境內即期市場匯率間的均值和波動溢出效應實證檢驗結果表明:人民幣離岸NDF匯率與即期匯率存在波動集聚效應，人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場存在波動溢出效應，人民幣即期市場對人民幣離岸NDF市場不存在波動溢出效應。在信息傳遞上表現為人民幣離岸NDF市場的匯率信息向境內人民幣市場傳遞，1個月期限人民幣離岸NDF匯率也開始受到人民幣即期匯率的影響。

研究結論表明，首先，以市場化為導向的人民幣匯率形成機制的改革有助于促使人民幣匯率趨于合理水平，使人民幣即期匯率與離岸的NDF匯率趨于一致，而且前者對后者的影響也日益顯現。因此為實現人民幣匯率形成機制的高度市場化，中國人民銀行一方面需要穩步推進人民幣可自由兌換的進程，另一方面需要大力發展外匯市場。其次，要謹慎開放人民幣離岸NDF市場，重點發展人民幣在岸NDF市場。盡管人民幣離岸NDF市場與境內市場的相互分割在客觀上減少了兩個市場彼此間的聯系，但并未消除人民幣離岸NDF匯率對境內人民幣即期匯率的影響。相反，人民幣離岸NDF匯率通過心理預期實現了對本幣匯率的影響，匯率信息傳遞的中心還是人民幣離岸NDF市場，匯率定價權旁落的威脅依然存在。因此，我國目前未開放NDF的政策只是權宜之計，長期來看開放NDF市場是大勢所趨。不過，在資本項目尚未完全開放、匯率尚未完全自由浮動的情況下，對離岸NDF市場實行開放，允許本國金融機構參與離岸NDF交易是具有很大風險的。因為這一政策不一定能夠實現境內外遠期市場一體化和將離岸交易納入本國監管的目的，反而可能使得離岸NDF市場規模劇增，對即期匯率走勢和波動產生更加顯著的影響。

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(特約編輯 張 勇)