公共產品的私人性質\\投資與經濟增長的可持續性

摘要:本文分析了2009年中國的高額投資增長和信貸增長，并從可持續經濟增長的角度探討了未來宏觀經濟調控和制度優化的可能路徑。基本結論如下:第一，2009年高速增長的公共投資事實上體現了公共產品的私人性質——收益由部分集團獲得但成本卻由更大的群體負擔，因此，抓取盡可能多的投資機會和金融資源成為個體的理性選擇;第二，中央銀行并未實施過度寬松的貨幣政策，但財政投資的攫取激勵推動了信貸過度投放;與此同時，信貸的產出效率持續下降，其結果是我們面臨著系統性信用風險和資產價格泡沫化的持續壓力，并把中國的宏觀調控拖入低利率陷阱;第三，為獲得可持續的經濟增長，有必要率先完成積極的財政政策退出，而后實施寬松的貨幣政策退出，最終實施結構調整，推動投融資體制改革。

關鍵詞:公共投資;流動性過剩;宏觀調控;經濟增長

Abstract:This paper analyzes China’s high investment growth and credit growth in 2009，explores the future of macroeconomic regulation and possible paths of the system optimization from the perspective of sustainable economic growth. Basic conclusions are: first， rapid public investment growth in 2009 reflects the private nature of public goods-earnings received by some groups but the cost has dropped from a greater group. Hence，it is a rational choice for individuals to grab investment opportunities and financial resources as much as possible. Second，the central bank did not carry outthe excessive loose monetary policy，but the financial investment promotes the excessive credit delivery. At the same time， the output efficiency of credit continued to decline. As a result，we are faced with systemic credit risk and the continuing pressure of the asset price bubble，and drag macroeconomic regulation to the trap of low interest rates. Third，it is necessary to withdraw the positive fiscal policy firstly，in order to obtain sustainable economic growth，then withdraw loose monetary policy，and carry out structural adjustment，promote investment and financing system reform.

Key Words:public investment，excess liquidity，macroeconomic regulation，economic growth

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0003-06

一、引言:2009年的體制復歸

在任何一個經濟體，收入、財富分配或私人產品的再分配是永恒的爭論內容，并主要與經濟體的制度特征相關聯。中國2009年的經濟增長盡管在很大程度上立足于全球金融危機沖擊后所不得不采取的擴張性財政貨幣政策，似乎是一個與中長期制度結構無關的短期調控問題①，但是，有兩個宏觀經濟典型事實是值得關注的。

第一，美國與中國采取了完全相同的貨幣政策(低利率與數量擴張相結合)，但是中國出現了貨幣乘數大幅度提升并推動廣義貨幣增長率快速上升的局面，而美國則面臨貨幣乘數下降近一半，廣義貨幣幾乎不增長的狀態(見圖1)。更有意思的是，自2008年9-12月，中國人民銀行5次下調存貸款基準利率和存款準備金率后，在整個2009年并未再度采用更為寬松的數量或價格型工具，反而自2009年7月起，通過公開市場操作回籠基礎貨幣約7000億元。盡管如此，中國的貨幣供應量依然呈過快增長態勢。于是，我們需要解釋的第一個問題是，在美國采取極度寬松的貨幣政策背景下，貨幣供應量不出現顯著增長;而中國在相對適度的“寬松”政策下，貨幣供應量過快增長?同樣的凱恩斯主義政策導致了不同的貨幣效果。顯然，中國的貨幣供應量猛增背后一定存在與發達經濟體不同的制度背景——其直接體現是政策對金融資源的動員力，或者說，盡管經過了金融體系改革，但投融資體制并不具備真正的市場化特征。

第二，投資是推動中國經濟增長的主力，盡管我們一直在強調擴大內需，尤其是消費需求。在2009年，消費對GDP的貢獻率為52.5%，凈出口為-44.8%;如果消費和凈出口體現為對中國最終產品和服務的新增需求，那么兩者相抵所形成的凈貢獻效果為7.7%。換言之，在8.7%的年度GDP增長中，真正的終端需求所提供的經濟增長為0.7個百分點。那么，剩余的8個百分點增長來自何方?表1顯示，資本形成的貢獻率高達92.3%，占8.7%的增長中的8個百分點。亦即僅靠投資，我們實現了GDP“保八”的基本目標。

我們當然可以從多個角度理解上述兩大經濟事實，但真正的理論思考或許應該集中于從政策傳導到政策效果的一系列安排。第一，為什么中國的商業銀行似乎在2009年具有不可遏制的投資和信貸沖動，且此種沖動讓人直接聯想到1993年之前的狀態?一個經歷了股份制改造及具有良好風險管理制度的銀行體系，顯然不應該出現非審慎行為。第二，什么外部力量推動了投資和信貸的超高速增長?如果銀行體系的行為是審慎的，那么一定存在某種強力投資需求主體，至少讓銀行認為——客戶是優質的，信貸是安全的。第三，即便銀行體系認為其金融資源配置是安全的，是否可能存在預期偏差?即是否存在系統性金融風險以及未來爆發金融危機的可能性?顯然，根據上述事實可以發現兩點，第一，不是貨幣政策導致了投資和信貸旺盛，那么我們只能得出財政政策推動信貸和投資高增長的結論，且銀行有理由作出某種假設:還有哪種信用比主權(政府)信用更令人信服呢?第二，相信政府信用的另外一個前提是實體經濟缺乏投資機會——既然終端需求只提供了0.7個百分點的經濟增長，那么實體經濟部門的違約率顯然更高，信貸資源向政府部門集中，推動財政投資和“鐵公基”項目上馬就是合理的選擇。但是，一旦政府信用凌駕于實體經濟部門，其結果是顯著的體制復歸。

二、公共產品與再分配:對投資和金融資源的瓜分

結合2009年的投資和信貸狀況，其均衡結果顯然符合Romer(1975)、Roberts(1977)以及Meltzer和Richard(1981)的典型再分配模型:第一，對于給定的財政政策，個體最優化其決策變量——投資項目上馬多少，信貸投放多少。第二，在個體最優化基礎上，個體行為加總構成了整個經濟體的財政和信貸規模。Safire(1978)以“豬肉桶”(pork-barrel)理論很好地描述了搶項目行為——各地方當局會象“從豬肉桶中多抓一些豬肉”的方式盡可能多上馬地方公共工程項目，獲利是本地，而財政成本卻由全體居民承擔。

(一)投資項目的私人性及再分配效應

在研究公共投資的學者中，Lowi(1964)、Wilson(1989a、1989b)以及Shepsle和Weingast(1981、1984)證明，公共投資項目屬于“非貨幣化再分配”，具有“利益由一個小集團享有，但成本卻由一個大得多的集團來分攤”的均衡結果。且由于非貨幣化再分配具有非透明性，往往會造成項目總經濟成本高于其社會經濟效益的凈結果，即所謂的“無效率性”。這可以解釋為什么2009年的財政政策行政決策者偏好財政投資甚于貨幣性轉移支付——如減稅和直接的民生領域開支。在理論上，基礎設施類公共產品很難具有完全的公共產品性質。公共產品的性質是非競爭性和非排他性，但這僅僅是微觀經濟學關于公共品供給和消費性質的描述，即公共產品在供給上不存在廠商競爭，在消費者的消費行為上不存在排他。但事實上，公共項目投資顯然在供給上存在競爭——如不同的承包商對高速公路、鐵路和基礎設施合同的競爭;在消費上存在排他——如全國性財政資源支持某一段或若干段高速鐵路、引水工程，但可能絕大多數消費者從未享受過高鐵或引水福利。

由此形成的再分配效應有二。一是投資領域的國進民退。從2009年開始，國有部門投資增長速度明顯快于非國有部門投資增速(見圖2)，結果是公共財政資源進一步向國有部門傾斜，即所謂的體制復歸。

二是輕重工業增長結構失衡。自2000年以來，重工業增加值增速與輕工業增加值增速差異并不大，但在2009年，增速差達到了10個百分點(見圖3)。其內在原因是，財政性投資快速上升拉動了對投資品的需求，即主要形成了對重工業產品的需求。

(二)金融資源的失衡配置

但是，由于投資、信貸和貨幣交易具有跨期性質②，我們還需要疊加另外一個因素，未來的成本由誰來承擔。或許，2009年的投資和信貸還必須從通脹預期中得以解釋。

一是在并未過度寬松的貨幣政策下出現流動性嚴重過剩。從歷史看，2009年是流動性過剩最為嚴重的一年，超過了1986和1990年(見圖4)。與此同時，貨幣政策并非特別寬松，從政策操作事實看，存貸款基準利率在2008年9-12月經歷了疾風暴雨般的5次下調，存款準備金率亦相應下調后，在2009年沒有任何放松性政策出臺。相反，自2009年7月起，中央銀行反而大力度在公開市場回籠貨幣，應對外匯儲備的再度上升。2009年1-9月基礎貨幣增長率僅為13.7%，而2007、2008年兩年的基礎貨幣增長率分別高達30.6%和27.5%。那么，中國30%的廣義貨幣增長率從何而來?顯然，來自貨幣乘數，2009年前三季度為4.39，而2007、2008年全年分別為3.97和3.68。這說明了商業銀行具有不可理解的信貸沖動——根據2009年第四季度中國人民銀行《貨幣政策執行報告》，到2009年年末，全部金融機構本外幣貸款余額為42.6萬億元，同比增長33.0%，增速比上年同期高15.1個百分點，比年初增加10.5萬億元，同比多增5.5萬億元。人民幣貸款余額為40.0萬億元，同比增長31.7%，增速比上年高13.0個百分點，比年初增加9.6萬億元，同比多增4.7萬億元。全年貸款多增額相當于2007、2008年全年的貸款投放額。

圖5顯示，在2003-2007年間，廣義貨幣(M2)增速與信貸增速并不完全吻合，但在銀行改革后的2007年1月-2009年12月，M2與信貸增速基本同步。

二是中長期貸款推動信貸增加額至歷史高位。貨幣供應量過快增長來自貨幣乘數，貨幣乘數來自信貸增長，2009年信貸增長的主要推動力是中長期貸款，而信貸增長來自財政投資項目。2009年，僅企業部門的中長期貸款年度增加額就達到5萬億元，恰好相當于貸款的多增部分。換言之，如果沒有上述中長期貸款，2009年的信貸和貨幣將回歸正常年份。那么，是什么因素拉動了中長期貸款?首先是“鐵公基”項目貸款。根據《貨幣政策執行報告》，本外幣中長期貸款主要投向基礎設施行業(交通運輸、倉儲和郵政業，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業)、租賃和商務服務業、房地產業、制造業。2009年，主要金融機構(包括國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行)投向這四個行業的本外幣中長期貸款分別為2.5萬億元、6404億元、6013億元和5025億元，占全部產業新增中長期貸款的比重分別為50.0%、13.1%、12.3%和10.2%。其次是個人住房抵押貸款。年度個人貸款同比多增的1.8萬億元主要為中長期住房抵押貸款。

綜上，2009年的投資項目和信貸恰如“豬肉桶”里的肉，盡可能多抓一點成為所有現實和潛在借款人的理性選擇。

三、信貸生產率:要素產出下降與危機

(一)信貸生產率:系統性信用風險

根據上文對信貸總量以及中長期貸款擴張所隱含的問題有二。

一是系統性信用風險上升。我們用同期的GDP比同期貸款增加額作為“信貸生產率”，以此觀察信貸作為金融要素投入的產出效率。結論是令人擔憂的——自2001年以來，GDP/信貸比(信貸生產率)逐步降低，大致從7倍以上下降到5倍左右。而2009年的信貸生產率降到了歷史低位——GDP為33.5萬億，信貸增量為9.6萬億，則信貸生產率降低到了3.48倍(見圖7)。低信貸生產率意味著產出無法抵補要素投入成本，或者說信貸作為投入要素的產出效率極低，違約概率相應較高。

二是資產價格壓力。我們之前對比了中國和美國在擴張性宏觀政策效應上的差異，事實上，兩者的根本差異在于美國金融體系處于“去杠桿化”階段，而中國恰恰處于“增杠桿化”時期。從借款人的負債率角度看，必須提高資產價格才能形成(公允價值計算)自有資金，并撬動信貸增長。這就形成了當前的資產價格循環——在稅收壓力持續上升的情況下，只有依賴非稅收入才能繼續推動地方政府投資，土地價格必然成為其中的關鍵變量，即土地價格走高才能形成可繼續拉動信貸增長的“自有資產”，土地價格走高必須依賴房地產市場繁榮，而房地產價格走高卻造成抵押品價值處于高風險狀態(當然也會形成居民對生活成本上升的不滿)。問題在于，幾乎所有的危機故事都在描述同樣的場景:金融杠桿推高資產價格，在某個時點出現資產價格的崩潰。

(二)擠出效應與低利率陷阱

一方面，由于中長期貸款主要投向政府主導的“鐵公基”項目和國有部門，需要后續資金配套跟進，這意味著2010年非國有部門投資將被部分擠出。基建項目一旦上馬就形成了對資金的持續需求。這對于信貸供應方構成了考驗。如果不持續投入信貸，則借款人因項目難以為繼而出現違約;如果繼續投入，則在經濟復蘇進程中必將難以形成足夠的信貸資源支持實體經濟部門的融資需要。這一問題顯然延續到了2010年第一季度。從圖8可見，2010年1月中長期貸款增加額超過了2008、2009兩年同月的總和。

另一方面，中國貨幣政策很可能陷入低利率陷阱，即中央銀行由于2009年的天量貸款而很難上調基準利率。原因在于加息既會進一步擠出非國有部門投資，還會加大已經進入“借款俱樂部”的各類基建項目融資方的利息支付壓力，導致違約風險上升。實體經濟(特別是政府部門)的過度負債導致2010年付息壓力巨大。2009年底中長期貸款余額22.24萬億元，按中長期貸款加權平均利率5.7%計算，年利息支出為1.27萬億元。如果利率在2010年出現上調2次(如果利率上調0.54個百分點)，則利息支出將增加1200億元。于是，我們將再度面臨中央銀行利率政策成為利益調節工具的問題——加息則基建項目借款人不堪重負，不加息則債權人(銀行和公眾存款人)受損。一個最為可能的結果是，為避免系統性金融風險的提前爆發，為維持已經上馬基建項目得以順利投產，在中期實施低利率政策。這就回到了我們之前的理論分析——基建投資和金融資源在公共投資面前具有非貨幣性再分配效應，只要在2009年獲得盡可能多的融資并上馬項目，就是最優選擇，且融資成本不會迅速上升，而社會成本則由債權人承擔。

(三)不增加就業的經濟增長

即便金融資源推動投資持續增長和資產價格上升，在理論上并不一定意味著泡沫化，只要投資回報率持續上升。穩定的經濟增長等于就業人口增長率與技術進步率之和;人均增長率則僅僅等于技術進步率。我們的問題是，如果就業人口不增長就只能依賴技術進步，如果技術進步不能立竿見影，就只能依靠資本積累——即2009年的高投資和高信貸。問題是，資本需要回報，于是資本市場必然虛擬出某種“預期”回報。一個例子是關于房價的。房地產投資是資本投入，預期回報依賴于城市化，意味著有人進城，并以其終身收入買你手頭的二手房。且不論其合理性(諸如是否新的資本剝削勞動形式)，但問題是，人們為什么要進城?因為有就業。為什么有就業?因為有預期收入。如果收入低于預期呢?那就有自愿或非自愿失業。因此，“不增加就業的經濟增長”才是真正的麻煩，如果不解決這一問題，則資本無法得到回報，投資就是災難性的③。反之，就業導致收入，進而形成總需求。

四、結論性評價:如何獲得可持續經濟增長

第一，如上文所論證，由于中央銀行在2009年并未實施過度放松的政策，因此在應對金融危機造成的總需求萎縮的進程中，中國事實上采取了積極的財政政策。但是，由于公共投資在事實上具有私人品和非貨幣性再分配性質，“多抓一點”成為公共投資部門的抉擇，其宏觀后果是信貸和投資增幅都達到前所未有的高水平。

第二，為確保2009年高投資和高信貸所伴生的潛藏危機不爆發，積極的財政政策必須先于寬松的貨幣政策實施退出。盡管2010年的外需好轉和國內消費需求穩定有利于民間投資復蘇，但財政投資的擠出效應十分明顯——特別是中長期貸款在2010年上半年仍將保持過快增長，導致面向國有部門的“定向”寬松政策無法退出:一是2010年的中長期貸款仍必須向已經投放的中長期項目傾斜，否則將因項目缺乏后續資金而造成不良貸款，因而數量從緊無從談起。二是利率和存款準備金率上調越發艱難，2009年末已達22萬億元的中長期貸款的利息負擔過于沉重，這造成了對貨幣政策的牽制效應。對國有部門融資的定向寬松意味著對民間投資的進一步擠出——銀行可貸資金日益收縮導致即使基準利率不變但利率上浮趨勢明顯，擠出了原本可獲得融資的非國有項目。中國的特定經濟運行風險分擔機制決定了財政貨幣雙松政策退出必須遵循財政政策轉向中性，貨幣政策滯后退出的的操作邏輯。2009年的信貸高速增長事實上體現了貨幣信貸仍然是財政政策的配套工具——中長期貸款進入國有及國有控股部門，扶持地方政府項目投資。只要積極的財政投資政策不轉型，則貨幣政策很難退出寬松狀態，否則將出現銀行部門最終承擔所有基建投資項目損失的局面。據此，首先應提高政府投資項目的自有資金比例，把可盈利投資項目向民間轉讓;其次應逐步減少新開工政府投資項目，重點確保2009年上馬項目不爛尾;最后應建立土地出讓金運用制度，避免形成高地價、高房價、抵押品價值高估的信用風險循環。當前，輕重工業增速依然保持失衡態勢，工業產出面臨從政策短期拉動向中期依賴發展。輕工業增速依賴于國內消費和外需兩大終端需求，而重工業則依賴于輕工業旺盛或政策拉動形成的基礎設施投資需求。由于消費需求增長穩定，外需溫和復蘇，積極的財政政策退出將直接造成重工業以及整個工業增加值增速下降。然而，繼續維持財政投資的后果將是上中游行業的嚴重產能過剩及持續提高的銀行部門信用風險。

第三，調結構是獲得可持續增長的關鍵手段。只有民間投資繁榮、農村居民可支配收入和財產性收入上升、終端消費需求持續增長，才可能形成真正可持續的總需求，并降低系統性金融危機爆發的概率。

注:

①如中國與各國類似，采取了經典的凱恩斯主義需求管理政策，而凱恩斯主義僅僅屬于宏觀經濟學的政策調控，與制度無關。

②即當前的貸款在未來是否會演化為不良，投資是否具有良好回報或爛尾，都具有跨期性質。在中國的財政投資決策中，還存在一個行政跨期問題——新官是否理舊賬。

③美國2007年的金融風暴與2004年起出現的不增加就業的經濟增長顯著相關，中國2009年城鎮登記失業率保持在4.3%，而經濟增長逐季上升，亦具有不增加就業的經濟增長態勢。

參考文獻:

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[10]Wilson，J.，1989b. Bureaucracy: What Government Agencies Do and Why they do It，New York: Basic Books.

(責任編輯 代金奎)