匯率與股價:基于上市公司的實證分析

摘要:本文利用Panel Data的方法分析人民幣匯率與上市公司股價之間的關系。研究發現:上市公司匯率風險暴露系數變化的方向和大小，不僅與上市公司的性質(進口型還是出口型)有關，而且與上市公司的資產、負債、損益和現金流量密切相關。

關鍵詞:匯率;股價;匯率暴露

Abstract:This paper explores the links between the RMB cxchange rate and corporation stock price by empirical research on Panel Data. The key findings are:exchange rate exposure's coefficient is related not only corporation type(export or import)， but also assets，liability，profit，and cash flow.

Key Words:exchange rate，stock price，exchange rate exposure

中圖分類號:F832.5文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0013-04

一、引言

股票所面臨的匯率風險包括交易風險、匯兌風險和經濟風險，我們稱之為匯率暴露(exchange rate exposure)。匯率暴露，是匯率未預期的變化導致現金流變化的結果(Eiteman，Stonehill，Moffett，1992)。匯率暴露的文獻可以追溯到二十世紀40年代早期，匯率暴露模型是有著發展潛力的研究領域。一種被大家所接受的觀點認為，匯率變動影響公司價值和行業的競爭力，換句話來說就是反映了股票收益。由于這種原因，許多研究已經分析匯率變動是否有助于解釋股票收益。匯率變動與股票收益之間的關系依賴于許多因素，比如公司或者行業對出口的依賴性，風險管理實踐，競爭性行業的結構，區位和產品的彈性和匯率傳遞的程度等等，如Adler 和Dumas(1984)， Booth (1996)，Bartram(2005)。人民幣升值是一把雙刃劍，對擁有大量外幣資產尤其是出口型上市公司來說，負面影響也不可小覷。本文利用Panel Data方法分析人民幣匯率與上市公司股價之間的關系，與已有研究不同的是，加入投資收益和由經營活動產生的凈現金流增長率兩個變量來探討有關匯率暴露系數以及其與相關財務指標相關性的問題。

二、理論模型

依據Adler 和Dumas (1984)提出的模型，匯率暴露系數估計可以通過時間序列的回歸得到:

其中: 為第家公司股票的日收益率;為匯率的日變動率，匯率采用直接標價法，即以一美元兌多少單位人民幣表示(考慮到中國大部分出口商品主要以美元為結算貨幣，因此僅研究人民幣兌美元的匯率變化對公司股價報酬率的影響)。

為個股收益率受匯率影響的程度，即匯率風險暴露系數，從符號來看，回歸系數為正，代表人民幣升值對公司股價收益率存在不利影響，回歸系數為負，則代表公司受惠于人民幣升值; 為殘差項。如果股票價格和匯率的變化率是未預期的，那么這個設定是合適的。例如，如果股票預期收益率和匯率的變化率是連續的(constant with time)，那么常數反映預期價值，斜率則衡量匯率對股票收益的未預期變化率。Jorison(1990)發展了該模型，加入市場變化的影響，模型變為:

其中 是市場指數的權重價值的收益率。在實踐中，使用(1)和(2)估計的匯率暴露系數高度相關，達0.968 (Jorison，1990)，所以后續分析將關注市場調整的 值。在本研究中，為簡化分析，將忽略市場變化的影響，即選用理論模型(1)的設定。實證模型我們選取時間序列的截面數據模型來進行分析。當對時間序列進行回歸分析時，模型的誤差項可能存在序列相關與異方差，普通最小二乘估計的參數的有效性將會受到影響，為了獲得有效的系數估計量，采用廣義二乘估計的參數進行建模。

三、數據、模型選擇與實證檢驗

(一)數據

在本研究中，上市公司數據選擇依據2004年外銷收入超過50%以上的上市公司，剔除ST公司為選擇標準，共計42家公司。由于2005 年 7 月21 日當天人民幣兌美元升值2%，遠大于之后的人民幣兌美元日波幅上下0.3%以內，為了避免回歸結果過度擬合該點，沒有將匯率改革后的第一天包含在樣本區間里。樣本區間是 2005 年7 月 25 日至2008年10月28日，剔除空缺數據，共計70組數據。數據來源:人民幣/美元數據來源于外匯管理局;上市公司數據來源于湘財證券。

(二)模型選擇

Panel Data模型包括不變系數模型、變截距模型和變系數模型3類。形式分別為:

如果模型設定形式不正確，估計的結果將會與所要模擬的經濟現實偏離甚遠。檢驗樣本數據符合哪種模型形式，從而避免模型設定的偏差，改進參數的有效性估計。經常使用的是協方差分析檢驗，主要檢驗如下兩個假設:

可見，如果接受假設，則可以認為樣本數據符合模型(3)，為不變系數模型，無需進行進一步的檢驗。如果拒絕假設 ，則需檢驗假設。如果接受假設，則認為樣本數據符合模型(4)，反之，則認為樣本數據符合模型(5)，為變系數模型。下面介紹假設檢驗 統計量的計算方法。首先計算(5)的殘差平方和，如果記

其中: ， 。則(5)的殘差平方和記為

;同理，可以計算(3)和(4)的殘差平方和和。

經數理推導，可以得到如下結論:

1.

2. 在 下， 和

3.與獨立。

所以在假設 下檢驗統計量 服從 分布，即

若計算所得到的統計量的值不小于給定置信度下的相應臨界值，則拒絕假設，繼續檢驗假設 。反之，則認為樣本數據符合模型(3)。類似地，在假設下檢驗統計量也服從相應自由度下的 分布，即

若計算所得到的統計量的值不小于給定置信度下的相應臨界值，則拒絕假設，則用模型(5)擬合樣本，反之則用模型(4)擬合。(注意:還應該使用Hausman檢驗使用固定效應模型還是隨機效應模型。但是，由于在本研究中，匯率的變動率與截距項不相關，所以選擇固定效應模型。)

(三)實證檢驗

假設為變系數模型時，殘差平方和為 =73.68187。假設為變截距模型時，殘差平方和為 =81.66714。假設無個體影響，殘差平方和為 =81.92560。在假設下檢驗統計量服從相應的概率分布，即

查統計表，F(82，2856)=1.275331474。

在95%的置信水平下， 大于臨界值，拒絕假設

，繼續檢驗假設 。在假設下檢驗統計量 服從相應的概率分布，即

查統計表，F(41，2856)=1.393196696。

在95%的置信水平下，大于臨界值，拒絕假設

，用變系數模型合理。用廣義最小二乘法估計方法，按截面取權數即以橫截面模型殘差的方差為權數，建立固定效應模型。

模型的F統計量為14.38931，在統計上是顯著的，方程的模擬效果較好，模型設定正確。R2為0.294869，匯率變動對上市公司股票收益率的解釋程度接近30%，具備一定的解釋力。由統計結果可以看到，R2由未加權的0.279476變為加權后的0.294869，解釋變量對被解釋變量的解釋程度得到提高。經過AC和PAC相關圖，及Q統計量檢驗，模型的殘差是平穩的。

(四)實證分析

從理論上講 ，出口主導型企業由于人民幣升值可能削弱其產品的國際競爭力，而進口主導型企業因為人民幣升值可以獲得更為廉價的原材料，因而有利于提升其產品的國際競爭力。由于符號正、負的差異表現了在匯率變動條件下公司競爭力是受益還是受損。當符號為正時，人民幣/美元匯率增加，即美元升值，人民幣貶值，該公司的股票收益率上升;反之，人民幣/美元匯率減少，即美元貶值，人民幣升值，該公司的股票收益率下降，說明該公司可能是出口型公司。當符號為負時，人民幣/美元匯率增加，即美元升值，人民幣貶值，該公司的股票收益率下降;反之，人民幣/美元匯率減少，即美元貶值，人民幣升值，該公司的股票收益率上升，說明該公司可能是進口型公司。從實證結果來看，在10%的顯著水平下，2家上市公司匯率暴露系數為負，在統計上是顯著的。其余40家上市公司匯率暴露系數為正，其中有5家上市公司匯率暴露系數是不顯著的，其余35家上市公司匯率暴露系數在統計上是顯著的。在所選擇的外銷收入超過50%(2004年)以上的上市公司中，絕大多數為出口型公司。那么各個公司匯率暴露系數是如何影響該公司的股票收益率，與哪些會計指標相關，下面我們結合財務報表分析方法進行較為深入的分析。尤其是要區分上市公司股票收益率的增長是由于銷售利潤，還是投資收益所引起的，以及與資產負債率、速動比、經營活動產生的現金流之間是否存在影響。

四、財務報表分析

那么，影響外匯風險暴露系數大小的因素是什么?一般有認為:(1)外匯風險暴露系數與外銷收入正相關。即擁有較高比例外銷收入的公司面臨的交易風險與經營風險都比較大，因而其外匯風險暴露系數也相應較大。(2)外匯風險暴露系數與長期債務比率成負相關。即高長期債務比率公司因面臨較大預期財務成本，有較強動機從事避險活動，其面臨的外匯風險暴露較低。(3)外匯風險暴露系數與速動比成正相關。即通過高速比率來維持較好的短期流動性以減輕公司預期財務困境成本，因此流動性較高公司的外匯風險暴露較高。為了檢驗上述假設，運用pearson相關系數檢驗匯率暴露系數、外銷比例(外銷收入/主營業務收入)，毛利率，投資收益，速動比、資產負債率、經營活動凈現金流量增長率，結果如下:

由簡單相關和偏相關檢驗結果可以發現:

1. 匯率暴露系數、外銷收入/主營業務收入的相關系數為正，外銷收入比例越高，所面臨的匯率風險越大，匯率暴露系數也就越大，符合一般觀點。

2. 匯率暴露系數與銷售毛利率的相關系數為負，扣除成本后，公司毛利越多，有能力更好地對沖匯率風險。銷售毛利率是毛利占銷售收入的百分比，其中毛利是銷售收入與銷售成本的差。它表示每一元銷售收入扣除銷售成本后，有多少錢可以用于各項期間費用形成盈利。

3. 匯率暴露系數與投資收益的相關系數為負，投資收益越多，有能力更好地對沖匯率風險。投資收益屬于非營業損益。在我國的新會計準則中，投資收益包括長期股權投資收益和金融資產投資收益。一般而言，長期股權投資所取得的投資收益是企業在正常的生產經營中所取得的可持續投資收益。在持有期間由于股價的上升使得企業所持有的金融資產隨之變動而所獲得的虛擬收益即公允價值變動在新會計準則中并沒有計入投資收益，而是分別計入了公允價值變動損益科目和資本公積科目。這種確認方法一方面反映了企業所持有的金融資產的現時價值;另一方面由于這部分收益并未實現，從而沒有將其計入投資收益，只有在期末處置時才將公允價值變動損益轉入投資收益。

4. 匯率暴露系數與速動比的相關系數為正，速動比率越大，以外幣計算的短期負債越多，其匯率風險也就越大。實證結果與預期不一致 ，這可能與企業的風險規避意識并不是很強，進行套期保值的企業并不多有關;也或許是中國上市公司并不太擔心破產，套期保值與否的決策與公司預期陷入財務困境的可能性無關。

5. 匯率暴露系數與資產負債率的相關系數為負，資產負債率越大，高債務比率公司有較強動機從事避險活動，導致其面臨的外匯風險暴露較低。資產負債率是負債總額除以資產總額的百分比。它反映在總資產中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業在清算時保護債權人利益的程度。這里的負債總額不僅包括長期負債，而且還包括短期負債。短期負債作為一個整體，企業總是長期占用，可以視同長期性資本來源的一部分。本著穩健原則，將短期債務包括在用于計算資產負債率的負債總額中也是合適的。

6. 匯率暴露系數經營活動現金流量增長率的相關系數為正，由經營活動產生的現金流越大，公司面臨的經營風險也比較大，因而其外匯風險暴露系數也相應較大。經營活動產生的現金流量，主要是由于銷售貨物或提供服務而從客戶那里獲得的現金，扣除支付給供應商、員工、政府以及其他產品和服務供應者的現金之后的余額。

五、政策建議

隨著我國外匯市場改革的不斷深入，匯率的變化將會對上市公司的生存及發展空間產生一定的影響。匯改之前，匯率風險由國家承擔，無論是利潤還是成本，無論是資產還是負債，可以不要過多地去控制匯率風險。但是，匯改后，企業開始意識到價格優勢衰退的挑戰和提高非價格競爭力的必要性，開始意識到貨幣結算時機和幣種選擇的重要性，也開始意識到利潤(出口)和成本(進口)、資產和負債的貨幣匹配等問題?；趯嵶C分析結果，我國上市公司應采取如下措施應對匯率風險:

(一)提高公司盈利能力，不斷提升公司價值

提高公司應對匯率風險關鍵在于提高公司盈利能力。公司盈利能力是公司價值的基礎。積極開拓產品市場，提高產品附加值，增加產品的科技含量。加強對企業資產負債表、損益表及現金流量表的日常管理，完善公司治理結構，確實把注意力放在提高公司的盈利能力，改善公司業績，時刻注意公司異常狀況，制定應對措施。積極利用資本市場平臺，不斷提升公司自主創新能力和核心競爭力，切實提高真實的投資收益。

(二)完善財務報表的信息披露機制，維護投資者權益

公司有效管理匯率風險的前提在于完善財務報表的信息披露機制。財務報表是一個公司整體綜合能力的反映，其信息的公布是投資者制定決策的基礎。要強化信息披露監督與執行機制，規范上市公司信息披露行為。提高公司信息披露及時性，防止重大信息提前泄露。加強信息深度和信息廣度，將傳統的一次性信息披露改變為連續性、動態性的信息披露，提高信息披露的充分性。作為會計信息制造者的上市公司必須遵循無差別披露的基本原則向證券市場參與者及時、充分、可靠地進行信息披露，特別要關注中小投資者弱勢群體。

(三)加強公司外匯風險管理能力，積極參與國際競爭

對沖外匯風險基礎在于正確的產品成本的國際定價。人民幣升值，對于出口型公司，其利潤將減少，成本增加，股利減少，股票價值降低。為了避免匯率升值對公司股價的負面影響，加強企業風險管理意識，使本國產品的國際定價反映生產力要素的真實成本，改革勞動力、土地、稀缺資源的價格形成機制，積極參與國際分工，在國際生產中實現優化資源配置，提高本國產品在國際上的競爭力，積極參與國際競爭，綜合利用外匯遠期、掉期、期貨、期權等金融工具規避外匯風險。

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(特約編輯 張 勇)