美國應對金融危機的貨幣政策及其效應評析

摘要:盡管美國金融危機的貨幣表象為流動性枯竭、金融市場混亂，但金融危機的真實根源卻在于交易中的對手風險。因此，雖然美聯儲采取了擴張性貨幣政策和創新的金融工具，增加金融市場的流動性，但這些政策只能在短期內抑制經濟衰退，并不能真正地消除金融危機，反而還可能延緩甚至惡化金融危機。

關鍵詞:金融危機;貨幣政策;流動性;對手風險

Abstract:Although the currency appearance of the U.S. financial crisis seems to be illiquidity and financial market chaos，the real root of its lies in the transaction counterparty risk. Thus，while the Fed has taken an expansive monetary policy and innovative financial instruments to increase the liquidity of financial markets，these policies can only inhibit economic recession in a short term，but can not really eliminate the financial crisis，it may be delayed or even deterioration in the financial crisis.

Key Words:financial crisis，monetary policy，liquidity risks，counterparty risk

中圖分類號: F830.99 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0009-04

2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融公司在74億美元的債務壓力下宣布申請破產保護，正式揭開美國次貸危機的序幕。此后，大量金融機構或因投資于次級債券出現重大損失而陷于破產，或因無法籌集資金而導致股價大跌。一時之間，眾多金融機構紛紛大量囤積現金，金融市場陷入一片混亂之中，并最終導致金融危機全面爆發。

兩年多的時間過去了，那么，這次金融危機的真實根源究竟是什么呢?美聯儲當局采取的應對措施是否對癥下藥并且取得相應效應呢?本文將從金融危機的貨幣表象入手，對以上問題展開研究。

一、美國金融危機的貨幣表象

眾多金融機構突然大量囤積現金帶來的直接后果就是流動性短缺、金融市場陷入混亂。

(一)同業拆借市場

同業拆借市場的危機癥狀最早表現在倫敦同業拆借率上。圖1記錄了3個月的倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)和美國3個月隔夜指數掉期合約(OLS)的利差走勢。兩者的利差一般少于10個基點。這樣小的利差主要是基于套利的原理:一家銀行以LIBOR借出3個月期限的資金并進行放貸獲利，同時通過聯邦基金期貨市場對沖隔夜利率變動的風險。但是在2007年9月9日，這一利差跳到了40個基點;而在整個2007年秋季， 這一利差都在25個基點和106個基點區間大范圍波動。

(二)債券市場

債券市場上的危機主要表現在由Fannie Mae和Freddie Mac等政府機構發行的債券和同期限的美國國債的利差上。通常認為政府機構債券只比國債的風險稍高而流動性稍低，因此，兩者的利差也一直維持在15到25個基點左右。但從2007年9月開始，兩者的利差就翻了一倍，超過40個基點以上;到了2007年秋季和冬季，因為危機進一步嚴重，這種所謂的“機構利差”在2008年3月突破了90個基點。這種變化表明投資者和金融機構因不愿再接受除美國國債以外該國任何其他債券，從而出現“資本逃離”。

(三)商業票據市場

商業票據市場上非金融商業票據與資產支持商業票據(ABCP)的利差也不斷擴大。前者是由大型公司如通用電氣等發行的票據;后者則是以抵押貸款為基礎發行的票據。因此兩者的利差可以被看作是房地產市場損失的代理變量。Cecchetti(2009)的研究顯示，2007年6月和7月間，ABCP較非金融商業票據溢價5個基點;2007年9月中旬，這一數據擴大到86個基點;而到了2007年12月初，則超過了100個基點。

另外就商業票據數量而言，危機前后的變化也很大。在危機開始時商業票據總量達到2.2萬億美元。其中，ABCP占總量的一半以上，達到1.2萬億美元。但是從2007年9月中旬開始，票據發行人開始無法像以往一樣滾動票據有效期限，未償清商業票據數量由此也陡然下降了近3000億美元，到2007年底這一數字達到4000億美元。并且，Cecchetti(2009)的研究表明，未償清商業票據數量的下降完全可由ABCP的下降解釋。

(四)回購協議市場

持有各種資產的金融機構主要依靠回購協議滿足其短期流動性需求——這種需求在過去十多年里變得驚人的大。但就在金融危機前夕，這一狀況發生根本逆轉。因為回購協議需要抵押而聯邦基金貸款不需要，所以回購協議利率通常比聯邦基金利率低5到10個基點。但在2008年2月底，當聯邦基金利率為3%時，國債的回購協議利率降到1.95%。最后，因為投資者和金融機構都迫切地想持有美國國債，甚至愿意接受零利率的回報，這使得回購協議利率進一步跌到0.20%。

二、美國金融危機的真實根源

以上分析表明， 2007年8月初的金融恐慌引發了對現金的囤積以及風險溢價的大幅提高，從而導致金融市場上出現惜貸并最終發生流動性枯竭。那么，金融市場上何以會出現惜貸呢?一個可能的解釋是，放款人預期會有更多的客戶出現違約，因而信貸風險會持續增加;另一個可能的解釋則是，在放款時銀行面臨不確定性以及資產負債規模的約束，而銀行一旦發放貸款后，就有可能或者因為受制于備用信用貸款條款而被迫進行放貸，或者因為持有的抵押資產貶值而蒙受損失，因此銀行不愿意繼續貸款。

可見，導致金融市場惜貸并最終發生流動性枯竭的邏輯根源在于:盡管市場上的金融機構都希圖通過復雜的衍生金融工具，在獲取豐厚的傭金和手續費的同時把風險轉移到下一個買家。然而，每個參與者是買方的同時也是賣方，因而風險并不能真正被轉移出去。次貸危機爆發，所有的金融機構都受到影響。更為嚴重的是，由于衍生金融工具是如此復雜和不透明，幾乎沒有一個機構完全清楚自己的資產多大程度上與次貸相關，更不清楚風險有多大;但每一個機構都清楚其他機構與自己的情況相同，從而無法信任其他機構并為其拆借資金。

因此，可以得到的一個結論是:盡管金融危機的最直接表象是貨幣市場的混亂，但危機的真正根源并不是導致這種混亂的流動性枯竭，而是隱藏于混亂內部的對手風險。事實上，Taylor(2009)通過實證分析也證實了這一點。Taylor以LIBOR和OLS的利差作為對手風險與流動性風險之和的代理指標，而以回購協議和LIBOR的利差作為對手風險的代理指標。回歸分析表明，這兩個指標高度相關。這一結果恰好證實，導致市場出現混亂的不是流動性不足，而是對手風險。

三、美聯儲采取的貨幣政策

根據凱恩斯主義的政策主張，當金融市場出現流動性干涸時，中央銀行應該采取擴張性的貨幣政策。

(一)傳統的貨幣政策

1. 公開市場操作。從2007年8月9日開始的整個8月份，美聯儲頻繁使用了公開市場操作。除通常采用的隔夜回購交易外，根據需要，還多次使用14日回購交易等滿足市場持續流動性需求。2007年8月10日當日注入流動性更高達350億美元，遠遠超過十億美元日均交易規模。

2. 降低聯邦基金基準利率。基準利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產價格均可根據這一基準利率水平來確定。美聯儲通過降低基準利率來影響整個金融體系的整體利率水平，并影響市場流動性。因此，盡管面臨通脹的壓力，2007年9月18日至2008年4月30日，美聯儲共7次下調聯邦基金基準利率;而2008年9月中旬金融危機惡化升級之后，美聯儲又分別于10月8日、10月29日和12月16日3次調降基準利率累計175個基點，目前，美國基準利率在0%—0.25%之間，已處于歷史最低水平。

3. 降低貼現率。貼現利率政策是美聯儲通過制定或調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應和需求，通過規定貼現票據的資格來控制資金投向的一種金融政策。2007年8月17日，美聯儲將貼現率從6.25%下調至5.75%。2008年9月中旬危機惡化之后，美聯儲又3次下調貼現利率累計175個基點。至2008年12月，美聯儲累計下調貼現利率575個基點，并將基準利率與貼現利率的差距由100個基點降至25個基點。同時，美聯儲還多次放寬可接受貼現票據的范圍，并將貼現期限由通常的隔夜暫時延長到最長可到90天。

(二)創新的貨幣政策

盡管美聯儲將常規貨幣政策手段幾乎用到極致，但仍然不能阻止國際金融市場劇烈動蕩、美國經濟持續放緩的趨勢。為此，美聯儲在2007年12月之后進行了貨幣政策創新，相繼推出了多種新的流動性管理工具，以增加市場的流動性供給，放松銀根，恢復市場信心。

1. 定期拍賣融資便利(Term Auction Facility ，TAF)。TAF是通過拍賣機制定期主動向存款性金融機構提供流動性的機制創新，旨在提高金融市場的流動性。美聯儲每月向金融機構提供短期借款，提前確定數量，采取競價拍賣的方式確定利率，同時收取金融資產作為抵押。所有被美聯儲銀行認為財務狀況良好的存款類金融機構以及在一級信貸貼現窗口有貸款資質的存款類金融機構均有資格參與TAF競拍。從2007年12月12日TAF被創造出來至2008年11月10日，美聯儲通過23次TAF拍賣累計注入流動性資金達到14803億美元。

相對于窗口貼現和公開市場操作，TAF的優勢主要體現在:一方面，TAF更有針對性，可以將資金注入問題更為嚴重的特定機構;另一方面，TAF使聯儲可為更多的交易商以更為寬泛的抵押物形式來注入長期資金。并且，操作過程中TAF確保銀行可以匿名參與競拍。這樣，競標者就不用擔心競標會被解讀為資金處境極為艱難或急需資金融通所產生的負面效應。

2. 一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)。PDCF是一種針對投資銀行等市場交易商的隔夜融資機制，旨在緊急狀況下為市場交易商提供援助來拯救瀕臨倒閉的公司。PDCF允許一級交易商可以像存款類金融機構一樣從貼現窗口借款，借款利率與貼現窗口的一類貼現利率相同，抵押品包括適用于公開市場操作業務的所有合格抵押品，加上投資級別的公司債券、市政債券、住房抵押貸款支持債券和資產支持債券。由于一級交易商得以使用更為寬泛的債券抵押，這些債券在私人借貸過程中也被接受為抵押品。此外，PDCF還有助于降低用于抵押貸款的資產支持債券和美國國債之間的利差，從而提高投資者在金融市場買賣資產支持債券的能力。PDCF于2008年3月16日被推出，2008年9月14日美聯儲宣布擴大PDCF適用的抵押品范圍。在2008年9月15日之后，每周更新的美聯儲資產負債表上PDCF項下數值由之前接近于零的低水平上升至800億美元左右，表明PDCF力度有所加大。

3. 定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)。TSLF是一種通過招標方式向市場交易商賣出高流動性國債而買入其他抵押資產的融資方式。TSLF由美聯儲公開市場交易室承辦，其交易對手僅限于以投資銀行為主的一級交易商，交易商可以提供聯邦機構債、住房抵押貸款支持債券以及其他一些非聯邦機構債券資產。它的期限一般為28天，可用于改善銀行等金融機構的資產負債表，從而提高金融市場的流動性，迄今仍被廣泛使用。TSLF首次交易時間為2008年3月27日，2008年9月中旬次貸危機惡化之后，美聯儲于9月15日宣布擴大TSLF適用的抵押品范圍為所有投資級債券。在2008年9月15日—11月10日，美聯儲通過15次TSLF操作向市場注入了共4300億美元流動性資金。次貸危機以來的39次TSLF操作累計注入的流動性資金達到12832億美元。

此外，美聯儲還通過AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，資產支持商業票據貨幣市場共同基金融資工具)、CPFF(Commercial Paper Funding Facility，商業票據融資工具)及MMIFF(Money Market Investor Funding Facility，貨幣市場投資者融資工具)等金融創新工具，以及與多國央行達成互換協議的形式，向市場注入大量資金，以提高市場的流動性。

四、美國貨幣政策效應評析

顯見的是，金融危機后美聯儲的救市力度之大，政策變化之頻繁，都是史無前例的。但金融危機還沒有結束，許多政策效應也還沒有完全顯現出來，在實踐中這些政策究竟在多大程度上是有效的，則尚待時間的檢驗。不過理論分析表明，這些貨幣政策可能并沒有達到預期的理想效應。

一方面，這些政策無助于消除金融危機。根據湯凌霄(2008)的歸納，對于中央銀行的注資政策，英國央行行長Mervyn King，美國經濟學家Gary Becker、Roubini，以及摩根斯坦利亞太區前首席經濟學家謝國忠和摩根斯坦利首席經濟學家斯蒂芬·羅奇等都認為，該項政策不僅于事無補，反而會產生道德風險和通貨膨脹隱患。他們指出，僅通過注入流動性，只能推遲危機的到來并最終使危機更為深重;并且，央行注資是通過讓信貸變得更為容易獲取的方式解救被困的金融機構，使它們能繼續不負責任地發放高風險貸款，從而產生嚴重的道德風險。因而，美國等國家央行的集體緊急注資行為，只能令通貨膨脹壓力增大，流動性泛濫的形勢加劇，從而催生下一個資產泡沫。

Taylor(2009)也指出，正是政府的貨幣干預政策導致、延長并惡化了此次金融危機。對政府政策反應的效果進行實證研究后，Taylor(2009)指出，2000-2006年間美國過于寬松的貨幣政策，導致實際利率低于常規下應有的利率水平從而帶來房地產市場的泡沫，是引爆此次金融危機的根本原因;而錯誤診斷銀行信貸市場上的問題并以此進行的政策反應，進一步延長了金融危機的時間。Taylor(2009)認為，如果導致危機的原因是流動性不足，則通過窗口貼現或新增窗口或者提供其他的便利措施以增強流動性的政策反應就是恰當的。但是，正如前文所分析的，此次金融危機的真正癥結在于對手風險，因此正確的政策措施應該是強調銀行資產負債表的質量和透明度，并直接應對因房屋價格下跌所導致的違約率的上升，或者尋求更多的途徑向銀行和其他金融機構注入更多的資本。最后，缺乏清晰的、可預期的干預政策，惡化了金融危機。為什么對一些金融機構及其債權人提供援助但對另外一些金融機構則不提供，其干預程序和標準是怎樣的?在什么情況下，政府會對金融機構進行救助?政府又會采取什么措施進行救助?等等。這些不確定性和擔憂導致銀行同業借貸的風險溢價加大，從而導致金融危機惡化。

另一方面，貨幣政策雖然在短期內可以抑制經濟進一步衰退，長期效應則有賴于其他政策的配合。金融市場動蕩會蔓延至實體經濟，進而可能影響就業、投資和美國社會福利。因此，美聯儲進行注資干預，通過對市場流動性的直接投放，傳遞了著力緩解危機的信息，適度平緩了危機造成的恐慌心理，從而能有效增強市場信任度。中國工商銀行城市金融研究所的鄒新和程實(2009)分別從市場信心、信貸緊縮、商業票據和股票市場等四個方面，研究了貨幣政策的效應。他們發現，貨幣救助政策的出臺，確實有助于增強投資者的信心，避免市場情緒的崩潰，并在一定程度上改善了信貸緊縮和商業票據市場的壓力。不過，貨幣救助政策并未能起到全面挽救市場信心的作用，市場緊縮局面和票據市場并沒有出現明顯好轉，而且股票市場也還存在很多不確定性。

Mishkin(2009)從反向角度證實美聯儲的貨幣政策短期內有助于抑制經濟進一步衰退。Mishkin(2009)指出，如果聯儲不采取零利率政策，不給金融機構注入流動性，結果會是怎樣?顯然，緊縮的貨幣政策無疑會降低消費支出和投資支出，結果是經濟下滑更加嚴重，資產價值的波動更大，由此信用溢價上升并帶來經濟的進一步收縮。而經濟的收縮又會導致更大的不確定性，并導致更為嚴重的風險后果和更為嚴重的經濟收縮。如此循環。而且，如果美聯儲不采取擴張政策，國庫券的利率會居高不下，房貸利率以及企業借款的成本都會比我們現在看到的要高。由此，消費支出會進一步降低，從而帶來更為嚴重的蕭條。因此，短期內擴張性的貨幣政策確實能減緩經濟的進一步衰退。但Mishkin(2009)同時也指出，盡管低利率和增加金融機構的流動性的政策有助于緩解危機加深的步伐，但仍然需要擴張的財政政策來拉動美國經濟，而財政政策需要在刺激當前經濟和減少稅收負擔之間做出平衡。另外，擴張性的貨幣政策會帶來通貨膨脹預期，導致在將來某一時期通脹水平顯著增加。

參考文獻:

[1]Frederic S. Mishkin，Is monetary policy effective during financial crises?， Working Paper 14678，2008，http://www.nber.org/papers/w14678.

[2]湯凌霄:美國次級債務危機的國際傳染機制及其因應對策[J].財政研究，2008，(5).

[3]鄒新，程實.金融危機中的美國救助政策全面探析[EB/OL].中國經濟報告，2009-02-18，http://www.chinavalue.net/Media/Article.aspx?ArticleId=39614PageId=1.

(責任編輯 代金奎)