股權掛鉤型理財產品

摘要:本文對股權掛鉤型理財產品的含義、主要種類、發展情況及定價原理進行了詳細論述，并進一步探討了股權掛鉤型理財產品的監管。

關鍵詞:結構化產品;保本票據;高息票據

Abstract:This paper investigated the characters，the development，and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts，PGN，HYN

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼: B文章編號:1674-2265(2010)02-0062-04

股權掛鉤型理財產品在我國自2006年開始流行，并一度成為銀行結構化理財工具的主推品種。但在2008年以來，受國內外證券市場走勢不佳的影響，許多股權掛鉤型產品出現零收益、甚至負收益的現象，給投資者帶來較大的損失，也引起監管部門的注意。本文對股權掛鉤型理財產品的含義與種類、發展動態、定價方法等加以論述。

一、股權掛鉤型理財產品的含義及分類

股權掛鉤產品，是一種產品收益與股票價格或股價指數等標的資產相掛鉤的結構化產品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益產品和期權兩部分組合而成，其中固定收益部分通常以保證本金或利息收入等形式向客戶提供確定收益，而期權部分則提供與掛鉤標的價格走勢相聯系的不確定收益。掛鉤標的即是期權的基礎資產，一般是規模大、質量好、影響大的藍籌股或指數，也可根據客戶的具體需求而選擇某類股票(個股或籃子)或指數。不確定收益部分與標的資產之間可能存在的多種掛鉤方式則對應著不同的期權，例如，除了收益與單個資產在理財產品到期日的價格有關、進而可以用標準的歐式期權來反映之外，還包括收益與標的資產在理財產品整個有效期內的價格表現路徑有關，進而可以用棘輪式期權來反映，以及收益與多個標的資產中表現最差、最好或平均收益有關，進而可以用彩虹式、亞式等更為復雜的奇異期權(Exotic Option)來反映。股權掛鉤產品合約的主要條款除了包括掛鉤標的和掛鉤方式之外，還包括:產品到期時可獲得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);產品分享掛鉤標的漲跌收益的比例指標——參與率(Participation Rate);對掛鉤產品整體收益限定上下范圍的指標——最低收益率和最高收益率;以及其它一些常見的條款，例如發行價格、期限、可贖回條件、行權價格等等。股權掛鉤型產品的主要好處在于其靈活的設計形式可以滿足人們任何形式的收益和風險要求，從而使得金融衍生品市場更加完善。

股權掛鉤型產品有多種分類方法。按照產品保本與否，可以將其分成兩大類，即保本型票據(Principal Guaranteed Notes，簡稱PGN)和高息票據(High-Yield Notes，簡稱HYN)。保本型票據主要是指理財產品到期時，無論標的資產價格發生何種變化，投資者都可按產品合約中事先規定的保本比率，回收確定的全部或者部分本金;但利息收入則根據理財產品合約規定，依賴于標的資產價格的變化方向及幅度。高息票據則不承諾保護投資者本金，但利息收入取決于掛鉤標的資產的表現。若標的資產價格按投資者的預期變動，投資者將獲取一個較高的利息收益。若投資者對后市的預期錯誤，則會蒙受部分、甚至全部本金的損失。保本型票據與高息票據的到期收益特征不同，因而可將其分解為不同的金融產品組合。

根據投資者對掛鉤標的價格走勢的看法，可將股權掛鉤產品分為三類:看漲(Bull)票據、看跌(Bear)票據和勒束式(Range)票據。投資者可根據自身對標的股票價格的走勢判斷而選擇購買不同的票據種類。其中，看漲(跌)票據的到期收益會受益于標的股票價格的上漲(下跌)，而如果投資者認為標的股票價格會在一定的區間內波動徘徊，則可選擇勒束式票據，如標的股票收盤價在事先設定的兩個行權價范圍之內(等于或高于低行權價，且低于高行權價)，投資者可獲得理財產品的本金及利息。反之，則會損失本金或利息。

此外，按照掛鉤標的，可劃分為掛鉤單只股票、掛鉤一籃子股票(多為行業概念，比如農業行業的龍頭公司股票，能源類股票，金融行業股票等)和掛鉤股票指數產品。按照可否提前中止，又可以劃分為可提前中止和無提前中止的股權掛鉤產品。按照可否贖回也可以劃分為可贖回和不可贖回的股權掛鉤產品。

二、股權掛鉤型理財產品的興起和發展

股權掛鉤型產品首先在美國市場興起，初期較著名的產品包括1986年8月所羅門兄弟公司發行的掛鉤SP 500指數的次級債券、1987年10月美林證券發行的掛鉤紐約證券交易所綜合指數(NYSE)的收益選擇權債券等。二十世紀90年代，銀行推出的結構性存單成為市場主角。如1992年花旗銀行推出的掛鉤SP500指數保險賬戶、信孚銀行推出90%保本的市場聯動存款等等。近些年來，股權掛鉤型產品市場隨金融衍生品市場的發展而發展，產品形式日趨多樣化，市場規模也不斷擴大。據歐洲結算銀行(Euroclear Group)提供的數據，在2004年1月，僅注冊發行的指數掛鉤型票據(index linked notes)總額為447億歐元，到2009年4月則達到1665億歐元。 股權掛鉤型產品在亞洲市場的發展也較快，而且亞洲市場的產品以零售市場為主，產品結構比歐洲市場更加多樣、復雜。

2004年，中國銀監會發布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，表明了監管層對衍生類創新產品的支持和鼓勵。但作為結構化產品的一種，股票掛鉤類產品發展需要建立在相關金融市場健全和發達的基礎之上，因此，我國早期的股票掛鉤類產品主要是由一些外資銀行發行的、掛鉤于海外股票指數的外匯理財產品。如渣打銀行在2005年8月首先推出與美國道瓊斯工業指數掛鉤，以美元為投資貨幣、投資期限為3年、提供本金以及1%最低收益保障的外匯理財產品。中國銀行2006年1月推出了“新華富時中國25”與“紅籌港股高低杠”，打破了本土銀行在此領域的空白。前者為美元外匯理財產品，掛鉤對象為新華富時中國25指數。后者為港幣外匯理財產品，掛鉤籃子內股票均為在香港上市的大型國有企業，覆蓋行業包括原油、銀行、保險及電信等。同月，中信銀行開始發售市場上第一只股票掛鉤型人民幣理財產品，該產品選擇與香港證券交易所上市的三支能源行業紅籌股票:中石化、中石油、中海油掛鉤。此后的2006-2007年期間，中國股市的火爆和投資者收益率預期的提高，促使國內銀行推出了大量與股票、股指掛鉤的結構性產品，并且開始發售高風險的不保本掛鉤產品，市場上股權掛鉤型產品占整個結構化產品的比重一度達到90%以上。但2008年以來，國際資本市場環境惡化，股權掛鉤型產品的收益大幅下降，各家銀行發售股權掛鉤類產品的步伐明顯放緩。2009年，股市的升溫使得股權掛鉤型產品的規模有所恢復。2009年7月8日，銀監會出臺《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》，要求國內商業銀行的理財資金不得直接投資二級市場公開交易的股權，并嚴禁其直接或間接投資于未上市公司股權和上市公司非公開發行或交易的股份。但盡管如此，由外資銀行發行的、收益掛鉤于股票的表現，而非直接投資于掛鉤股票本身的股票掛鉤型理財產品并不在受限范圍之內。因此，上述文件出臺之后，在中資銀行幾乎全面暫停發售股權掛鉤型理財產品的同時，外資銀行卻仍積極搶占這一市場。2009年7月份新發售的11款股權掛鉤型理財產品幾乎全部出自恒生、渣打、花旗等外資銀行，其掛鉤標的包括一些在香港上市的國企藍籌股以及一些股價指數等。圖1反映了2008年1月至2009年7月期間我國國內各商業銀行發行股權掛鉤型產品的情況。

三、股權掛鉤型產品定價的基本方法

由于股權掛鉤產品包含固定收益和期權兩部分，因而對其定價也可以對這兩個組成部分分別定價再相加而完成。但保本型產品與高息產品的收益決定形式不同，進而兩類產品的分解結果也不同。以看多型掛鉤產品為例，一個典型的保本型產品在到期時，投資人至少可獲得事先約定的某一比例的投資本金，即固定收益部分;但另一部分則隨著掛鉤標的資產價格成長幅度而定。由此，保本型產品可視為零息債券與看漲期權多頭的組合，其到期損益可表示為圖2。

對于一個典型的看多型高息票據，其利息收入可以在保證固定付息率的基礎上，隨掛鉤標的資產報酬率的上升而增加;但當標的資產報酬率低于某一最低水平時，則會損失部分相應的本金。由此，可將高息票據的到期收益分成利息收益部分和償還本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看漲期權多頭的組合，如圖3所示;而償還本金部分則可看作是完全本金和看跌期權空頭的組合，如圖4所示。

在將股權掛鉤產品進行分解之后，便可分別對固定收益部分和期權部分進行定價，其主要的思路可表示如圖5。

其中，固定收益部分定價相對簡單，一般可以根據股權掛鉤產品發行時的還本付息承諾，采用現金流貼現方法計算。未來現金流的貼現率，一般采用與固定收益部分期限、收益率等相近的債券的貼現率。期權部分是股權掛鉤產品定價的關鍵部分，根據產品條款，采用的方法主要有兩大類:一是對于有解析解的期權種類，例如標準歐式期權、價差期權等;以及一些具有公認的近似解析解的奇異期權，如亞式期權等，可直接利用掛鉤標的資產預期收益率與波動率等數據，代入Black-Scholes公式及對應的近似解析解公式計算得到。二是由于股權掛鉤產品設計中的期權結構越來越復雜，如大量使用多資產選擇權，強化掛鉤標的之間的路徑相依性質、以及增加一些可贖回條款等等，使得解析式定價的難度越來越大，此時往往假設掛鉤標的資產價格變化服從對數正態分布，從而可以運用蒙特卡洛模擬等數值計算方法進行定價。

四、對發展和監管股權掛鉤型理財產品的思考

股權掛鉤型結構化產品作為現代金融創新中的一種基本工具，通過將固定收益證券與掛鉤證券相組合，創新出更多的具有不同收益風險特征的金融產品，有助于投資者設計各種風險梯度的投資組合，滿足投資者對各種風險收益的需求。但值得注意的是，由于長期的分業經營、利率管制和資本管制，我國商業銀行整體對包括股權掛鉤型產品在內的結構化金融工具的創新能力不足;與之相比，外資銀行幾乎從未停止過發售此類產品，而且掛鉤標的、掛鉤方式等存在多樣化和復雜化的趨勢，這豐富了股權掛鉤型理財產品的種類，但也增加了其定價的難度。為此，如何加強對股權掛鉤型理財產品的監管、保護國內投資者的利益成為迫切需要研究的問題。

從投資者購買股權掛鉤型理財產品的“事前保護”措施看，2009年7月31日，銀監會下發了74 號文件——《中國銀監會關于進一步加強銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》(以下簡稱《通知》)。雖然《通知》針對的是個人客戶和金融機構以外的機構客戶，并且個人結構性理財產品的風險敞口不如機構客戶衍生交易大，但是《通知》中的部分規定值得銀行在開展個人理財業務時借鑒。例如:目前，許多股權掛鉤型理財產品說明存在不完整、信息量較小、較為復雜等情形，甚至部分說明書直接翻譯過來未作修正，使得投資者難以完全掌握相關信息。《通知》第七條對產品相關資料做出了詳細的規定，要求相關說明清晰易懂、簡明扼要。再有，股權掛鉤型理財產品夸大理財產品的優點、夸大預期收益的現象比較明顯，特別是在股票市場較好的2007年，由于理財產品收益率是根據掛鉤標的進行計算，部分理財產品選擇掛鉤標的表現最好一段時期的表現來測算其預期收益，從而造成投資者對理財產品的誤解。《通知》中第十條規定:在衍生產品銷售過程中，銀行業金融機構應客觀公允地陳述所售衍生產品的收益與風險，不得誤導機構客戶對市場的看法，不得夸大產品的優點或縮小產品的風險，不得以任何方式向機構客戶承諾收益。另外，一些股權掛鉤型產品的掛鉤標的資產為海外股票或股指，而對于普通投資者來說，難以持續、及時和有效地獲得這些信息。部分銀行僅在觀察日提供相關標的價格，雖然投資者通過這一價格可以判斷出產品的表現，但是由于價格變動較大，又沒有持續了解價格的變化，容易造成糾紛。《通知》第十六條對信息披露做出了相關的規定，要求銀行及時向機構客戶提供相關信息。

從投資者購買股權掛鉤型理財產品的“事后保護”措施看，對于理財產品發生投資損失而引起銷售機構與投資者之間在責任認定、收益補償等方面產生的糾紛如何加以處理，目前還處于探索階段。例如，香港金管局以及證券期貨委員會(SFC)在處理近萬件因雷曼兄弟公司破產引發的相關掛鉤理財產品虧損事件時，對投資于雷曼迷你債券(Mini Bond)與雷曼股票掛鉤票據所造成損失的不同處理方法，值得關注和思考。根據香港證券期貨委員會與16家銷售雷曼產品的銀行在2009年7月23日提出的方案，同意按初始投資額的60%-70%從投資者手中回購雷曼迷你債券。但對于購買雷曼股票掛鉤票據的投資者，則由于其作為“專業投資者(professional investors)”和“有經驗的投資者(experienced investors)”而被排除在賠償范圍之外，這一處理方法引起一定的爭議。

總之，隨著未來我國證券市場的發展和成熟，股權掛鉤型理財產品作為一種重要的金融創新工具，值得我們對其定價方法、風險監管等方面繼續進行深入的研究和探索。

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(特約編輯 張 勇)