資本結構影響因素實證研究：文獻評述與未來研究方向

陳　蕓

【摘 要】 本文回顧并系統梳理了國內外資本結構影響因素的實證發現,同時對我國在這一領域的研究局限進行剖析,指出本領域未來的研究方向。我國在這一領域的研究著重從以下領域進行分析:1、結合中國制度背景研究資本結構的影響因素。2、在實證研究方法上,應多采用動態研究的方法。

【關鍵詞】 資本結構;影響因素;文獻評述;研究方向

無論從理論研究還是從財務實踐,資本結構問題都將成為各方關注的焦點。資本結構問題是上市公司所要面臨的首要問題,即企業的資金籌集以及資金構成問題,這既是一個重要的實踐問題,又是一個重要的理論問題,因為這關系到企業的生存以及發展,合理的資本結構能增加公司的市場價值并促進公司在市場經濟環境中良性循環,而歪曲的資本結構會減少公司的價值并影響公司的健康發展甚至導致公司破產。因此,全面回顧與系統梳理了國內外資本結構影響因素的實證發現,并對我國在這一領域的研究局限進行剖析,具有一定的現實意義。

一、資本結構的含義

資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系,廣義的資本結構是指企業全部資本(長期資本和短期資本)的構成。狹義的資本結構是指長期資本結構,而短期負債資本作為營運資本來管理。企業的資本結構是由企業采用各種籌資方式籌資而形成的。各種籌資方式的不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。因此,資本結構是多變量、多因素、多層次結合而成的復合系統。

資本結構問題向來是財務管理理論研究中的熱點和難點問題,現代財務管理理論研究顯示,資本結構理論揭示著資本結構和企業價值之間關系的理論,跟公司治理、宏觀經濟運行關系密切。無論是理論研究還是理財實踐,資本結構問題都將成為關注的焦點。

二、資本結構影響因素實證研究:國外實證發現

20世紀70年代初,Baxter、Cragg、Taub和Taggart等人率先提出游離于資本結構主流理論之外的一個理論分支——資本結構影響因素學派,之后Marsh又為該學派的延續作出了重要的貢獻。影響因素學派與主流資本結構理論一樣都是建立在MM理論的基礎上,但該學派認為主流資本結構理論所主張的稅差和破產成本只是影響資本結構的兩個重要因素,但不是僅有的兩個,實際上影響資本結構的因素是多方面的,例如公司的成長性、規模、獨特性等,該學派的經濟學家從各個不同的方面研究資本結構的影響因素,運用不同的統計方法,做了大量的實證研究,從中找出了許多影響因素,具體包括以下幾個方面。

1、宏觀經濟與資本結構

Kim和Wu(1988)研究表明通貨膨脹增加了負債水平;Fama(1990)、Chen(1991)和Duflee(1998),研究表明國庫券收益和國庫券期限收益顯著影響違約和權益溢價;Nejadmalayerz(20O2)運用Probit模型,研究表明宏觀經濟因素確實能部分解釋公司融資選擇;Koraczyk和Levy(20O3)分析了1984-1998年證券發行選擇和公司杠桿比率時間變化的決定因素,提供了宏觀經濟條件如何影響資本結構選擇的證據;Booth等人(2001)采用發展中國家和發達國家的混合數據,采用橫截面回歸分析將幾個宏觀經濟變量與資本結構之間的關系進行實證分析,提出了制度特征與總資本結構關系存在顯著關系的結論。

2、行業因素與資本結構

Wippem(1966)研究表明,除管制的電力公用事業外,不能拒絕8個行業間相等杠桿比率的假設;Scott(1972)通過橫截面分析,對l2個非管制行業進行研究得出結論,在一個給定行業中的企業資本結構確實以一種明確的方式聚集,企業似乎對其行業識別出一個最優資本結構;Martin和Henderson(1974)研究發現只有少數負債比率在行業間呈現出顯著差異性;Scott和 Manin(1975)使用參數和非參數檢驗,也發現l2個非管制行業的資本結構中存在顯著差異;Ferri和Jones(1979)在10個行業研究中,指出行業和負債結構間只存在微略的關系。

3、公司特征因素

Baxter和Cragg(1970)使用了1950-1965年期間129家工業企業230次的證券行業數據來檢驗企業對融資工具的選擇,實證研究結果表明:(1)企業的規模影響最優資本結構的選擇;(2)企業的成長周期以及成長性影響資本結構;Taub隨機抽取從1960年到1969年十年間89家企業的172次發行的數據,利用這些數據分析了企業預期收益與純粹利息的差異、企業未來盈利的不確定性、企業規模、稅率、企業破產期間及負債與權益比六個變量對企業資本結構的影響,實證研究發現:(1)企業預期收益與利息的差異和企業的負債與權益比正相關;(2)企業未來盈利的不確定性與企業的負債與權益比沒有顯著的相關關系;(3)企業規模和企業的負債與權益比正相關;(4)稅率因素對企業的權益與權益比的影響令人很失望,與傳統的理論和MM理論都相互矛盾;(5)企業破產期間因素對企業的負債與權益比的影響與預期結論正好相反;Marsh選用了1959-1974年間以現金方式發行股票和債券的企業作樣本,得出實證結論:(1)市場條件和過去證券價格的歷史狀況嚴重影響企業對于融資工具的選擇;(2)企業對融資工具的選擇按照確定的短期負債以及長期負債占總債務的目標比率,具有一定的穩定性;(3)企業的目標負債比率與企業規模、破產風險和資產構成形成函數關系。

4、公司治理因素

Friend和Lang(1988)檢查1979-1983年紐約證券交易所的984家非金融和非公用事業公司,結果發現資本結構決策在一定程度上受管理者自利的驅動;Mehran(1992)從Compustat行業文件中隨機抽取了1979-1980年的124家制造公司為研究樣本做分析,研究發現:在激勵計劃中執行層總薪酬的百分比與杠桿正相關,管理者擁有權益的比例與杠桿正相關,投資銀行在董事會中的比例與杠桿正相關,外部大股東擁有權益的比例與杠桿正相關;MohD、Perry和Rimbey(1998)用Compustat行業文件1972-1989年的311家非管制制造公司為樣本,采用時間序列一橫截面分析研究了股權結構對公司負債政策的影響,研究表明內部人持股比率與杠桿負相關,機構投資者持股比例與杠桿負相關,外部股東人數與杠桿負相關。

三、資本結構影響因素實證研究:國內研究發現

為了擴大生產經營規模以及扭轉企業封閉的發展模式,政府開始在市場上發行國債,負債融資意識開始在政府以及企業中形成,這也帶動國內學者對我國資本結構進行研究,我國企業對資本結構的最初認識開始于20世紀80年代。

我國學者研究中比較有代表性的是林正寶、陸正飛、黃慶堂、黃蘭英、李善民、馮根福、肖作平等人,他們分別從宏觀經濟與資本結構、行業因素與資本結構、公司特征因素,公司治理因素等角度研究我國資本結構的影響因素,也取得一些成果,分別如下。

1、宏觀經濟與資本結構

李善民(1999)對1993,1995,1997年上市公司資本結構的影響因素進行了實證分析,得出的結論能為政府制定政策提供重要的參考價值,研究發現在政府干預較少或公司規模、經營狀況劇烈變動時期,公司負債情況能用有關融資理論來解釋,而在相對穩定時期,則沒能對公司的負債情況進行較好的解釋;蔡楠和李海菠(2003)研究證明通貨膨脹率和實際貸款利率對上市公司資本結構有著顯著的影響,GDP對我國上市公司資本結構決策的影響不具有顯著性。

2、行業因素與資本結構

劉力(1997)在對我國部分上市企業多元化經營狀況進行研究時也對資本結構的影響進行了實證研究。結果發現,除紡織行業企業的負債率與多元化經營間顯示出一定的正相關關系外,其它行業企業的負債率與多元化經營間的相關關系極弱,或基本上不存在相關關系;孫峰和周倩(2007)研究表明中國不同行業上市公司的資本結構具有顯著差異,且這種差異不是由于個別行業的異常值引起的,而是行業間普遍存在的,這與國內外的大部分研究結果一致,即同一行業上市公司的資本結構都具有高度穩定性,而行業間差異也具有穩定性,同一行業門類內不同行業大類的公司間資本結構無顯著差異,即不同行業門類的公司間資本結構差異程度遠高于同一行業門類不同行業大類的公司間差異;許敏和鄭垂勇(2009)實證檢驗得出行業因素對我國上市公司資本結構有顯著相關的影響,且影響差異不是由個別行業的異常值引起的,行業間上市公司的資本結構三年間具有高度穩定性且行業間差異也具有穩定性。

3、公司特征因素

陸正飛(1996)認為負債率與企業規模負相關;陸正飛、辛宇(1998)認為企業規模對企業資本結構影響并不顯著;沈根祥、朱平芳(1999)認為企業負債率與企業規模正相關;肖作平和吳世農(2002)認為公司成長性、非負債稅盾與債務水平負相關,企業規模、財務困境成本與債務水平正相關;黃焱(2006)認為公司規模、成長性與上市公司資本結構存在正相關關系,而盈利能力、盈利波動性與上市公司資本結構存在負相關關系;李晉(2007)認為企業成長性與資本結構顯著正相關,盈利能力與資本結構顯著負相關,經營現金流量與財務杠杠之間呈顯著正相關。

4、公司治理因素

閆慶悅和李娜(2007)股權集中度、國家股比例、流通股比例、董事會規模、產品要素市場競爭程度、創新戰略指標和私人收益指標與資本結構水平負相關;獨立董事比例、董事會會議頻率和股權制衡度指數與資本結構水平正相關;法人股比例、董事長是否兼任總經理與資本結構水平關系不顯著。

對于資本結構的研究,我國學者主要是引入國外已有的研究成果,在此基礎上對我國進行研究。在分析的基礎上,也提出了一些新的指標,但是由于我國企業的規模、資產擔保價值、成長性等因素與國外有所不同,我國資本市場與國外的差異較大,得出的研究結果也與國外的研究的差別較大,撇開與國外的差別,我國學者的研究結果也存在很大差異,這或許與選取的行業不同有關。

四、資本結構影響因素實證研究:我國未來研究方向

對于資本結構的研究,我國學者主要是引入國外已有的研究成果,在此基礎上對我國資本結構進行研究,研究起步比國外晚,研究的深度不夠,也存在許多問題,例如在研究方法上,大多數的學者只是采用靜態的研究技術,忽略了動態研究;在實證分析時缺乏深入分析中國制度背景。

為了進一步深化對資本結構影響因素的研究,我國在這一領域的研究著重從以下領域進行分析:

1、結合中國制度背景研究資本結構的影響因素。國外許多學者研究表明,不同國家資本結構的影響因素各不相同,這跟各國制度特征不同有一定的關系。對于我國資本結構的研究,也應結合本國的制度進行研究。在我國制度背景下,資本結構的影響因素有哪些?哪一種模型適合我國實際?應該怎樣創新,而不僅僅是建立在國外研究的基礎上。

2、在實證研究方法上,應多采用動態研究的方法。在之前的研究中,我國學者多進行靜態實證研究,而資本結構是一個長期決策的結果,為了使研究更具有代表性,在實證研究上,應選取連續幾年的數據進行分析,加大動態研究的力度。

【參考文獻】

[1] 肖作平.資本結構影響因素與實證研究綜述.證券市場導報,2005.

[2] 呂長江,韓慧博.上市公司資本結構特點的實證分析.南開管理評論,2001(5).

[3] 黃焱.我國上市公司資本結構影響因素實證研究.經濟技術協助信息,2006,(3).

[4] 李晉.中國上市公司資本結構影響因素實證研究——基于滬市數據的分析.商場現代化,2007.

【作者簡介】

陳蕓,中國地質大學(武漢)政法學院在職研究生,廣東技術師范學院會計學院講師.