美國可轉換債券市場及其對我國的啟示

譚慧

[摘 要]文章首先概述了可轉債的內涵,其次深入分析了美國可轉換債券市場的特點。在此基礎上探討了目前我國可轉換債券市場存在的問題及原因,最后通過借鑒美國可轉換債券市場成功的經驗,提出了完善我國可轉換債券市場的若干措施。

[關鍵詞]可轉債 美國可轉換債券 啟示

一、可轉債概述

可轉債即可轉換公司債券,是一種可以在特定時間按一定條件轉換為普通股的特殊企業債券,是一種介于債券和股票之間的復雜的混合金融衍生工具。它實質上是將相應公司的股票看漲期權內嵌于傳統公司債券之中。在美、日等發達國家,長期以來,可轉債一直是公司的公司融資的重要途徑之一。可轉換公司債券性質上是一種公司債券,它賦予持有人在發債后一定時間內,可依據本身的自由意志,選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之,可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期,要求公司還本付息;也可選擇在約定的時間內轉換成股票,享受股利分配或資本增值。可轉換債券是一種相當靈活的融資工具,它具有如下優點:(1)籌資成本相對于債券低;(2)擁有可轉換為股票的預期,故便于籌集資金;(3)在股價過低時可先發行可轉債,有利于穩定股價和減少對每股收益的稀釋;(4)發行可轉債不會太多增加公司的償債壓力,可以減少籌資中的利益沖突。

二、美國可轉換債券市場的特點

(一)可轉債公司數量多,發行規模大,投資品種多。美國可轉債市場發展已有百年的歷史,是全球最大的可轉債市場,現在已進入了成熟的階段。可轉換債券一直是公司的公司融資的重要途徑之一。

(二)突出可轉換債券的融資功能。在股市周期性低迷或上市公司因行業、產品等原因效益暫時不佳等特定背景時, 美國企業利用可轉債融資。因為這時股價相對較低,而同時又有未來效益較佳的新項目需要融資,此時上市公司發行可轉債,而且轉股價格高于當時股價,這樣一方面可以降低融資成本,提高未來收益,而且只要經營成功,有關負債可轉為權益,將大大增加公司實力。

(三)嚴格的轉債公司評級及擔保。美國公開發行可轉換債券,并通過證券交易場所進行交易的,一般需對可轉換債券進行信用評級。美國可轉債信用評級是綜合考慮發行人經營業績、贏利能力、償債能力以及信用等情況對發行人可轉債的風險程度進行較為規范、全面、系統的評定結果,極具權威性。另外,美國可轉換公司債券視為無抵押公司債券,不需要附加擔保條件。投資風險完全由投資人承擔。個別情況存在擔保或有抵押品條件。

(四)科學的條款設計。在美國市場上公募發行可轉債相對比較嚴格,而私募發行,條件就比較寬松。在可轉債債權性條款方面:美國發行的可轉換債券,往往票面利率很低,甚至是零息票債券;可轉換債券期限為5到10年。另外,對于可轉債轉股性債券,條款規定美國市場多在15%-20%之間。當發行人進行送股、轉增、配股和增發時,都會按其稀釋比例相應調整轉股價格。對于標的股票的現金分紅是否調整轉股價,美國一般不納入轉股價格調整范圍,因而市場轉股修正機會很低。

三、我國的可轉債市場存在的問題及原因

我國的可轉債市場存在以下主要問題: 目前我國發行公司數量少,整體規模偏小,可轉債市場才幾十支債券,國內的可轉債市場發展程度不足;發行可轉債避免不了視可轉債為圈錢的工具;可轉債方面的規章制度不完善,投機現象嚴重,股票市場不夠成熟,波動頻繁并且劇烈;可轉債條款設計存在缺陷。這些問題的發生在于我國可轉債市場本身一些缺陷的原因:(1)我國發行可轉債的公司受到頗多嚴格限制,制約了市場規模的擴大;(2)從目前國內部分上市公司可轉換債券的試點來看,我國的可轉換債券在發行條款的設計上更多偏向了融資者的利益,而投資者的利益卻在一定程度上遭到了侵害,這不利于激發投資者的熱情;(3)由于我國資本市場不允許進行買空和賣空的行為,使得可轉換債券雖然包含了一個看漲的期權,卻無法實現套期保值的基本功能。如果存在賣空機制,就可以實現套期保值功能實現可轉換債券的套期保值功能,這就可以通過股票,可轉債以及可轉債的賣空組合實現利益最大化和風險的規避。(4)激勵機制不夠。2006年5月出臺的《上市公司證券發行管理辦法》,此辦法降低了可轉換債券的發行門檻,對可轉換公司債券的發行利率沒有明確限制,《辦法》規定:對最近三個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%,本次可轉債發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%,最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。這些準入門檻相較之前廢除的條例已經降低了門檻,但就目前中國的股票市場動蕩,“大小非”減持的資金壓力來看,監管部門應該對可轉債市場再多予以鼓勵。(5)與投資者對可轉債價值定價的不準確有關。由于現在我國證券市場不成熟,無法找到成熟的定價標準和貼現率,可轉債的定價存在被低估的問題。同時,由于缺乏做空機制,不滿足定價模型的假設條件,有效定價十分困難。

四、美國可轉換債券市場對我國的啟示

通過借鑒美國可轉債市場的成功經驗的分析,我們可以得到如下啟示來發展和完善我國可轉債市場。

(一)增加可轉換證券的投資品種, 引入賣空機制,促進可轉換債券市場金融工具的創新和金融產品的多樣化。在美國,可轉換債券市場是一個多種可轉換證券類產品共同交易的市場。培育中國的可轉換債券市場體系,應進一步鼓勵融資企業開發一些新的可轉換證券類金融產品,以豐富市場的交易品種,完善可轉換證券的產品體系。賣空機制的引入不僅可以規避風險,還可以增大證券市場的多樣化;不僅如此,賣空機制能有效規避市場投機行為,合理控制市場風險。

(二)對可轉債條款進行合理設計。第一,合理設計票面利率和期限。我國可轉債票面利率的設計可相應調低,期限可設計得更長些。第二,合理設計轉股性條款。首先,借鑒美國初始轉股價格的設計,我國在初始轉股價格確定時應合理設計一定的上浮幅度。其次,基于股本變化以及分紅派現而設計的轉股價格向下修正條款固然無可厚非。但是那種基于股票價格下跌而設計的轉股價格向下修正條款基本不可取。

(三)放寬可轉換債券發行條件,豐富可轉換債券的發行主體。在美國市場上公募發行可轉債相對比較嚴格,而私募發行,條件就比較寬松。在我國可轉換債券市場發展的初期,出于市場保護和風險防范的考慮,對可轉換債券融資企業的資格進行嚴格審核是可以理解的。今后,隨著可轉換債券市場的發展和規模的擴大,監管部門可以向美國市場學習適當放寬可轉換債券的融資條件,不僅上市公司可以發,非上市公司只要有較好的擔保條件,也應積極鼓勵。不僅國有企業可以發,民營企業也應該享受同等待遇,特別是一些高科技風險產業的民營企業,可轉換債券市場更應積極支持。

(四)建立可轉債的信息披露制度。在美國市場上發行可轉債有一套完整的信息披露制度,借鑒這一經驗,我國上市公司發行可轉債除按要求詳細披露有關每股收益信息外,還應充分披露有關可轉債的其他信息,并以表外附注的形式加以說明。這些信息應當包括:可轉債的發行時間、發行金額、轉換溢價率、到期時間、已轉換股數、回售條件、贖回條件、誘導轉換的額外支付條件以及對凈收益和每股凈資產等的影響等。此外也有必要加強未上市企業的監管,要求其披露一些重要的財務指標,以便提高投資者的積極性。對于非上市公司在發行可轉債后到將其改制上市之前應披露資本金利潤率等財務指標,以便投資者根據自己的需要作出他們的選擇和預測,并且也可隨時對發行公司進行監督。所以建立健全的信息披露制度可有效防止發行公司走上圈錢的道路,同時也可對投資者的利益起到保護的作用。

(五)建立健全關于可轉債方面的規章制度。可轉債在我國的發展只是處于探索階段,所以關于可轉債方面的規章制度并不完善。比如說,《可轉換公司債券管理暫行辦法》第二條規定,“本辦法適用于中華人民共和國境內符合本辦法規定的上市公司和重點國有企業在境內發行的人民幣認購的可轉換公司債券。”此后《暫行辦法》和3個配套文件的出臺,規定原則上只有上市公司才可以發行可轉債。這基本上堵住了非上市的其他所有制企業發行人民幣可轉換公司債券的渠道,然而中國有許多即將上市的非國營企業公司治理結構較好,發展潛力巨大,想發行可轉債卻被拒之于門外。借鑒美國的可轉債市場有著一套完整的可轉債法律法規,我國也應頒布一部完整的可轉債法。另外,我國沒有建立可轉債的信用評級機制,而是根據《暫行辦法》等文件確定該企業可否發行可轉債。在美國,即使是信用等級較差的企業也可發行可轉債,而是否購買該可轉債的選擇權在于投資者。正因為我國關于可轉債方面的規章制度并不完善,對于發行公司的要求嚴格也同時導致了我國發行可轉債的公司數量少,所以建立健全可轉債的規章制度也是促進我國可轉債市場良好發展的關鍵因素。

(六)監管部門的政策激勵。監管部門應隨股票市場、可轉債市場的發展,適時推出新的政策,合理激勵可轉債市場的發展,中小企業以及成長型企業更需要可轉債市場的融資激勵。從國際角度來講,國內現在發行可轉債的公司都屬于行業大,且盈利好的公司,出于相關部門降低投資者風險角度,而事實上在國外可轉債卻被許多規模較小未來不確定性很強的高成長性公司用作融資手段,為市場提供了一種高風險高收益的投資工具。這更加需要監管部門的政策激勵。

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