金融危機根源與金融市場上的政府職能

【摘要】 在此次金融危機爆發后，各國政府和經濟理論界對其根源進行了廣泛的探討，關于資本市場、貨幣政策、商業銀行、金融體制、經濟增長與發展等話題的文獻資料都和本次金融危機的討論分不開關系。然而，無論是“監管缺位”、“政策失誤”、“低估風險”還是其他種種不同學科、不同視野的觀點，都難以形成一種讓人們普遍接受的說法。在綜合分析各種危機根源說的前提下，認為美國市場體制的矛盾和國際貨幣體制的缺失是本次危機的體制根源，在此基礎上不當的產業政策和貨幣政策對危機的爆發起到了推波助瀾的作用。政府在危機狀態下的包括直接托管、股權收購、增資擴股、債務擔保在內的政策，直接干預是其在危機中對金融市場職能的體現，后續創造和監管金融機構等相應的社會制度改革體現為政府的制度建設功能。

【關鍵詞】 金融危機；根源；體制；政策；職能；有效性；延續性

自從2007年4月2日美國第二次抵押貸款機構——新世紀金融公司向法院申請破產保護以來，一場源自美國的大災難迅速波及歐洲以至全世界，并逐漸從虛擬經濟領域轉移到實體經濟領域，從次貸危機和金融危機形態轉化為經濟危機形態。這是1929年美國大蕭條以后，比拉美債務危機、日本經濟衰退、歐洲貨幣體系危機、墨西哥金融危機以及東南亞金融危機影響深度和廣度更大的一場全球經濟危機。為了維護市場穩定以避免經濟的大衰退，各國政府紛紛打破自由市場經濟條件下傳統的政府職能模式，介入到經濟領域，出臺的救市措施，在手段的多樣性和干預的直接性上都是空前的，但無論是直接托管、股權收購、增資擴股、債務擔保還是其他形式，都只是穩定市場預期和恢復投資者信心的嘗試，其延續性和有效性還有待歷史的檢驗。

面對突如其來的災難和政府大規模行動，經濟理論界也活躍起來，西方世界和我國關于這場危機的理論探討層出不窮。在2008年中國經濟研究熱點排名中，資本市場、貨幣政策、商業銀行和金融體制分別排在第2、5、11和13位，而排在第一位的“經濟增長與發展”也和本次金融危機的討論分不開關系。特別是在對比本次危機和以往危機不同的形成機制和傳導機制之后，人們對于這次金融海嘯產生的原因或根源更是充滿疑惑，從不同角度進行探索，形成了大量的理論成果。筆者認為，我們只有清楚把握了危機產生的根源才能對救市政策的功過成敗進行評論，才能真正避免“頭痛醫頭、腳痛醫腳”這樣流于形式的政府行為，真正提出治標又治本的應對措施。所以，本文就在對已有的金融危機成因分析和討論的基礎上，談談危機處理過程中金融市場上政府職能行使的延續性和有效性問題。

一、金融危機根源分析

金融危機追根溯源是人類認識客觀世界的最基本形式，也是社會不斷前進的動力。面對一場困擾世界人民的金融危機，社會各界都有一種強烈的愿望去探究它的本質和根源，因為只有認清了問題的根源和本質，才有可能提出經得起歷史檢驗的政策建議。見諸報端的種種主流和非主流的解讀，無論是“監管缺位”、“政策失誤”、“低估風險”還是其他種種不同視角和學科視野的觀點，都難以形成一種讓人們普遍接受的說法。在筆者看來，這種眾說紛紜和百家爭鳴必將帶來類似于20世紀30年代大蕭條之后的經濟理論和政策的新一輪大發展。

1．體制根源

關于經濟危機的體制或制度根源，馬克思早在19世紀就已經做過經典的論述，而這次危機又有著不同于以往，特別是馬克思所處時代主要以產能危機為核心特質的危機形態特征，現代危機態是以信用危機為核心特質的危機形態。所以，經濟學者們不僅用發展和創新的觀點討論自由市場經濟體制內生矛盾，還從以信用為支撐的現代貨幣金融體系找原因。

（1）市場體制

馬克思主義危機理論認為，在資本主義市場經濟制度下，因為生產社會化和生產資料私人占有之間的矛盾導致資本和勞動收入分配的兩極分化，從而導致普通民眾的購買力不足，這樣就帶來了生產的相對過剩，而生產過剩正是經濟危機的本質。趙磊（2009）認為，馬克思關于危機根源的邏輯經受得住現實的考驗，資本主義的古典危機和當代危機都是生產過剩危機。不同在于，古典危機中的生產過剩直接表現為有效需求不足，而當代危機中的生產過剩表現為有效需求旺盛，透支消費。

自從1825年第一次經濟危機在英國爆發以來，“擴大需求”就因為經濟危機總是與“生產過剩”相伴相生而成為化解經濟危機的根本途徑，而當下的危機卻表現為“需求過度”，再“擴大需求”就有雪上加霜之嫌，這到底是怎么回事呢？其實，這還要從避免生產過剩危機的“擴大需求”政策中找原因。在資本逐利本性下，生產能力的不斷擴張就不可避免，而這些過剩生產能力需要不斷提升的個人消費能力來消化。根據宏觀經濟理論，在由消費、投資和凈出口構成的社會總需求中，消費具有決定性的意義，比如美國的消費支出占經濟總量的2／3，所以，提高社會消費需求便成為政府的頭等大事。從歷史經驗看，為了“擴大需求”而削減產量（比如大蕭條時期的倒奶事件）的做法已不合時宜，擴大政府公共支出的效果受到“滯漲”的質疑，通過稅收等調整分配格局不到萬不得已是不會提上議事日程的，而只有“透支消費”是現代社會為大家普遍接受的一種生活方式。

在資本主義經濟制度下出現強資本弱勞工局面，導致收入分配的天平向資本傾斜是必然現象，而消費是收入的函數，擴大消費需求必須以收入提高為基礎，這是構成“透支消費”的現實條件和深層次社會原因。美國的儲蓄率在“透支消費”驅使下直線下降，從1984年的10.8﹪到2005年的負儲蓄率0.4﹪，再到2007年的低谷1.7﹪，從而形成了巨大的債務泡沫，比如2003年，美國家庭金融債務比率(＝家庭債務余額／家庭可支配收入)為115﹪，強勁的消費沖破了相對萎縮的收入。與此同時，美國政府因為推行“透支經濟”成為世界上最大的債務國，正是“透支經濟”與“透支消費”的雙重作用，暫時填補了收入與消費之間的缺口，掩蓋了生產過剩與需求不足之間的矛盾。但是，“透支”畢竟是不可持續的，一旦悲觀預期出現，危機必然降臨，只是延遲了時日。

綜上所述，危機的根源并未超越馬克思的邏輯，即資本主義基本矛盾——有效需求不足——生產過剩——透支消費——違約率上升——經濟危機。

（2）貨幣體制

貨幣體制是指國家以法律形式規定的以信用為支撐的貨幣流通準則和規范，世界貨幣體制在20世紀70年代以前大致經歷從銀本位制、金銀兩本位制、金本位制到布雷頓森林體系的演變，而布雷頓森林體系也在1971年8月15日尼克松總統宣布停止承擔美元兌換黃金的義務之后宣告解體，世界貨幣體制從此進入以紙幣為本位貨幣的管理紙幣本位制。

我們從1929年經濟危機的形成機理與當時貨幣體制的關系入手來比較分析這次全球范圍內的經濟危機與管理紙幣本位制度的關系。從“一戰”到1929年危機爆發前夕，歷史上黃金儲備充足的歐洲各國在戰時對美進口戰爭物資和戰后清償對美債務中將自己的黃金源源不斷地支付給美國，這使得美元供給量隨著黃金的大量流入和美國對歐洲貿易順差而一增再增，于是，資產價格在過剩貨幣找不到有利可圖的投資機會而流向資本市場的情況下高漲，道·瓊斯指數在這種與實體經濟嚴重背離的虛擬經濟支撐下從1921年的75點驟升到1929年的峰值363點，這又近一步促使英國等歐洲國家在黃金大量外流的恐慌和保護本國貨幣國際地位的考量下提高本國再貼現率和利率，最終捅破了美國股市泡沫，并反過來通過貨幣體制等傳導機制引發了全球性的經濟危機和衰退。

事實上，1929年經濟危機前國際貿易在使用黃金結算的同時各國的貨幣發行已經不受黃金儲備的約束，金本位制度的困境和瓦解是危機爆發的根本原因。那么本次經濟危機的形成原因和國際貨幣體系有著什么關系呢？雖然布雷頓森林體系瓦解后，國際貨幣體系又形成了管理紙幣制度下所謂的新布雷頓森林體系（見圖1）。本次國際金融危機的根本原因仍在于金本位制度崩潰之后國際貨幣體系的缺失，因為基于路徑依賴和國際儲備的存量效應，世界各國事實上很難在布雷頓森林體系瓦解后找到更好的儲備貨幣來替代美元，于是美元的發行量實際上更多地取決于美國的道德約束。這樣，美國就會選擇超量發行美元來優先解決國內經濟問題，以自身經濟利益為重而不顧美元超量發行帶給世界的外溢效應究竟是正還是負。與此同時，為了規避替代固定匯率制的浮動匯率制所帶來的匯率浮動風險，金融市場開始創造包括金融脫媒化和證券化在內的各式金融衍生工具，這些金融衍生工具的過度創新及對其監管不力也在一定程度上對金融危機的產生起到了推波助瀾的作用。歸根結底，這次金融危機的形成根源和機理在于布雷頓森林體系崩潰后“新布雷頓森林體系”下美元發行機制變化所引起的世界貨幣供應量超額供給以及由此造成的國際金融風險的膨脹。

2．政策根源

我們已經從市場體系和貨幣體系兩個方面討論了危機爆發的制度性根源，但是危機的形成機理和傳導機制離不開具體經濟政策的作用，只有從危機前后美國政府經濟政策所扮演的角色來分析危機產生的歷史背景，才能更清晰地認識其產生的根源。

（1）產業政策

從歷史的角度看問題，本次金融危機的爆發和上個世紀90年代克林頓政府的產業政策有著很大的聯系。當時，克林頓政府意識到未來主導世界的將是高新技術而不是冷戰時代軍備競爭的情況下，將準備用于擴展軍備的3000億美元投入IT和生物工程這兩個產業的發展中。我們在整個20世紀90年代后期只看到IT產業的蓬勃發展是由于生物工程對其技術和實驗室的要求較高而發展相對緩慢，而IT的蓬勃發展使美國大量的金融資本和產業資本涌入到這個高風險又高回報的產業。美國的產業結構嚴重失衡就是因為社會資本集中在高科技產業而偏廢傳統產業，IT產業對金融的依賴和金融對IT高利潤的投機心理，這雖然使美國在國際產業分工中處于高端和上游而坐收國際產業資本的絕大部分利潤，同時也帶來了IT產業泡沫。

在這種背景下，隨之而來的國際反恐又轉移了人們的視線。為了領導國際反恐，美國通過促成西方工業國家支持美元單方面貶值25﹪的協定籌集貨幣，美元貶值導致以美元計價的國際能源和原材料價格高漲，這時美聯儲不得不連續下調銀行間拆借利率增加貨幣供給和市場流動性來緩解各方的資金短缺。2007年，美國的貨幣總供給量超過GDP增量的950﹪，超量的貨幣供給嚴重超越了其與GDP增長之間的正常比例關系，促使大規模的虛擬貨幣直接通過美聯儲的印刷廠進入到美國的經濟系統。過剩的貨幣供給在IT泡沫破滅之后流向被金融炒家看好的房地產業，帶來房地產高漲和美國金融市場繁榮的交錯影響，從而催生了包括次級抵押貸款（SML）、初級證券化產品（MBS）、抵押債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）在內的金融衍生產品，并通過他們的升級傳導和擴散機制使風險和危機在前期被掩蓋，最終導致了金融機構和金融市場的大崩潰（見圖2）。

可見，美國上世紀90年代所推行的重點發展IT和生物工程等高新技術產業的政策導致了美國產業結構的嚴重失衡，而同一時期包括中國在內的新興發展國家由生活必需品時代向耐用消費品時代的社會轉型也為美國的傳統產業轉移提供了良好外部條件，美國因此留下了高科技制造業、生產型服務業和房地產業，所謂的低端制造業幾乎都轉移到了發展中國家。整個產業的失衡就會導致貨幣流向的單向性，貨幣流向的單向性一定導致投機性的巨大泡沫的出現。

（2）貨幣政策

一般地，人們認為長期的低利率和寬松的貨幣政策是全球金融危機形成的政策基礎，在寬松貨幣政策情況下，金融的過度創新和監管的相對滯后，金融工具的結構化、衍生化和高杠桿化導致了金融市場過度的流動性，加劇了金融體系的不穩定程度。

美國在20世紀90年代一直以充分就業、價格穩定和適度的長期利率作為其貨幣政策的最終目標，長期保持抑制通貨膨脹的低利率政策。如前所述，當時所采取的產業政策最終導致了IT泡沫和經濟衰退，隨后而來的國際反恐浪潮使美國在擺脫經濟衰退和籌集反恐資金的需求下大幅降低基準利率和銀行間拆借利率，美聯儲從2001年1月到2003年6月連續降息13次，將聯邦基準利率從6.5%降至近50年來的最低水平1%。美聯儲低利率政策引起的資產價格高漲使美國政府在一定時期內財政稅收政策具有剛性情況下進一步以低利率政策來解決流動性問題，最終大量的流動性資金流向了房地產業。美聯儲在意識到巨大房地產泡沫的情況下，從2004年6月起實行從緊的貨幣政策，在兩年時間內連續升息17次，將利率由原先最低的1%升到了5.25%。連續升息帶來的房屋借貸成本的大幅提高使經營次級按揭貸款業務的各類金融機構紛紛遭遇困境，金融危機在這種背景下通過金融衍生工具的無限放大效應而爆發了。

美國長期的低利率政策導致了資本市場的快速發展和金融資產特別是證券化資產的快速擴張，金融體系泡沫化越來越明顯和嚴重，這雖然提高了美國經濟的金融化程度進而對全球經濟的支配力，帶來了美國經濟近20年的繁榮，但是資本市場價格變動與實體經濟成長之間存在著一種階段性的發散關系，在一個經濟長周期結束時，資產價格會程度不同地向實體經濟收斂，這種收斂的現實表現形式就是金融波動或金融危機。

二、金融市場上的政府職能

從上面的理論綜述分析可以看出，美國社會基本矛盾以及政府和民眾在矛盾下為解決生產過剩危機而采取的“透支經濟”和“透支消費”策略是本次金融危機的根源，由國際貨幣體系的缺失或弊端所帶來的過剩流動性在這種背景下流向美國產業政策所重點支持的高科技、生物工程和房地產，特別是IT泡沫破滅后的房地產業，這樣，在一段時期內不當貨幣金融政策和金融監管不力的推波助瀾下，美國的房地產泡沫和次貸危機就不可避免地爆發了。在不改變原有經濟基礎的前提下對經濟上層建筑進行適當的修補和改革是社會不斷進步的動力機制，西方國家在每一次經濟危機爆發后所進行的經濟社會改革都是在不斷緩和社會基本矛盾，朝著福利資本主義更進一步邁進，而政府在改革中扮演的角色一般都是應急狀態下的政策直接干預以及包括金融監管在內的制度建設功能。本次金融危機爆發后，各國政府以各種政策形式對資本市場進行直接的干預，包括直接托管，股權收購，增資擴股，債務擔保等，不論其有效性和延續性如何，他都是政府在危機中對金融市場職能的體現，而后續社會制度的相應改革則體現為政府的制度建設功能。

1．政府職能的有效性

金融市場是進行資本配置和監管的制度安排，是進行信息生產、傳遞、擴散和利用的市場。由于具有公共品的非排他性和非競爭性特征，信息所引致的外部性問題使得執行信息獲取和傳遞功能的金融市場上存在著大量的市場不完善和市場失靈，市場失靈為政府干預提供了理論基礎。

（1）政府監督優勢

金融市場中公共品信息問題主要集中在金融機構的償債能力信息和金融機構經營信息領域，政府部門在監督金融機構償債能力信息和經營信息上有著私人部門不具備的優勢。首先，私人部門不能募集足夠的資金用于有效的監督。對于具有自然壟斷性質的信息的服務是無效率的，而政府可以通過合理的制度機構設計來緩解這方面的問題。其次，政府可以通過強制力量進行信息監督。金融機構在整個經濟的資源配置中有重要地位，但是其股權資本在總資產中比例低的高杠桿比率事實使其往往成為風險愛好者，愿意以較低的預期收益來進行經營，因此，政府通過強制手段使其披露信息并進行監督是非常必要的。最后，金融創新需要政府來約束和監督。金融創新的基本驅動力來自與實體經濟需求和金融體系自身的風險管理，政府金融監管就是要防止脫離實體經濟需求、能夠放大風險的金融衍生產品的出現。

（2）外部性問題的解決

金融市場內部和金融市場之間都存在負外部性，一個金融機構財產狀況的惡化會給其他金融機構帶來明顯的負外部性，但是金融機構在進行決策的時候僅僅考慮自身的成本和收益而不顧同行財務崩潰的負外部效應，所以每個金融機構償債能力所涉及的公共利益就有可能超過所有者和管理者的私人利益。在這種外部性結果大到足以引發經濟崩潰的時候，政府在面臨金融危機時就不能袖手旁觀，而是設法對陷入危機的金融機構進行救助。但是政府救助行為和保險行為改變了金融機構的行為，容易引發金融機構的道德風險，政府的目標在于通過制度設計盡量降低這種道德風險發生的可能。

2．政府職能的延續性

在短期內，政府在金融市場中的職能是通過各種救市措施對資本市場直接介入，但是其有效性受到廣泛質疑，政府公共服務的職能在長期內只有通過設計相應的制度來延續。金融市場比一般商品市場更具不確定性、脆弱性、風險性和復雜性，與信息和外部性相關的市場失靈現象也更加明顯和嚴重，所以政府在金融市場中的制度功能更有著特殊的必要性。政府職能有效性問題的根源還是其干預和介入的方式和途徑，政府干預和管制的正確設計可以提高政府行為的質量，彌補金融市場中的市場失靈，降低金融體系系統性風險的概率。因此，問題的關鍵在于設計合宜的政府干預的制度安排，以保證政府對金融市場進行有限而有效的干預。

（1）創造金融機構

政府借助在金融市場上創造金融機構來彌補私人機構所不能提供的信貸種類，政府創造金融機構以提供某些信貸服務的現象在許多經濟發達國家的一定經濟發展階段都存在。比如一些歐洲國家在19世紀曾創建長期信貸服務機構，美國政府建立了聯邦國民抵押貸款協會。因為私人部門缺乏創造的內在動力并不愿意承擔風險，其從金融機構創造中獲得的私人收益低于社會收益。政府可以通過一定的制度安排防止投資者被一些內部人所操縱，比如一些國家建立的證券交易委員會對于維持市場信心和秩序有重要作用。

（2）監管金融機構

最后貸款人理論一致認為，由于信息不對稱及市場失靈使得即便是具有清償能力的銀行等金融機構在危機中都無法獲得流動性貸款，通過傳染效應給整個金融體系帶來系統性風險。為了避免市場失靈導致金融活動受阻或投機勢力盛行，維持市場秩序、保證金融機構穩健經營并防范金融動蕩和危機，沒有私利的政府應充分利用其在金融監管方面的優勢和有效性，順應金融等級結構自然演進過程中小金融機構依賴于大金融機構或能創造金融機構的政府進行監管的必然結果，提供金融安全這種公共產品，以保證金融市場健康發展。

3．政府職能評價

雖然政府在市場失靈情況下有著監管方面的優勢和外部性問題解決方面的責任，但是其金融監管職能在此次金融危機中卻飽受職責，外部性問題的解決也沒有達到應有的效果。政府的降息、直接向金融市場注入流動性、嚴禁賣空、注資、國有化或接管金融機構、對金融機構的債務進行擔保、直接向實體企業提供融資、對住房抵押貸款人開展救助、向中小企業提供融資或貸款擔保、大規模的財政刺激計劃、通過國際貨幣基金組織等國際機構實行援助等救市措施，并沒有使房地產市場有所起色，金融市場也并未從根本上穩定下來，金融機構去“杠桿化”活動將嚴重影響企業融資和實體經濟運行，各國的救市資金來源和償還問題是影響未來的不確定性因素。政府在倉促迎戰中顯得有些猶豫和困惑，對金融危機的性質和規模有些低估，缺乏全局和宏觀的視野，對救市措施缺乏整體的框架和指導。這給政府干預和市場原則的爭論提供了進一步演化的空間，也說明政府救市職能的有效性和延續性還有待時間的檢驗。

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