完善我國上市公司預(yù)測性信息披露法律制度的思考

【摘要】 預(yù)測性信息披露制度是證券信息披露制度的一個(gè)難點(diǎn)。一方面，由于預(yù)測性信息具有風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性的特點(diǎn)，易誤導(dǎo)投資者，必須嚴(yán)格規(guī)范發(fā)行人的披露行為；另一方面，此類信息對于投資者作出相應(yīng)的投資判斷有很大幫助，因此又應(yīng)鼓勵(lì)該信息的披露。預(yù)測性信息披露制度必須盡可能地在二者之間尋求一個(gè)均衡點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司；預(yù)測性信息；法律制度

在證券市場中，投資者根據(jù)相關(guān)信息來進(jìn)行決策和判斷，及時(shí)、完整、真實(shí)的上市公司信息披露是證券市場“公平、公開、公正”三公原則的具體體現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)證券市場籌集資金和配置資源功能的根本保障。從各國證券市場發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)看，證券市場發(fā)展的歷史既是一部規(guī)范信息披露的歷史，又是一部保護(hù)投資者合法權(quán)益的歷史。

一、 預(yù)測性信息披露制度的價(jià)值分析

1．有利于防止內(nèi)幕交易，保護(hù)中小投資者的利益

如果預(yù)測性信息不被正式披露出來，大投資者與機(jī)構(gòu)投資者在日常的交往中是非常有可能獲得預(yù)測性信息進(jìn)而獲取經(jīng)濟(jì)利益的。而對于中小投資者而言，他們卻很難通過正當(dāng)途徑獲取，這些預(yù)測性信息也就得不到公平合理的利用，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，最終會(huì)進(jìn)一步加劇社會(huì)財(cái)富的分配不均。

2．有利于資源的有效配置，促進(jìn)資本市場發(fā)展

證券市場中的信息是投資者據(jù)以決策的基礎(chǔ)，可靠的預(yù)測性信息能夠?qū)ν顿Y者加以正確的指引和導(dǎo)向，從而使得投資者能夠在最短的時(shí)間內(nèi)做出最為有效的投資決策，從而提高了證券市場的效率，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，這在一定程度上將促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

3．有利于提高公司管理水平

預(yù)測性信息往往可以基本反映出上市公司目前的經(jīng)營狀況和今后的發(fā)展方向，從一定意義上來說是公司信心和決心的體現(xiàn)，對于公司的管理層來說，這就意味著一種壓力和動(dòng)力，他們必須努力去提高公司的經(jīng)營水平，以達(dá)到預(yù)測性信息中的目標(biāo)。

二、我國預(yù)測性信息披露法律制度存在的問題

1．關(guān)于預(yù)測性信息披露的規(guī)定內(nèi)容零散，不成體系

相關(guān)規(guī)定散見于《證券法》以及中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的各種規(guī)定中，內(nèi)容零散，不成體系。預(yù)測性信息披露制度的規(guī)定缺乏系統(tǒng)性、不成體系會(huì)造成善意的發(fā)行人在進(jìn)行預(yù)測性信息披露的過程中難有清晰的法定程序去遵循，同時(shí)也會(huì)造成某些發(fā)行人利用法律的漏洞發(fā)布虛假性或者是誤導(dǎo)性的上市公司預(yù)測性信息，損害投資者的利益，滋生證券欺詐、內(nèi)幕交易以及大投資者和機(jī)構(gòu)投資者操縱市場等擾亂證券市場秩序的不法行為。

2．責(zé)任體系不完善

法律責(zé)任包括民事責(zé)任、刑事責(zé)任及行政責(zé)任三種形式，目前對信息披露的違法違規(guī)行為主要由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行行政處罰，中國證監(jiān)會(huì)對于上市公司違反信息披露法規(guī)的處罰方式主要有警告和罰款兩種。上海和深圳兩家交易所對因信息披露違規(guī)的處罰主要有公開譴責(zé)、內(nèi)部批評和責(zé)令改正三種。上述幾種處罰方式中，最嚴(yán)厲的也不過警告和罰款兩種方式。至于民事責(zé)任，法律上雖有規(guī)定，但是缺乏可以進(jìn)一步具體操作的規(guī)范。此外，由于證券市場的復(fù)雜性造成了刑法上因果關(guān)系的舉證困難，使得上市公司的不實(shí)或的預(yù)測性信息披露難以受到刑事責(zé)任的追究。由此可見，在實(shí)踐中，即使上市公司預(yù)測性信息披露的被證實(shí)是不實(shí)的或者是誤導(dǎo)性的陳述，發(fā)行人也僅僅會(huì)受到行政處罰而很難進(jìn)入司法程序。單一的行政處罰根本無法對上市公司構(gòu)成法律上的威懾，進(jìn)而出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益不對等的情況，面對巨大的融資效益和相對較小的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司更愿意挺而走險(xiǎn)。

3．未建立相配套的免責(zé)制度

健全的預(yù)測性信息披露的責(zé)任承擔(dān)制度與免責(zé)制度一起構(gòu)成預(yù)測性信息披露制度中相互對應(yīng)、相互協(xié)調(diào)、缺一不可的兩個(gè)方面。如果沒有免責(zé)制度，披露人在預(yù)測性信息披露上就會(huì)裹足不前，這不利于證券市場的健康發(fā)展。

2006年5月18日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號—招股說明書》第84條規(guī)定：“如果發(fā)行人認(rèn)為提供盈利預(yù)測報(bào)告將有助于投資者對發(fā)行人及投資于發(fā)行人的股票作出正確判斷，且發(fā)行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實(shí)際的預(yù)測，發(fā)行人可以披露盈利預(yù)測報(bào)告。”但是這里需要指出的是，由于預(yù)測性信息本身的不確定性，上市公司在披露預(yù)測性信息時(shí)，雖然“確信自己有能力”，但由于各種主客觀的因素，其對未來的預(yù)測仍有可能與實(shí)際有較大距離，此種情況下上市公司是否承擔(dān)預(yù)測不準(zhǔn)的責(zé)任，就是免責(zé)制度要討論的問題。我國證券監(jiān)管部門需要通過制度設(shè)計(jì)，尋找到既能對誠實(shí)信用的信息披露人提供免責(zé)保護(hù)，鼓勵(lì)預(yù)測性信息的披露，又能保護(hù)投資者合法權(quán)益的平衡點(diǎn)。

三、完善預(yù)測性信息披露制度的建議

1．出臺預(yù)測性信息披露的相關(guān)性指導(dǎo)文件，并保證制度的有效實(shí)施

目前關(guān)于預(yù)測性信息披露的規(guī)定零散、混亂、不成體系，而且法條的更新速度極快，很容易導(dǎo)致公司和投資者的無所適從，但是，在現(xiàn)有的立法技術(shù)和現(xiàn)實(shí)條件下，專門出臺一部關(guān)于預(yù)測性信息披露的法律卻又是不太現(xiàn)實(shí)的，“指導(dǎo)性文件”恰好可以彌補(bǔ)這一遺憾。指導(dǎo)性文件應(yīng)當(dāng)包括上市公司披露的預(yù)測性信息的內(nèi)容、預(yù)測性信息的生成方法、時(shí)間跨度、提供者責(zé)任、預(yù)測性信息披露的方式和載體、預(yù)測性信息披露的潛在效益和成本等內(nèi)容。

2．發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，加強(qiáng)注冊會(huì)計(jì)師對預(yù)測性信息披露的審核

發(fā)達(dá)國家的理論和實(shí)踐證明，中介機(jī)構(gòu)越是有效，預(yù)測性信息披露的質(zhì)量就越高。因此發(fā)達(dá)國家的資本市場通常來說都會(huì)有一個(gè)成熟的中介機(jī)構(gòu)。我國上市公司預(yù)測性信息的披露實(shí)行信息中介機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制審核制度。《獨(dú)立審計(jì)基本準(zhǔn)則》規(guī)定：“按照獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則的要求出具審計(jì)報(bào)告，保證審計(jì)報(bào)告的真實(shí)性、合法性是注冊會(huì)計(jì)師的審計(jì)責(zé)任。”注冊會(huì)計(jì)師的審核是保證預(yù)測性信息質(zhì)量的一項(xiàng)非常重要的舉措。注冊會(huì)計(jì)師作為第三者，他可以客觀、公正、獨(dú)立地對上市公司披露的預(yù)測信息進(jìn)行鑒證，保證信息的可靠性和公正性，以降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)。只有充分發(fā)展和完善注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)制度，搞好會(huì)計(jì)師事務(wù)所的自身建設(shè)，加強(qiáng)對會(huì)計(jì)師事務(wù)所和注冊會(huì)計(jì)師的管理和監(jiān)督，明確注冊會(huì)計(jì)師在審核預(yù)測信息時(shí)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，確保作為經(jīng)濟(jì)警察的注冊會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性、中立性，才能有效地提高預(yù)測性盈利信息披露的質(zhì)量。

3．建立和完善預(yù)測性信息披露的民事責(zé)任制度

長期以來，我國對上市公司及其管理層的追究都是以行政責(zé)任為主，刑事責(zé)任為輔。根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，對上市公司及其管理層的行政罰款的幅度為30～60萬元，與上市公司獲得的非法利益相比，這些罰款是顯得微不足道的，對于上市公司來說，這種以行政責(zé)任為主的懲罰方式是不足以起到威懾作用。從另一個(gè)角度來看，民事賠償責(zé)任則是一種有效的懲罰手段，可以起到較好震懾作用，通過設(shè)計(jì)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任制度，使得違法者將其獲得的非法利益加倍地返還給受欺詐的投資者。因此，上市公司預(yù)測性信息披露的民事責(zé)任賠償制度是保護(hù)投資者利益、監(jiān)督和制裁信息披露義務(wù)人的一項(xiàng)規(guī)則，重在消除違法行為的后果，使受害人的利益得以救濟(jì)。如果預(yù)測性信息披露沒有完善的民事法律責(zé)任制度作保障，那么即使制度設(shè)計(jì)得再完美，也無法起到應(yīng)有的作用。

我國目前關(guān)于追究上市公司預(yù)測性信息披露民事責(zé)任的依據(jù)主要在于《證券法》第69條以及最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《通知》)和《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)的三個(gè)法律文件之中，并沒有形成完善的追究民事責(zé)任的法律制度。針對現(xiàn)有規(guī)定存在的缺乏可操作性的問題，本文建議作以下修改和完善：一是《證券法》第69條所確定的歸責(zé)原則是無過錯(cuò)責(zé)任原則，但是筆者認(rèn)為上市公司在違反歷史性信息披露法定義務(wù)時(shí)讓其承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任無可厚非，但是對于預(yù)測性信息披露而言，即使沒有故意或過失也要承擔(dān)民事責(zé)任的話，顯然有失公允，并且會(huì)打擊披露者的積極性，因此，本文認(rèn)為對于上市公司的預(yù)測性信息披露而言，應(yīng)當(dāng)實(shí)行過錯(cuò)推定原則，當(dāng)它能夠證明自己沒有過錯(cuò)時(shí)，就不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。二是要明確做出前置程序的時(shí)限。《規(guī)定》要求對虛假陳述行為提起訴訟的條件是中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對該虛假陳述行為進(jìn)行了處罰。之所以作出這樣的規(guī)定是考慮到了作為一個(gè)專業(yè)性非常強(qiáng)的行業(yè)，舉證所涉及到的許多專業(yè)問題的光依靠法院是不太現(xiàn)實(shí)的，因此采取了這樣一個(gè)前置程序，但是這種規(guī)定將導(dǎo)致一個(gè)民事訴訟行為的進(jìn)行需要依賴于另外一個(gè)行政行為的做出，由于法律對行政行為做出的期限并沒有做出具體規(guī)定，這樣很容易導(dǎo)致行政行為做出的速度緩慢，進(jìn)而使得投資者遲遲不能起訴，最終損害了投資者的利益。

四、確立預(yù)測性信息披露的免責(zé)制度

由于預(yù)測性信息本身所具有的不確定性和未來指向性，使基于善意以及誠實(shí)信用而進(jìn)行預(yù)測性信息披露的披露者的免責(zé)制度成為必要。本文通過借鑒美國的安全港制度，探討關(guān)于我國免責(zé)制度的建立，它主要包括適用的主體、適用的條件即免責(zé)事由、適用的范圍和舉證責(zé)任的承擔(dān)。

1．適用主體

一般來說，免責(zé)制度是保障作出預(yù)測性披露的善良誠實(shí)的義務(wù)人的，它當(dāng)然包括上市公司(發(fā)行人)以及代表他們的人士，從廣義上講，還應(yīng)包括上市公司聘請的會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師、承銷商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等。但是對于以下上市公司，則不能受到免責(zé)制度的保護(hù)，例如在作出陳述之日起算前三年期間有違法犯罪記錄的上市公司、虛假上市的上市公司等。

2．免責(zé)事由

免責(zé)事由是被告針對原告所提出的訴訟請求而提出的抗辯，以證明原告訴求不成立的事實(shí)。它應(yīng)當(dāng)包括如下幾個(gè)方面：（1）投資者并無損害事實(shí)；（2）上市公司并無違反預(yù)測性信息披露法律規(guī)定的行為；（3）投資者損害與上市公司違法行為之間沒有因果關(guān)系；（4）上市公司能夠證明自己沒有過錯(cuò)；（5）超過訴訟時(shí)效。建議在現(xiàn)有的法律制度基礎(chǔ)之上作出如下規(guī)定：當(dāng)存在下述情形時(shí)，上市公司可以免責(zé)：（1）所預(yù)測的信息不重大，不會(huì)對證券市場價(jià)格或投資者的投資決策產(chǎn)生較大影響；（2）預(yù)測明確充分，依據(jù)合理并且備有充分的警示性提示。

3．適用范圍

免責(zé)制度并不能為上市公司披露的所有的預(yù)測性信息提供免責(zé)保護(hù)，只能為以下陳述提供法律保障：（1）公司管理者的規(guī)劃和目標(biāo)；（2）對某些財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測，如利潤、每股收益、紅利或資本結(jié)構(gòu)等；（3）未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況；（4）與上述陳述相關(guān)的前提假設(shè)。只要這些陳述是建立在合理的基礎(chǔ)之上并且以誠實(shí)信用的方式披露或確認(rèn)，即使現(xiàn)實(shí)與上述預(yù)測并不符合，也不被視為虛假陳述或誤導(dǎo)性陳述。