財務可持續增長與企業并購財務風險分析

陳　建

[摘 要]企業并購是企業在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購，企業能夠迅速實現擴張，企業利潤最大化和經理個人效用最大化，但并購也可能帶來企業增長速度過快，價值降低，現金短缺，財務風險增加等后果，基于此本文擬從財務可持續增長的角度分析企業并購的風險及其可能產生的后果。

[關鍵詞]財務可持續增長 并購風險 資本決策 現金流量

本文系湖南省哲學社會科學成果評審委員會立項課題《湖南農業上市公司融資機制創新研究基于財務可持續增長模型的理論分析和實證檢驗》（課題號0808027B）的階段性研究成果

作者簡介：陳建（1966-），男，湖南常德津市人，湖南農業大學經濟學院博士研究生，湖南財經高等專科學校會計系副教授，研究方向：財務與審計。

一、財務可持續增長相關理論

美國經濟學家Robert C.Higgims 教授將公司可持續增長率定義為“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。

根據前述可持續增長的含義，我們不妨作如下具體假設：

（一）公司資產隨銷售成正比例增長（資產周轉率不變）

（二）凈利潤與銷售額之比是一個常數（銷售凈利率不變）

（三）公司股利政策既定（留存收益率不變）

（四）資本結構既定（產權比率或資產負債率或權益乘數不變）

（五）公司發行在外的股票股數不變（公司通過留存收益獲得股權資金）

可持續增長率（SGR）=（不發行新股條件下）股東權益增長率

=留存收益÷期初股東權益

=留存收益÷(期末股東權益－留存收益)

=(留存收益÷期末股東權益)÷(1－留存收益/期末股東權益)

=[(凈利/ 期末股東權益)×留存收益率]÷[1－（凈利/ 期末股東權益）

×留存收益率]

= [（P×A×T）×R]÷[1－（P×A×T）×R]

= ROE×R÷(1－ROE×R)

P銷售凈利率A資產周轉率T期末權益乘數R留存收益率

ROEP×A×T權益凈利率

上式清晰反映出可持續增長率與公司經營效率（銷售凈利率、資產周轉率）

和財務政策（留存收益、權益乘數）之間的依存關系。

可持續增長是一種特殊的動態平衡增長。企業自身積聚資金的能力成為支持可持續增長的“原動力”。在市場環境相對穩定的前提下，這種“原動力”源源不斷地供給企業可持續發展的能量，使企業在相對穩定，可靠的平衡環境中保持持續增長。

從可持續增長模型和理論可知，影響企業可持續增長能力的關鍵是經營效率，其動力來自于經營活動創造的利潤和現金流量，財務政策的選擇對可持續增長率的影響取決于經營效率。

二、基于財務增長理論的并購風險分析

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。從企業財務可持續增長的角度來看，并購過程中的風險主要有以下幾個方面：

（一）資本投資效應風險

資本投資效應的風險概括起來主要包括兩個方面，一是資本投資成本風險，

主要指并購成本，其中并購企業最關心的問題莫過于對目標企業的估價問題；二是并購后并購企業的經營效率問題。

1．并購估價風險

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

并購估價過高，勢必造成并購企業經營收益降低，使企業增長缺乏權益基礎，將影響到企業未來可持續增長的能力。

對策為改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險。

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。

2．經營效率的風險

并購對企業經營效率的影響是并購要考慮的第一要素，它要求對并購項目的未來現金流量進行測算，確定企業的資本成本和潛在的內含報酬率，運用各種資本預算標準對并購項目進行評價以確定最優投資方案，直接影響企業的未來的成長能力，是可持續增長的最重要的也是最根本的驅動因素。

一個企業在發展過程中所面臨的基本財務問題便是資本投資能否提高效率。從可持續增長的理論和模型可以清晰的看到，并購的實質就是通過提高資本投資的預算水平，改善企業資產的周轉能力和盈利能力提高企業經營水平，從而提高 企業的可持續增長能力。

從具體的操作層面上分析，并購對經營效率的影響可以分為有協同效應和沒有協同效應兩種情況：

（1）不存在協同效應。如果并購公司的增長速度大于目標公司的增長速度，則并購除了滿足規模的擴張以外，刺激目標公司潛在的增長能力成為并購的主要動因，如果并購公司的增長速度小于目標公司的增長速度，則并購的主要動因可解釋為并購公司的規模擴張和效率擴張并舉的意圖。

通常，并購方更注意長遠利益，只要從長期來看并購后的收益增長大于并購的前收益增長即可，因為并購方謀求了控制權的轉移。但是此種情況下，并購后帶來的增長是否可靠和持續的關鍵要考量請并購投資的效益的穩定性，亦即并購后資產收益能力的穩定性。

（2）存在并購協同效應。此時，并購除了能立即引發規模的增長以外，還因為協同效應帶來資本的有效流動和資源合理配置，從根本上支持企業可持續增長能力，由于節約成本、資產重組和減少交易費用、提高規模效應等，企業額外產生一塊收益，只要市場環境穩定，這塊收益將按照可持續增長的原理以復利增值的規律支持企業的增長，亦即提高企業的財務可持續增長水平。

一個必須考慮的現實問題是，由于并購決策的和資本投資預算的人為和環境變化的因素的影響，并購后未必能夠提高企業的經營效率，若否，則不但影響企業的財務可持續增長能力，而且極大地損害企業價值和股東財富。另一方面，如果并購后不能產生預期的利潤和現金流量，短期內企業可能獲得一個很高的增長，但這種增長由于缺乏必要的內源資金的支持而喪失可持續性，甚至出現增長破產的情況。

（二）流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。如果采用混合收購（換股加現金）的企業還要支付現金，他們首先應考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。由于資產流動性的影響可能引起資產周轉率下降，同時影響到盈利能力，從前述可持續增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業財務可持續增長能力的提高。

對策為創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

（三）現金流量的風險

并購的現金流量風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵，同時現金流量的充裕與否也是企業實現財務可持續增長的現實保證。

并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購買該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。盡管資本結構作為一種財務政策是影響財務可持續增長的次要因素，但是，在并購提高經營效率的基礎上，合理的資本結構將有利于利用財務杠桿提高企業財務可持續增長的能力

三、本文的結論

（一）并購的財務風險從根本上是并購后企業財務可持續增長能力變化的風險，

從財務可持續增長的角度分析具體包括：并購資本投資效應的風險，并購資產的流動性風險和并購現金流量的風險。

（二）根據財務可持續增長理論，影響財務增長能力的關鍵是正確的資本投資

預算，好的資本投資項目將有利于提升企業的經營效率，源源不斷地創造企業賴以成長的利潤和經營現金流量，而穩定可靠的經營利潤是企業可持續增長的本質基礎，現金流量是支撐企業可持續增長的現實保證，因此，并購項目成功與否的關鍵是并購能否真正提高企業的經營效率，從而提高企業的財務可持續增長能力，提高企業價值。

（三）可持續增長模型中的財務政策（如資本結構）問題完全依附于并購資本

投資效應的風險，屬于次要的并購風險，如果經營效率提高，企業將可以充分利用資本結構的杠桿作用提高企業的增長能力，反之，若并購后不能有效提高企業的經營效率，企業將缺乏足夠的利潤和資金支持企業的增長，激進的資本結構可能嚴重危害企業的可持續增長能力。

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