中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究

陳兆友

摘要：隨著美國(guó)金融危機(jī)的蔓延，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)陷入了衰退期，中國(guó)政府也頻出貨幣政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通過(guò)2002年以來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)分析貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系并分析了其傳導(dǎo)機(jī)制。得出中國(guó)貨幣政策顯著非中性及信貸傳導(dǎo)是中國(guó)貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制的結(jié)論，并提出了應(yīng)以利率作為貨幣政策操作目標(biāo)的建議。

關(guān)鍵詞：中國(guó)貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2009）07-0049-02

一、貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論在不斷發(fā)展，各種學(xué)派對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有不同看法，但歸納起來(lái)貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)變量主要是通過(guò)以下四種途徑：

1.利率傳遞途徑。利率傳導(dǎo)理論是最早被提出的貨幣政策傳導(dǎo)理論，但從早期休謨的短期分析、費(fèi)雪的過(guò)渡期理論魏克賽爾的累積過(guò)程理論中所涉及的利率傳導(dǎo)理論均未得到關(guān)注。直到凱恩斯的《通論》問(wèn)世及IS-LM模型的建立才正式引起學(xué)術(shù)界對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究。利率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率水平i↓→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學(xué)說(shuō)是最早有關(guān)貨幣政策信用傳導(dǎo)途徑的理論，伯南克則在此理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過(guò)程中即使利率沒(méi)發(fā)生變化，也會(huì)通過(guò)信用途徑來(lái)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量。信用傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→貸款供給L↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

3.非貨幣資產(chǎn)價(jià)格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產(chǎn)價(jià)格傳遞途徑。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格與真實(shí)經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率i↓→資產(chǎn)（股票）價(jià)格P↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

4.匯率傳遞途徑。匯率是開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)極為敏感的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，因而它也引起了眾多學(xué)者的研究，而關(guān)于貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的理論主要有購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論和蒙代爾—弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率i（通貨膨脹率INF）↓→匯率E ↓→凈出口NX↑→總產(chǎn)出Y↑。

二、數(shù)據(jù)的選取與研究方法

貨幣供應(yīng)量選取M2、Ml、M0，規(guī)模經(jīng)濟(jì)變量選名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，信貸規(guī)模選取國(guó)內(nèi)信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業(yè)拆借利率R。其中：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款（不含財(cái)政存款）

根據(jù)樣本的可得性，采用2002—2008年的季度數(shù)據(jù)（取自然對(duì)數(shù)）進(jìn)行研究分析，對(duì)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于相關(guān)各期《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》等。

借鑒貨幣學(xué)派的研究思路，觀測(cè)貨幣供應(yīng)量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，利率與信貸規(guī)模時(shí)間序列的因果關(guān)系，進(jìn)而分析個(gè)變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對(duì)各調(diào)整后的宏觀經(jīng)濟(jì)變量作ADF檢驗(yàn)與GRANGER因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)研究分析中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。眾多學(xué)者的研究表明，中國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗(yàn)的時(shí)滯期LAGS=2。

三、貨幣政策非中性及傳導(dǎo)途徑的實(shí)證研究

對(duì)經(jīng)濟(jì)變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對(duì)數(shù)，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發(fā)現(xiàn)所取的數(shù)據(jù)具有明顯的時(shí)間趨勢(shì)，用ADF檢驗(yàn)法檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。

表1的結(jié)果表明：各經(jīng)濟(jì)變量在1%的顯著水平下均接受原假設(shè)，所以各變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列。所以各變量間因果關(guān)系可以用GRANGER因果檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2的實(shí)證測(cè)算結(jié)果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測(cè)算結(jié)果數(shù)據(jù)可得中國(guó)貨幣政策在較大概率下表現(xiàn)為非中性，這也是研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的前提。據(jù)此我們進(jìn)一步探討利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制在中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用。

結(jié)合表2和表3的測(cè)算結(jié)果可得：利率R通過(guò)M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規(guī)模LOAN通過(guò)M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國(guó)信貸規(guī)模通過(guò)M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過(guò)M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本結(jié)論分析

1.中國(guó)貨幣政策非中性效應(yīng)顯著。貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出間的關(guān)系長(zhǎng)期以來(lái)都是金融界所研究的熱點(diǎn)課題，然后至今不同學(xué)派的學(xué)者之間尚未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。但從中國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，中國(guó)貨幣政策的數(shù)量效應(yīng)顯著，即貨幣政策在中國(guó)具有非中性。中國(guó)貨幣政策非中性的主要原因有社會(huì)公眾對(duì)未來(lái)的非理性預(yù)期，市場(chǎng)機(jī)制不健全以及金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，另外，傳統(tǒng)投資消費(fèi)也會(huì)在一定程度上影響貨幣數(shù)量效應(yīng)。

2.中國(guó)貨幣供應(yīng)量具有一定的內(nèi)生性。從GDP對(duì)貨幣供應(yīng)量的GRANGER檢驗(yàn)中可知中國(guó)貨幣具有內(nèi)生性。近年來(lái)中國(guó)商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)、積極放貸，商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備率不斷下降，而導(dǎo)致的貨幣乘數(shù)快速增長(zhǎng)是貨幣供應(yīng)量M2快速增長(zhǎng)的主要原因 。當(dāng)然基礎(chǔ)貨幣在引發(fā)貨幣供應(yīng)量變化上也起著重要作用，因此中國(guó)貨幣供應(yīng)兼具內(nèi)生性與外生性。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求增加以及商業(yè)銀行由惜貸轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極放貸，中國(guó)貨幣供給內(nèi)生性不斷增強(qiáng)。

3.中國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑是信貸傳遞機(jī)制。實(shí)證測(cè)算結(jié)果表明，在中國(guó)貨幣政策通過(guò)信貸途徑傳導(dǎo)的概率大與通過(guò)利率途徑傳導(dǎo)，所以，信貸傳遞是中國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。在中國(guó)目前的政策市場(chǎng)上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導(dǎo)機(jī)制的前提。

4.在未來(lái)中國(guó)貨幣政策調(diào)控的操作目標(biāo)應(yīng)為銀行間同業(yè)拆借利率。在上述分析中知道利率通過(guò)M0在較高的概率下能影響GDP。同時(shí)利率符合了目標(biāo)選擇的可測(cè)性，可控性和相關(guān)性三個(gè)基本原則。在相對(duì)比較完善的西方金融市場(chǎng)中同業(yè)拆借利率是最主要的操作目標(biāo)，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時(shí)進(jìn)行觀測(cè)用以估計(jì)貨幣政策的效應(yīng)，這是貨幣量或信貸規(guī)模所不具有的優(yōu)點(diǎn)。另外，隨著利率機(jī)制的改革，利率傳導(dǎo)途徑在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用逐漸增強(qiáng)，能夠更靈敏的反應(yīng)貨幣政策的效應(yīng)。當(dāng)然，在目前的體制中中國(guó)銀行同業(yè)拆借利率尚不能準(zhǔn)確反映社會(huì)資金的供求情況，各種利率間的傳導(dǎo)關(guān)系也不完善。因此，以銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標(biāo)是未來(lái)改革的目標(biāo)。

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[責(zé)任編輯吳高君]