熱錢困局

“伯南克式”的全球資本市場流動性過剩，使熱錢再度涌入中國，中國政府感到進退兩難

美國證監會前主席哈維皮特增曾說過:我們唯一從歷史中學到的就是，我們從未向歷史學習。這也是為什么歷史總是在自我重復。在對格林斯潘長期低息政策造成流動性過剩的批評未絕于耳之際，美國、歐洲通過購買本國國債、印鈔、大量低息放貸等方式應對全球金融危機，為本國經濟注入大量流動性，制造了新一輪的“伯南克式”全球資本市場流動性過剩。

這種“伯南克式”全球資本市場流動性過剩表現之一就是熱錢再度涌入中國，這會讓中國政府感到進退兩難。倘若熱錢源源不斷地涌入，中國政府抗擊通貨膨脹的難度會增加。可一旦熱錢撤離，中國房地產市場和股市又會遭殃。熱錢問題不容易解決，中國政府也是束手無策。畢竟，這種不以直接投資和貿易為途徑的投機性資本，能夠規避中國對資本帳戶的嚴密控制。

如今熱錢回歸已顯露無疑。中國政府公布，第二季度外匯儲備增加了1780億美元，為歷來最高水平。美國銀行集團分析師指出，中國新增外匯儲備中可能有830億美元是熱錢，其中一大部分流入了股市和房地產市場并催生泡沫。

相比之下，在中資銀行今年前六個月貸出的1萬億美元當中，據估約有2000億美元進入股市。

說到熱錢的蜂擁而至，其背后可能有兩個原因:其一，市場預計中國短期內將上調利率;其二，人民幣暫停升值一年后可能再度面臨重估。

對于熱錢來說，人民幣升值的吸引力始終特別大。一旦中國允許人民幣升值，熱錢投機者將可能賺得盆滿缽盈，而與此同時，人民幣貶值的可能性又極低，這就是熱錢涌入的動機。

中國越是接近擺脫經濟危機，關于人民幣繼續升值的預期就會越強烈。外匯遠期市場的交易員已經采取行動，押注一年之后美元兌人民幣將從目前的6.83元下跌至6.78元。從長期來看，人民幣的升值空間很大。美國彼得森國際經濟研究所稱，人民幣匯率被低估了15%-25%。

當然，中國政府可以暗示不會按照市場的預期行事，從而達到驅散熱錢的目的。此外，全球人氣的轉變也會起到同樣的作用:據美國銀行估測，當去年年底和今年年初，全球投資者紛紛撤離時，大約有1730億美元的熱錢流出了中國。

熱錢是一把雙刃劍，來時能催生泡沫，去時也能摧垮泡沫。

而且，此次中國遭遇的“熱錢”大肆涌入的國際背景也發生翻天覆地的變化，一個新的金融秩序正在形成當中。

后危機時代，發達國家的銀行系統經過優勝劣汰、重組并購，目前呈現規模集聚效應;然而各國政府紛紛加強其金融體系的直接控制監管，規避系統性風險已經成為金融監管的核心。大型銀行、金融機構首當其沖成為重點監管對象，其規模優勢可能最終轉化為劣勢。

銀行領域的可能變化是:對具有系統重要性的金融機構追加資本金，以限制銀行承受過多風險;直接限制拆分“超級銀行”，如瑞士央行正在考慮強制瑞銀(UBS)和瑞士信貸等銀行業集團收縮規模;對銀行日常業務操作的直接干預。以上諸多因素，將造成銀行業風險承受能力和能動性大大下降，諸如摩根大通、花旗等都在紛紛收縮其自營賬戶交易業務。

而作為國際“熱錢”代表的對沖基金，由于整體表現不佳、保證金增加和麥道夫等“龐氏騙局”的曝光，造成大量資本流出對沖基金，導致較小的基金無法生存，剩余的資本向少數大型對沖基金聚集，整體上由群雄逐鹿的格局向寡頭稱霸過渡。這個變化造成大量國際“熱錢”控制在少數人的手上，資本走向的一致性加強，投機性和危險性也相應增加。

在金融市場方面，針對場外市場衍生品的系統性監管已經勢在必行，場外市場的投機與操縱行為將受到抑制;備受批評的銀行證券化也將受到相應的限制(自購要求)等。總體來說，輕度監管的時代已結束，未來美國或許將面臨一個低回報的年代。

我們簡要回顧一下最近十年美國的幾次危機以及美聯儲過往的操作記錄，不難發現資本流向往往是事與愿違的。

在1998年長期資本管理公司(Long Term Capital Management)崩潰時，盡管當時實體經濟并未受到波及，美聯儲卻迅速調低利率。由此產生的廉價資本流入納斯達克，而不是流向受損資產或是實體經濟，結果造成互聯網泡沫。互聯網泡沫破滅之后，美聯儲又只知道降低利率，結果錢并沒有如愿流入損失慘重的納斯達克，卻流到房地產市場和建造業。房地產市場現在遇到了嚴重的問題，美聯儲再次運用其強大的工具，降低利率。歷史表明，美聯儲只能使錢變得廉價，而并不能保證相應而生的資本流入其目標市場。

問題是，錢這次將流向何方?由于房地產市場現在已被視為高危區域，那么目前最好的選擇似乎就是新興市場。因此，美聯儲有可能成為制造新興市場證券市場泡沫的幫兇。而中國是其中的最大“受害者”。

在金融危機爆發之前，長期以來，國際資本流動基本呈現如下格局:從中長期資本流動來看，是以美國為中心形成聚集，即世界各國為美國融資，這體現在不斷增長的全球美元儲備存量及相應美元金融資產上;從短期資本流動來看，存在著由發達國家持續流向新興市場國家的趨勢，并進行短期套利，追求高風險回報。而這次全球金融危機前所未有地沖擊了美國所謂成熟的金融體系，投資者對美國金融系統的信任已經喪失，中長期國際資本已有離開美國金融市場的意圖。

前段時間，美元及美國國債不斷受到追捧，是因為全球投資者對金融危機的好轉沒有信心，美元及美國國債遂成為最后的避風港;隨后經濟復蘇的信號初現，美元及長期國債開始遭受貶值壓力，中長期國際資本開始出現流出美國的跡象。

相反地，短期資本則從新興市場回流發達國家，主要因為華爾街投行及機構投資者抽出部分對新興市場的投資，回救因次貸及其連鎖影響所造成的大幅虧損。然而，短期資本在低息和寬松信貸的條件下，并沒有直接流回到受災嚴重的美國房地產市場，而是在尋找時機卷土重來。

雖然中國第一季度信貸激增1.89萬億元，但主要投到了中大型企業，中小型企業融資難的困境還沒有得到有效解決。對中國銀行業來說，這可能是一種正確的風險控制之舉。這次金融危機蔓延到前所未有的程度，主要是因為美國銀行業在缺乏充分監管的情況下，在其資產中滯留了過多本應投放到資本市場的“有毒”資產，超出了銀行體系的風險承受能力，從而直接影響了其正常信貸功能，導致危機蔓延到整個信用市場。中國銀監會主席劉明康曾提到“救急救窮不救亂”的原則，也正反映了此中道理。

那么，中小企業又應該從何種渠道獲得資金呢?其實這也正是中國應對國際資本的關鍵:如何運用國際資本發展中國資本市場，通過資本市場來承擔相應的風險，為中小企業提供融資生命線?其中吸納引導中長期國際資本是重點。

中長期國際資本專注于中長期的回報，并且能夠承擔較信貸標準更大的風險，可以有效用于促進中國產業的發展升級，從而為實體經濟服務。其主要形式為中長期企業債券及私募股權投資。然而中國資本市場尚不完善，缺乏企業債券，加上私募股權和風險投資不成熟，導致很多有潛力的中小企業存在融資困難。合理開發引導中長期國際資本進行債權及私募股權投資對中國很有意義。

吸引中長期國際資本的同時，也需要防范限制短期資本泛濫。短期國際資本主要通過投行、信托等機構，以各種方式規避中國政府資本項目管制，直接投資于中國股票市場和房地產市場，可以在短期內迅速形成泡沫，造成價值偏差，從中漁利。

總之，政府一方面應該加強對股市和房地產市場資本管制和監督，嚴防資本市場脫離經濟實體的復蘇而過度膨脹，另一方面又須加強對中長期資本市場的引導開發，鼓勵與產業掛鉤的國際資本的投資。從美聯儲過往十年市場操作的經驗教訓可以得知，光“開源”并不能完全解決問題，還要進行適當的“引流”，引導資本流向它應該去的地方。

這或許是中國應對“熱錢”困局的唯一有效之舉。