誰決定Ｈ股的趨勢

[摘要]本文基于協整計量分析方法，分析了反映H股變化的中企指數與香港及大陸兩地證券市場指數變化的關系。通過研究我們發現，盡管H股為內地企業股票，且中企指數成份股中有半數以上在香港與大陸兩地雙重上市，但中企指數與恒生指數間具有穩定協整關系，且恒生指數是中企指數的單向Granger因果原因，而大陸兩市場指數與中企指數不具有類似關系。上述結論的政策提示是，對個體上市公司規范化要求固然重要，而市場制度本身的穩定對股票市場的健康發展意義更為重要。

[關鍵詞]H股 中企指數 恒生指數 協整檢驗 上證指數 深證指數

引 言

H股是香港股票市場一類特殊的股票，其所屬公司為內地企業，且很多企業在大陸香港兩地雙重上市。中企指數由恒生公司編制，專為H股所設，反映H股股票波動變化。截止2005年4月25日，中企指數的成份股共有37只，其中有21只是在大陸與香港雙重上市。

由于H股的雙重身份，H 股的走勢有可能受到兩地市場變化的雙重制約。本文的目的是利用協整檢驗以及在此基礎之上的Granger因果檢驗分析方法，探討代表H股動向的中企指數與兩地的市場指數變化的關系，從而找出決定H股走向的主要市場因素。

研究方法

1.協整檢驗

協整理論是Engle和Granger(1987)提出的。協整指的是盡管就單個時間序列而言是非平穩的，但是兩個或兩個以上時間序列的線性組合卻是平穩的。協整分析的經濟意義在于，對于兩個具有各自長期波動規律的變量，如果它們之間是協整的，則它們之間存在一個長期的均衡關系。反之，如果這兩個變量不是協整的，則它們之間不存在一個長期的均衡關系。對于服從I（1）過程的變量的協整檢驗，從檢驗的手段上可分為兩種：一種是基于回歸殘差的EG(Engle和Granger，1987)兩步法協整檢驗：另一種是基回歸系數的Johansen(1988)檢驗，Johansen和Juselius(1990)提出了一種在VAR系統下用極大似然估計來檢驗多變量間協整關系的方法，即Johansen協整檢驗。

2.Granger因果關系檢驗

變量X，Y之間的Granger因果關系檢驗的過程如下：首先，檢驗“X不是引起Y變化的原因”的原假設，對下列兩個回歸模型進行估計：

用各回歸殘差平方和計算F統計量，檢驗系數b1，b2，…，bm是否同時顯著不為零。如果是，就拒絕“X不是引起Y變化的原因”原假設。然后檢驗“主不是引起X變化的原因”的原假設，進行同樣的回歸估計，倡交換X與Y，檢驗Y的滯后項是否顯著地不為零。如果是，就拒絕“Y不是引起X變化的原因”原假設。

實證分析過程及結果

本文所選用中企指數（HCE）作為H股波動指數，采用恒生指數（HS）作為香港市場波動指標，同時由于大陸有上海和深圳兩個市場，因此分別選用上海綜合指數（SH）以及深圳成分指數（SZ）作為兩個市場的波動指標。數據周期為2003年1月至2005年4月。本文所用數據均由Yooho財經提供，由于兩地節假日的不同，對數據進行了一致性調整。

1.單位根檢驗

檢驗變量之間是否存在協整關系以及因果關系的前提是檢驗各變量是否服從同階單位要過程，常用的單位根檢驗方法是ADF（augmented Dickey-fuller）檢驗

這里首先對各指數序列進行ADF檢驗以判斷序列是否存在單位根，其次對各序列的各階數相同，則可以進行相應的協整檢驗。

單位根檢驗顯示在1%的顯著性水平下，四種指數的原始序列都是非平穩的I（1）過程（ADF統計值均在1%的臨界范圍內），而它們的一階差分都是平穩的I（0）過程（ADF統計值均在1%的臨界值范圍之外），即四種指數序列都是一階單整過程，因此可以進行相應協整檢驗。

2.協整性檢驗

根據上面介紹的協整檢驗方法，將中企指數與恒生指數、上綜指以及深成指進行Johasen協整檢驗，檢驗結果如表1。

表1中企指數HSE與恒生指數HIS的Johansen檢驗結果

Johasen協整檢驗結果表明，中企指數只與恒生指數存在穩定的長期關系，而與國內的兩個市場指數不具備協整關系。這說明H股的變化與香港市場的變化的有穩定的協同關系，而與國內市場無明顯穩定關系。

3.Granger因果關系檢驗

在上在協整檢驗中，只有中企指數與恒生指數具有協整關系，因此只能對恒生指數與中企指數進行Granger因果關系檢驗。但同時四種指數的一階差分均為I（0）序列，因此，可以將中企指數的一階差分與上證指數差分和深證指數的差分進行Granger因果關系檢驗。檢驗結果見表2。

表 2 Granger因果關系檢驗結果

從表（2）中可以看出恒生指數是中企指數具有單向的Granger因果關系，即恒生指數是中企指數的Granger原因，而反之則不成立。兩個大陸市場的指數與中企指數統計意義上的因果關系均不顯著。

研究結論與政策啟示

1.研究結論

通過上面的實證分析過程可以發現，中企指數與恒生指數有穩定的協整關系，并且恒生指數是中企指數的Granger原因，而中企指數與兩內地市場的指數之間既并不存在所謂的協整關系，也不存在因果引致關系。

為什么同為大陸企業的股票迎合了香港股票市場的變化而與大陸市場變化完全不相關？Domowitz等（1998）利用墨西哥證券市場數據研究發現市場分割對雙重上市股票各類持有人成本和收益不同，因而在不同市場的走勢變化呈現差異。但上述觀點并不能解釋為什么H股與香港市場走勢的趨同。行為金融學認為，投資者在市場中的投資行為并非是“理性”的，市場的變化對投資者具有很強的“牽引效應”，這種效應無論是在新興市場還是在成熟市場其作用是明顯的。正是由于這種市場的“牽引效應”，具有大陸資質的H股背離了大陸市場 的變化而與香港市場的變化呈現了相對穩定的關系。

2.政策啟示

上述結論具有非常強烈地政策啟示：證券市場的建設，對各個上市公司規范固然重要，但是市場制度的穩定和持續有序卻更有意義。一個公司治理不好，市場可以將其剔除，而市場體制不健全則會影響到整個市場的發展。中國的證券市場經過近兩年的治理和整頓，依然沒有形成一個良性的發展態勢，股權分制的局面始終未能得到解決可能是一個很重要原因。

中圖分類號：0212 文獻標識碼：A

參考文獻：

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作者單位：湘潭大學商學院湖南湘潭