匯率形成機制與做市商制度：動因、成本分析

摘要：人民幣匯率形成機制問題成為近年來國際經濟事務中的焦點。中國外匯交易中心2005年5月推出8種外匯交易品種以及引入外幣間交易做市商制度，這一舉措成為觀察、試驗做市商制度的序曲。本文研究認為，外匯市場引入做市商制度有利于改善人民幣匯率形成機制，但是由于我國外匯市場還不完善，引入做市商制度也會帶來一定的成本。為了全面推廣做市商制度，多方面配套問題尚待解決。

關鍵詞：外匯市場；做市商制度；匯率

中圖分類號：F832.6

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)09-0007-04

一、引言

2005年5月，中國外匯交易中心推出了8種銀行間外幣買賣業務，并指定9家中、外商業銀行作為首批外匯做市商試點。筆者認為，目前我國銀行結售匯制的強制性以及外匯市場的不完善使得匯率形成機制尚未完全市場化，而做市商制度作為外匯市場建設中的一項基礎性制度，將強化市場流動性、活躍外匯市場，其最終目的是改善匯率的形成機制，因此我國推出外匯做市商制度，意味著人民幣匯率形成機制市場化改革邁出了關鍵的一步。

做市商制度(market maker rule)產生于早期的柜臺交易市場，是不同于競價交易的一種交易制度，也叫報價驅動(quote-driven)交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商(market makers)給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。也就是說，做市商在其所報價位上接受投資者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足投資者的交易需求。做市商買賣報價的價差就成為做市商的經營收入，作為其提供做市服務的補償。做市商市場的基本特征是，證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關。在國際外匯市場上，“做市商”通常是有實力、有信譽的商業銀行，這些銀行不斷向市場報出買入價和賣出價，即“雙向報價”，同時承諾在所報的價格上成交。具體而言，做市商制度具有坐市、造市和監市等三方面的功能。[1]

二、我國推行做市商制度的動因分析

(一)現行人民幣匯率形成機制尚未完全市場化

自1994年匯率并軌以來，我國一直試圖建立“以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度”，同時在“經常項目可兌換，資本項目外匯管理”的框架下實行銀行結售匯制度。上述匯率機制的形成，雖然由市場供求來決定，但從嚴格意義來說，它并未形成全面的外匯供求關系，主要表現為以下方面。

1.強制結售匯制度使我國外匯市場具有封閉性。目前，除了少數外商投資企業外匯收入和少數經批準可保留的外匯收入外，其他多數中資企業仍須無條件地把外匯收入全部賣給外匯指定銀行，而企業的外匯需求只能由銀行售匯來滿足。強制結售制度不但使市場主體不能根據自己未來的需求和對未來匯率走勢的預測自主選擇出售時機和出售數量，不能真正反映外匯市場供求主體的行為，無法形成真正的市場價格，而且導致外匯調劑完全在銀行間進行。銀行間外匯市場實際上是為銀行結售匯服務，成為結售匯體系中必不可少的一個環節。而銀行間外匯市場實行會員制，具有嚴格的市場準入限制。作為市場主體的外匯指定銀行其會員資格的獲得，須經中央銀行或外匯管理局審批，必須符合嚴格的市場準入規則，從而使該市場失去開放性而成為封閉的市場。

2.市場存在明顯的壟斷性。由于強制結售匯使銀行持有外匯頭寸受限制，外匯指定銀行在辦理結售匯過程中，對于超過其規定的結售匯周轉頭寸，必須在銀行間外匯市場拋出；反之，對于不足其規定的結售匯周轉頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場補足。在銀行間外匯市場上，當外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時，由中央銀行彌補不足頭寸，中央銀行充當最后接盤人，形成市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，而結匯業務量最大的中國銀行居于賣方壟斷地位。這種壟斷力量促使外匯指定銀行在外匯市場上頻繁進行的“拋”或“補”，便形成了外匯市場的供求關系，并以此為基礎形成次日交易貨幣對人民幣交易的基礎匯率。這就使得外匯指定銀行不能按意愿持有外匯，也難以根據本、外幣資產的合理組合來實現在風險可控情況下的收益最大化和規避外匯風險。中央銀行是外匯市場上唯一的“做市商”，完全控制匯率水平。[2]

3.銀行間外匯市場交易主體過于集中，交易工具單一，市場缺乏活力。我國銀行間外匯市場主體主要由國有商業銀行、股份制商業銀行、經批準的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成，非銀行金融機構和其他形式的市場參與者很少。從交易額來看，只有少數幾家銀行占據高度壟斷地位，主體構成較為單一，交易相對集中，因此，匯率形成的市場缺乏彈性。此外，目前我國外匯市場的交易幣種較少，交易品種只有即期交易，最近雖已進行遠期交易的試點，但尚未在全國范圍全面鋪開，還缺乏調期、期貨、期權等業務品種，這一現狀不僅不能滿足我國企事業單位對多樣化外匯交易的需求，也使我國的外匯市場缺乏活力。這與國際外匯市場上即期交易居次要地位的狀況有根本差異。2001年，在傳統的國際外匯市場上，遠期交易日均1310億美元，外匯互換日均6560億美元。此外，場外衍生交易日均達8530億美元。相比之下，即期外匯交易日均不過2870億美元。[3]

4.市場流動性差、效率低下。目前銀行間外匯市場采用分別報價、撮合成交的競價交易(auction)方式，計算機系統按照價格優先、時間優先的原則對買賣進行撮合，以價格形成和市場出清自動進行。這種方式較好地體現了公平、公正和價格優化，但交易只有在買方、賣方同時存在，且買賣價格能夠匹配的情況下才能進行，交易不一定是聯系的，規模受到限制，市場流動性不高。此外，采用競價交易的外匯市場，隨著市場規模的擴大，這種交易方式的問題將越來越突出，如交易場所的建設和維護需要耗費大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要，造成效率降低。

(二)做市商制度意在探索匯率市場化形成機制

1.做市商制度可增進外匯市場的效率。首先，促進競爭，提高參與主體的多元化。由于我國外匯市場存在著壟斷性，目前，外匯市場上只有銀行一類“玩家”，基本上是一個結售匯市場。其交易途徑為：客戶與商業銀行成交，商業銀行再將與客戶交易形成的結售匯敞口頭寸在我國外匯交易中心撮合平盤。任何其它金融機構都無法直接進入外匯市場操作。而做市商制度一旦出臺，恰恰可以改善這種局面，有利于其它具有實力的金融機構進入外匯市場，從而在參與主體上達到多樣化的目的。其次，價格發現，完善人民幣匯率市場傳導機制。引入做市商制度以后，每次交易都有若干個做市商提供價格，價格趨向一致。因此，做市商將直接有助于改善市場的價格發現功能。現在我國的外匯市場仍然是中央銀行報價，相對比較死板，人民幣的匯率形成機制是：中國人民銀行每日公布美元、歐元、日元和港元兌人民幣的牌價，商業銀行再根據這個牌價每日向客戶報價。引入做市商制度后，則可允許合格的做市商在外匯市場中自主雙邊報價，活躍市場，形成人民幣匯率市場傳導機制。再次，促成均衡，維持價格形成的穩定性。我國外匯市場作為平補結售匯頭寸的市場，交易頭寸具有單邊性。引入做市商制度以后，做市商可以主動地做市交易，成為平衡結售匯市場的重要力量。此外，引入做市商制度的另一個重大意義是平抑市場價格波動，避免價格與實際的經濟發展水平差別過大，促成價格形成的穩定性。

2.做市商有利于緩解外匯儲備增長過快和央行貨幣政策面臨的壓力。近年來，我國外匯儲備進一步增加，到2007年6月末，國家外匯儲備余額達到1.33萬億美元。過高的外匯儲備又使我國承受著國際社會要求人民幣升值的壓力(見圖1)。同時，強制結售匯制度、實需交易原則、資本交易的管制等在一定程度上抑制了外匯供求，而外匯供給相對過度，由此又成為人民幣升值的制度性因素。在當前外匯管理體制下，隨著外匯儲備的增長，為保持人民幣匯率保持基本穩定，將相應引起外匯占款的增加，尤其2004年4季度，由于10月份加息導致升值預期加大，外匯占款暴發勢增長(見圖2)，但為了沖銷外匯占款卻導致基礎貨幣的快速增長，央行從2003年起開始發行“票據”自創負債，為此所支付的利息，便以供給更多基礎貨幣的形式予以抵銷。如此往復，央行貨幣政策亦愈加失去主動調節的能力。

圖1 外匯市場主要幣種兌人民幣匯率波動情況

注：從2005年7月起，各幣種的期末匯率為當月最后一個交易日的收盤價格，從2006年1月起，各幣種的期末匯率為當月最后一個交易日的中間價格。

資料來源：《金融中國》月度分析報告.2007年4月外匯市場運行分析[R].2007年5月。

做市商制度的實施將改變央行被迫買入美元的局面。由于做市商參與報價，央行不再是外匯市場上的惟一買家，央行直接承受的購匯壓力下降，其相應的責任將分散到各個做市商銀行，進而外匯儲備增長過快的壓力和央行貨幣調控方面的壓力在一定程度上可望得到緩解，由此為匯率改革創造條件。

圖2 2004-2007年我國外匯占款余額變化趨勢(億元)

資料來源：根據中國人民銀行網站http：//www.pbc.gov.cn相關統計數據整理

三、當前我國推行做市商制度的不利因素及需注意的問題

(一)我國引入做市商制度的不利因素分析

做市商制度本身僅僅只是一種交易制度，這種交易制度能否有效運作，將取決于其所處的制度、金融環境，它既是與外匯管理制度、匯率政策、外匯市場等密切相關，也與經常項目、資本項目管理有關。因此，應將做市商制度放在我國對外金融安全的大背景下考察。盡管我國近年來為引入做市商制度進行了積極的籌備，如2005年11月，國家外匯管理局發布《銀行間外匯市場做市商指引(暫行)》及《關于在銀行間外匯市場推出即期詢價交易有關問題的通知》，2006年初在銀行間市場推出即期詢價交易方式，2006年8月正式推出銀行間遠期外匯交易等配套改革，但是做市商制度本身也有難以克服的弊端。[4]

1.交易雙方處于不平等的地位。價格由做市商報出，另一方交易者只有選擇各個做市商報價的權力，這樣公平價的得到就依賴于做市商之間的競爭。而在我國目前的外匯市場上，只有個別銀行具有“做市商”的身份，沒有形成競爭的格局，這種情況下，做市商對市場擁有一定的控制是客觀存在的，從而使做市商報出的價格具有一定程度的壟斷性。同時在信息占有上交易雙方也是不平等的，不符合公平交易的原則。

2.央行干預難度加大、匯率波動幅度擴大。外匯市場引入做市商制度，雖然改變了由中央銀行充當外匯市場唯一做市商的現狀，在做市商之間引入了競爭機制，但是同時也使得做市商不再有貨幣政策等宏觀政策目標，具有了商業利益。這時，中央銀行對匯率干預的難度將加大，匯率的浮動幅度將會有所擴大。

3.影響外匯市場資金自由優化配置。在當前強制結售匯制度下，企業、外匯指定銀行的外匯買賣行為并非完全市場行為，而是帶有一定的強制性。加上外匯指定銀行外匯周轉頭寸分布帶有一定的規律性，處于做市商地位的銀行就有可能通過加大買賣價差、不對稱定價等獲得不合理的收益。從而不利于外匯市場上資金的自由優化配置。

4.做市商制度不會實質改變人民幣升值預期。一般來說，交易制度的選擇僅影響交易效率。交易成本對交易行為有一定影響，但不會實質改變人們對人民幣幣值的基本判斷。從人民幣非交割一年期遠期匯率的波動看，2003年以來一直處于升值狀況，且大體與人民幣和美元的實際有效匯率同步。在當前的外匯管理體制下，只要美元匯率繼續貶值，我國經濟保持高速增長，中美利差繼續維持，人們不會僅因交易制度的變化而實質改變對人民幣的預期。事實上，即使在現有的美元/人民幣交易制度下，人們也不愿意持有過多的美元資產。2002年外匯存款1506.67億美元，其中居民儲蓄893.59億美元，到2003年外匯存款絕對量出現下降，降到1487.06億美元，居民儲蓄為855.14億美元。2004年3月，國家外匯管理局提高經常項目外匯賬戶限額，將企業可保留經常項目現匯的比例由20%提高到30%或50%，外匯存款有所上升，為1529.99億美元，但居民儲蓄繼續下降，為802.37億美元。因此，做市商制度僅僅只是我國美元/人民幣交易在技術層面上的制度變更，對人民幣幣值預期的影響有限。

(二)我國引入做市商制度需要注意的問題

做市商制度試行的成功無疑將對進一步發展和完善我國外匯市場具有積極的作用。但是，做市商制度在試行過程中也存在一些需要進一步完善的地方。

1.加強經常項目、資本項目的管理。外匯的供給與需求，來源于國際收支，但發展我國的外匯市場，不能放松對經常項目、資本項目的管理。經常項目、資本項目管理是我國抵御對外風險的主要方式，只有在對外風險基本可控的前提下，發展外匯市場才有現實意義。[5]外管局近期加強了對外資銀行短期外債指標核定、進口延期付匯、遠期付匯管理、個人財產對外轉移售付匯、完善外資并購外匯管理等規定，已體現了這種理念。當前推行做市商制度，應以進一步加強經常項目、資本項目管理為前提。

2.完善市場機制。規范的做市商制度要求完備的市場機制，一個在不健全的市場機制條件下勉強建立起來的做市商制度，不可避免地會出現扭曲和變形，例如做市商的報價差可能超格、對于交易者的報單不主動充當交易對手等，這些都會加大監管難度，增加監管成本，進而降低市場效率。即使在監管十分嚴格的美國證券市場上內幕交易也時有發生，而在我國目前市場監督體系還十分薄弱的情況下，市場機制更是難以完全達到建立做市商制度的要求。例如，規定在同一筆業務中做市商不得以經紀人和自營商的雙重身份出現，按照“客戶優先”原則，當市場價格較為有利時，必須先替客戶買賣，只有手中的客戶委托全部完成后，才能做自營交易，而實踐中對該行為的鑒別卻十分困難。

3.完善市場體系，豐富外匯市場工具。做市商制度是金融市場多層次的產物，為了推進做市商制度的進程，完善市場體系，健全一級、二級和柜臺市場非常必要。此外，推行做市商制度的關鍵之一是做市商有較強的風險管理能力，這就需要發展與人民幣有關的外匯風險對沖工具。如果做市商制度伴隨著匯率波動幅度的加大，市場上又缺乏外匯風險管理工具，那么只會使市場主體承受不必要的風險，給金融系統埋下隱患，不會提高其風險意識和風險管理能力。目前我國國內銀行間外匯市場上幣種單一，沒有銀行間的遠期、互換以及期貨、期權等外匯衍生產品。我國當前僅有一些銀行可以從事遠期結售匯業務，利用香港、澳門市場上的人民幣非交割遠期等管理人民幣匯率風險。因此，應該在此基礎上加強對外匯遠期、互換及期貨、期權的研究，盡早推出這些產品。

4.實行做市商制度還需要一些基礎性工作。我國外匯市場引入做市商制度還是一股新興的力量，發展完善做市商制度需要一個過程，需要因勢利導。對報價機制需要技術上的改進和支持；對做市商制度的認可和對做市商身份的確認，需要政策上的支持；為調動做市商的積極性，必須賦予他可門一定的權利，如允許做市商享有特殊信息和一定優惠等，這些基礎性問題的解決還有待主管部門的協調和支持。

參考文獻：

[1][2] 《金融中國》月度分析報告.改善匯率形成機制，美元做市商制度呼之欲出[R].2005年4月.

[3] 王棟.完善我國銀行間外匯市場做市商制度[J].中國金融，2005，(5).

[4] 林孝成.外匯做市商制度及其對人民幣匯率形成機制的影響[J].金融與保險，2007，(4).

[5] 陳道富.美元做市商制度有助于推動匯率市場化形成機制[N].上海證券報，2005-03-17.

Exchange Rate Mechanism and Market Maker Rule： Driver and Cost

LI Qi

(School of Business，Zhengzhou University，Zhengzhou 450052，China)

Abstract： Recently， Exchange rate and mechanism of RMB are focused widely in international economic affairs. The CFETS put forward eight kinds of foreign exchange instruments and introduced marker maker rule among foreign currency in May，2005， which became the sinfonia of testing market marker rule. This paper argues that market maker rule is in favor of improving the formation mechanism of exchange rate. However， market maker rule may produce some negative influence because of imperfect foreign exchange market. In order to spread the system some correlative measures must be solved.

Key Words： Foreign Exchange Market；Market Maker Rule；Exchange Rate