我國外匯儲備貨幣組合的實證分析

摘要：截至2006年2月我國外匯儲備達8536億美元，超過日本成為世界外匯儲備持有量第一大國，其后我國外匯儲備也呈不斷增長的態勢，到2007年3月已達12020.31億美元。外匯儲備的持續增加意味著面臨的風險也在持續增加。因此，如何確定合理的外匯儲備幣種組合成為目前需要迫切研究的課題。本文根據國內外已有研究確定了外匯儲備貨幣結構的影響因素，結合因子分析法，得出了我國外匯儲備幣種組合的新選擇，提出了我國外匯儲備貨幣組合的對策建議。

關鍵詞：外匯儲備；貨幣組合；影響因素

中圖分類號：F822.2

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)09-0004-04

自2006年2月我國外匯儲備達到8536億美元超過日本成為世界上外匯儲備持有量第一大國后，我國外匯儲備也呈不斷增長的態勢，到2007年3月已達12020.31億美元。外匯儲備規模的大幅度增長對外匯儲備的管理提出更高的要求。從外匯儲備的結構來看，布雷頓森林體系期間，美元作為關鍵貨幣幾乎占據了當時世界外匯儲備的全部份額。但隨著布雷頓森林體系的崩潰，外匯儲備貨幣出現了多元化的趨勢，儲備資產從單一的美元轉變為以美元為主、其他多種強勢儲備貨幣同時并存的局面。而近年來，我國外匯儲備中還有60%-80%是美元。我國貿易對象更加多元化等很多現實因素都對我國現有外匯儲備的貨幣組合提出挑戰。

一、影響我國外匯儲備貨幣組合的因素分析

西方學者對外匯儲備貨幣組合影響因素的分析主要有三個理論：資產選擇理論認為外匯儲備資產的風險和收益是影響其貨幣組成的重要原因；海勒-奈特模型認為一國的匯率制度安排和對外貿易結構是影響貨幣組成的更重要因素；杜利模型在海勒-奈特模型兩因素的基礎上，增加了外債結構這一因素。海勒-奈特模型中論述了交易成本在決定外匯儲備貨幣組合中起了很重要的作用，而交易成本與對外貿易額成反比，為了避免兩者之間完全負相關的關系影響到后面的實證分析，同時又能體現成本因素的影響，筆者加入了外匯儲備貨幣的機會成本因素。[1]另外，Barry Eichengreen和Donald J.Mathieson的研究表明除了上述的因素，資本賬戶的情況也會影響到外匯儲備的貨幣組成，筆者選取對外投資結構來代表資本賬戶的情況。[2]我國一些研究者則論證了貿易結構、外債結構、儲備貨幣的風險收益、貨幣的國際地位等因素對外匯儲備貨幣組合的影響。在總結國內外理論及研究情況的基礎上，結合我國的現狀，選取了8個影響因素對我國外匯儲備貨幣組合進行分析。

(一)對外貿易結構

一國的國際經濟活動中最活躍的部分就是外貿，包括進口和出口。當出口貿易額大于進口貿易額時，其差額就是企業售出商品的凈貨幣所得。在我國的外匯管理體制下，統一實行銀行結售匯制，企業將外匯賣給中國銀行，中國銀行向中央銀行結匯，形成中央銀行的“凈買入”，繼而形成國家外匯儲備。相反，如果出現外貿逆差，則由外匯儲備來彌補逆差，外匯儲備就會減少。對外貿易是外匯儲備的重要來源，一國與某一國家的對外貿易額較大時，該國也應該持有較多的該種貨幣，因此對外貿易的結構也會影響外匯儲備的貨幣組合結構。

(二)外債結構

從表面經濟利益看，外債和外匯儲備是一個矛盾的組合體：一方面是以較高的成本借入外債，另一方面又以收益較低的外匯儲備形式占用了龐大的外匯資源。這就是外匯儲備的收益與外債的成本差異問題，研究外債結構對外匯儲備幣種組合的影響就是要使得兩者之間的收益成本差最大化。在外匯儲備結構管理中就要注意大規模外債就帶來外債還本付息的一定壓力。如我國2005年償還外債本息高達2715.86億美元。因此，從確保外債及時償還以及降低貨幣幣種轉換而帶來的交易風險考慮，確定外匯儲備幣種時考慮外債因素是必要的。這一因素的影響還反映在外債的期限結構上，如果持有外匯儲備主要是滿足短期外債的償付需要，那么外匯儲備的貨幣結構就需要最大限度地與短期外債的貨幣結構保持一致，避免貨幣錯配可能造成的損失。

(三)對外投資結構

對外投資屬于一國資本的流動問題，分為投資流入和投資流出。引進外國投資可能增加官方外匯儲備，對外投資可能會減少官方外匯儲備。一國外匯儲備的貨幣結構受到該國的對外投資結構的影響，這里的對外投資結構是指一國對某一特定國家的對外投資額占該國對外投資總額的比例。當一國的對外投資集中于某個國家時，就會集中使用這個國家的貨幣進行結算，該國在對外投資結算時使用這種貨幣的機率就偏高，則該國貨幣當局將持有更多的該種貨幣，以降低其儲備成本和保證其對外結算支付的能力。因此，一國外匯儲備的幣種結構應該與該國對外投資的幣種結構大體一致。

(四)儲備貨幣的風險和收益率

就一定數量的外匯儲備而言，其價值大小會隨匯率而波動，其收益高低則會因利率而升降。如果一國外匯儲備貨幣構成選擇不當，就會使外匯儲備的實際購買力發生不利的變化，由此會帶來不必要的損失。持有各種儲備貨幣存在一定的風險和收益。各儲備貨幣在風險收益特性上具有一定的差異性，這種差異對外匯儲備的幣種組合將產生影響。[3]通常是在一定的風險水平下選擇收益率較高的或在一定的收益率水平下選擇風險較小的貨幣組合。

(五)匯率制度安排

考慮到央行在外匯市場上的干預需求，外匯儲備的貨幣結構應該與維持本幣匯率穩定的要求相一致，以滿足在外匯市場上干預時對某種外匯資金的需要。由于儲備貨幣并不直接用于國際貿易中的對外支付，而是通過其與本幣的兌換以執行自身的職能。一國使用哪一種貨幣作為干預貨幣，和該國實行的匯率制度有關。如果一國采取的匯率制度使其本幣與某種外幣建立了緊密的聯系，比如盯住匯率制，那么為了維持這一相對固定的兌換關系，該國中央銀行就不得不大量持有該種外幣作為干預貨幣，以滿足隨時通過外匯市場干預來穩定本幣與該種外幣之問的兌換比例。

(六)儲備貨幣的機會成本

一國政府的儲備，往往以存款的形式存放在外國銀行。將獲取的儲備存放在國外，會導致一定的成本。舉例來說，若動用儲備進口物資所帶來的國民經濟增長和投資收益率高于國外存款的利息收益率，其差額就構成持有儲備的機會成本。再如，持有儲備而導致國內貨幣供應量增加，物價上升，也構成持有儲備的一種成本。持有某種貨幣的機會成本越低，政府就越傾向于持有這種貨幣，某種儲備貨幣的機會成本與此貨幣在外匯儲備中的份額是反方向變化的。

(七)貨幣的國際地位

國際貨幣體系中貨幣的地位，其市場的深度、廣度和彈性都會影響外匯儲備貨幣的結構。各國都傾向于將國際地位比較高(即屬于國際儲備貨幣)的貨幣作為儲備貨幣，因為國際儲備貨幣經常用于各國之間經濟活動的清算或對外支付，持有一定量的國際儲備貨幣可以保證對外支付能力及減少交易成本。

二、我國外匯儲備貨幣組合的實證分析

(一)指標及數據的選取

根據上面對外匯儲備貨幣結構影響因素的分析，筆者選取了8項指標，建立了相應的指標體系，如表1。

"""""""" 表1 外匯儲備貨幣結構影響因素指標體系

由于匯率制度不能直接量化，將它設為虛擬變量來解決這個問題。1994年以后人民幣匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，事實上是一種與美元掛鉤的匯率制度。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。[4]因此實行盯住單一貨幣的匯率制度時令變量取值為0，實行盯住一籃子貨幣的匯率制度時令變量取值為1。

我國的外匯儲備主要有美元、日元、歐元、英鎊，本文選取這4種儲備貨幣1996-2005年各種指標的數據進行實證分析。由于1998-2003年我國外債貨幣結構的不可獲得性，只能利用1990-1995年的數據來替代。數據來自《中國統計年鑒》、《中國對外經濟統計年鑒》以及各國央行和統計局網站。

(二)實證分析

通過SPSS軟件來對這些指標進行因子分析，首先根據累計方差貢獻率≥85%的標準來提取公共因子。從圖1中看出該特征值曲線在前面3、4個公共因子時特征值變化明顯，到第四個公共因子的特征值后趨于平穩，因此說明提取3到4個公共因子可以對原變量的信息描述有顯著作用。[5] 如果僅用3個因子的話就只能解釋總方差8中的6.7172，即累計方差貢獻率為83.9646%，加入第四個公共因子，方差的累計貢獻率達到92.6701%，因而選取4個因子來代表原有變量，更可以全面分析外匯儲備貨幣結構的影響因素。

圖1 公共因子碎石圖

設4個公共因子分別為F₁，F₂，F₃，F₄，根據旋轉后的因子載荷矩陣可以看出第一個公共因子F1在X₁、X₂、X₃、X₈上的載荷分別為0.9947、0.9421、0.9721、0.8857，涵蓋了貿易結構、外債結構、對外投資結構和國際地位四個指標，可以將這四個指標概括為對外經濟及國際地位因子。第二個公共因子F2在X4、X7上的因子載荷較大，分別為0.9519、0.8553，可以概括為收益成本因子。第三個公共因子只在X6匯率制度安排上的因子載荷較大，達到了0.9755，稱之為匯率制度因子。最后一個公共因子在X5上的因子載荷為0.9808，稱之為風險因子。

其中X₁、X₂、…X₈為各指標經處理之后的標準化數據。以各因子所對應的貢獻率為權重進行加權求和，即可得到綜合評價得分。為了得到外匯儲備中各種貨幣的權重，筆者利用SPSS軟件將綜合得分非負化，得到正的因子得分，并得到1996-2005年美元、日元、歐元及英鎊的綜合得分的平均值分別為16.8103、9.6938、9.2141、4.2217，進而得到我國外匯儲備中這四種貨幣所占的權重分別為42.1758%、24.2346%、23.0353%、10.5543%。

三、結論與對策建議

本文在總結國外理論的基礎上，結合我國的現狀，選取了8個影響因素對我國外匯儲備貨幣組合進行分析。根據因素分析取8個變量，利用因子分析法將8個變量提取為4個公共因子并得出四種貨幣的綜合得分，最后得出我國外匯儲備中四種貨幣的權重分別為42.1758%、24.2346%、23.0353%、10.5543%。結合以上的分析結果，提出我國外匯儲備貨幣組合管理的策略。

第一，儲備貨幣多元化。儲備貨幣多元化是世界儲備體系的發展趨勢。[6]我國目前儲備貨幣較單一且側重于美元，而我國對外貿易、對外投資等對外經濟活動的對象有多元化的趨勢，勢必要求我國要注重儲備貨幣結構的多元化。

第二，適度提高歐元比重。目前我國外匯儲備中大約有18%左右是歐元，可見應將歐元的比重適度提高。從現實的經濟因素來看，近年來歐洲經濟飛速發展，歐元的穩定性大大增強，同時中國與歐洲經濟、貿易和金融業的合作日益密切，已成為我國第三大貿易伙伴。這些因素都促使我國適度增加歐元在外匯儲備中的比重。

第三，適當降低美元在我國外匯儲備中的比重。近年來我國外匯儲備中60%-80%還都是美元，根據實證研究的結果美元的比重只有41.6969%。這表明美元仍是我國外匯儲備的首選貨幣，但由于近年來美國的經濟實力相對下降，美元的國際貨幣地位逐步削弱。因此，適當降低美元的比重是防范外匯儲備風險的必然選擇。

參考文獻：

[1] 鄒全勝.國際貨幣兌換模型與中國外匯儲備結構[J].國際貿易問題，2005，(10).

[2] Barry Eichengreen and DonaldJ.Mathieson. The currency composition of foreign exchange reserves： Retrospect and prospect. IMF Working Paper，2000，(131).

[3] 朱淑珍.中國外匯儲備的投資組合風險與收益分析[J].上海金融，2002，(7).

[4] 張海梅.中國外匯儲備因素模型及政策影響分析[J].中國經濟研究，2003，(4).

[5] 余建英，何旭宏.數據統計分析與SPSS應用[M].人民郵電出版社，2003.

[6] 李南.中國國際儲備的結構、效應與優化[J].投資研究，2006，(3).

Reserve Currency Composition： An Empirical Study of China

SHAO Xin-li ， LI Lei-lei

(Collage of Finance， Hunan University， Changsha 410079，China)

Abstract： Up to February 2006， foreign exchange reserves of China have reached 853.6 billion， and China has become the country which holds the most foreign exchange reserve. Thereafter the quantity of reserves was increasing all the time， and reached 1202.031 billion in March 2007. However， such a great amount of reserves will bring risks with it. So it becomes one of the most important subjects that how to get the optimal currency composition of China. In this paper， we choose 8 factors which affect the composition of foreign exchange reserve according to related theories. Then the optimal composition of reserves is figured out using factor analysis. Finally， we come into a conclusion and give some policy suggestions.

Key Words： Foreign Exchange Reserve；Currency Composition；Factor