境外私募基金的規范框架及對我國私募基金監管的啟示

摘要：我國私募基金歷經20年的發展，已成為證券市場不可忽視的力量。但是目前對私募基金還缺乏明確的法律規范，隱藏的問題較多，這在客觀上要求監管部門規范好私募基金市場，利用市場化的監管手段將私募基金的風險控制好。本文介紹了私募基金在美國、日本及香港的規范框架，以期對規范發展我國私募基金提供參考。

關鍵詞：私募基金；規范框架；監管

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)09-0052-03

我國私募基金歷經20年的發展，已成為證券市場不可忽視的力量，目前總規模接近1萬億元人民幣。我國有已經公開化、以信托方式出現的私募基金，有以委托理財等不明朗形式存在的私募基金，還有一些借私募之名非法集資的“假私募”。但是目前對私募基金還缺乏明確的法律規范，隱藏的問題較多。近期“帶頭大哥777”事件，再次對私募基金的法律地位提出了深刻思考。[1]這在客觀上要求監管部門規范好私募基金市場，利用市場化的監管手段控制好私募基金的風險。本文介紹了私募基金在美國、日本及香港的規范框架，以期對規范發展我國私募基金，尤其是對私募基金參與期貨市場，對我國期貨市場引入金融機構投資者提供參考。

一、美國私募基金的規范框架

美國金融市場依證券、期貨分別由證券交易管理委員會(SEC)及期貨交易管理委員會(CFTC)負責監管。所以共同基金的主管機關雖然是SEC，但在基金進行期貨交易時，則受CFTC監管。[2]

美國法律對私募基金并沒有直接定義，而是從是否需注冊登記的角度界定。一般依投資公司法豁免條款成立毋需注冊的基金，即視為私募基金。為了避免遵循法規所帶來的復雜負擔(注：在公募的情況下，基金本身需依1940年投資公司法向SEC登記，基金經理人即投資顧問需依1940年投資顧問法向SEC登記；而基金憑證，即投資公司股票，是有價證券，也要依1933年證券法、1934年證交法規范辦理登記。也就是說，公募情況下，基金本身、基金經理人及基金憑證都有相關法規規范，都要登記。)，私募基金通常將受益人數維持在100人以下，并將非合格(non-accredited)投資人數局限在不超過35人的規模。基金經理人也往往依投資顧問法的豁免條款豁免登記(注：經理人如果符合投資顧問法中過去12個月中客戶人數少于15人，未對公眾表示為投資顧問及未擔任公募基金的投資顧問條件，可豁免登記。)。符合各種豁免條件的私募基金取得在多種市場投資的能力，完全不受投資公司法等規范約束，而只受1934年證券交易法中反欺詐條款約束。

在私募基金交易期貨商品的情況下，由于期貨市場歸屬CFTC管轄，基金交易期貨時經理人需受CFTC規則規范并登記為期貨基金經理人(CPO)或期貨交易顧問(CTA)。必須強調的是，CFTC對基金運用期貨的規范是針對基金經理人而非基金本身，CFTC并不要求基金登記，并且除非基金受所申明的豁免條款約束(注：主要指CFTC Rule4.12(b)所規定如基金聲明非以期貨為主要交易標的，即交易期貨的原始保證金及權利金總額不超過基金資產市值10％時，經理人可大幅減輕揭露及資料呈交義務。)，CFTC對基金在期貨交易的運用也沒有任何限制(見表1)。

二、日本私募基金的規范框架

日本金融市場的主管機關為金融廳，規范證券投資基金的主要法規為1998年12月1日修正公布的“投資信托及投資法人法”(The law for investment trusts and investment companies)。

表1 美國私募基金規范框架

資料來源： CME，Futures and options trading for hedge funds：the regulatory environment；CFTC Commodity Trading Advisors and Commodity Pool Operators Backgrounder，June 2006.

基于對基金經理人的管理，規范中明確任何單位未經認可不得經營證券投資基金業務。對基金的管理，則公私募都納入規范。在私募基金資金運用方面，除規定基金投資于有價證券金額須在基金凈值50%以上及持有被投資基金及單一發行實體有表決權股票金額以該標的的50%為限外，沒有其他限制(見表2)。

表2 日本私募基金規范框架

資料來源：FSA：“Summary of hedge fund survey result and the discussion points”， December 2005。

三、香港私募基金規范框架

香港金融市場的主管機關為證監會，規范基金的主要法規為“證券及期貨條例”及“單位投資及互惠基金守則”。

經理人管理方面，條例中將整體金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務之前都必須先取得執照。其中與基金有關的是第1類證券交易、第4類就證券提供意見、第5類就期貨合約提供意見及第9類提供資產管理四項牌照。即，如果基金在香港銷售，無論是對投資大眾進行的公募或對特定人進行的私募，該銷售單位都必須有第1類執照；對投資人提供基金顧問服務的顧問單位則必須取得第4類執照；如果基金涉及期貨投資，該單位還可能必須先取得第5類執照；如果基金在香港從事資金運用配置決策，單位及相關人員并需取得第9類執照。

基金部分，與美國一樣，香港對于私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出，在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經認可的基金為違法行為，即香港只要是向社會大眾公開招募或宣傳的基金，都必須先經認可，未認可的基金不得公開銷售，即為私募基金。私募基金因未經認可，不在法例的規范范圍，其投資運用并無任何限制規范(見表3)。

表3 香港私募基金規范框架

四、美國、日本及香港私募基金管理的比較及總結

綜合以上的分析，各國因歷史背景、市場發展差異等因素在金融市場監管上呈現出不同的監管架構。對于私募基金，則多基于其針對特定人發行的私募本質，采取較低的管理規范。概括如下：

1.在金融市場的監管方面。美國、日本采取分業監管，香港則采取功能型監管。

2.在私募基金管理方面。美國SEC目前對基金及經理人都采取豁免登記，美國CFTC則不論公私募都規范，但只規范經理人；日本在規范中將經理人及基金不論公私募都納入規范，只是對私募基金采取相當低程度管理；香港對私募基金則只規范經理人不規范基金，即私募基金可以以私人形式在香港銷售，但銷售或管理私募基金的公司及從業人員，須取得相關執照。

3.在私募基金的資金運用方面。日本私募基金與美國、香港最大差異在于日本私募基金仍受信托及投資公司法管轄。而美國、香港私募基金則完全豁免于相關基金法規的規范。共同點是，這些國家和地區對于私募基金資金運用都少有限制，甚至沒有限制。

4.在期貨交易方面。美國CFTC規范的重點是披露，除非基金為申請減輕披露申報負擔受自身所申明的豁免條件約束外，CFTC并未對基金在期貨交易的運用有任何限制；日本及香港對私募基金的期貨交易則都沒有限制規范。

四、對我國私募基金的監管啟示

2006年8月27日，全國人大通過《合伙企業法》，使以公司制組織的私募基金在我國已經沒有法律障礙。根據新修訂的《證券法》和《公司法》，200人以下就可以設立私募基金。根據《合伙企業法》，可以設定50人以下的私募基金。[3]

美國、日本及香港私募基金的監管經驗告訴我們，要建立有效的私募基金監管制度，必須正視私募基金在資本市場發展中的作用，從法律上明確規定私募基金的性質、法律地位和運作模式，加強監控，引導私募基金的規范化發展。為了保證對私募基金的監管不會限制其優勢的發揮，應采取以風險管理為核心的監管手段，不能設立過多的監管目標，否則會嚴重約束私募基金的經營運作，扼殺其靈活性。

1.從監管的法律法規方面來說，應該主要強調管理人與發起人的條件。鑒于私募基金的高風險性，其基金管理人應該由監管機構進行認可與核準，因此須規定基金發起人和管理人起碼應具備一定的條件：(1)具有較強的資金實力和抗風險能力，其注冊資本和凈資產要達到一定規模，同時要根據其注冊資本和凈資產的大小來核定其目擊基金的最高限額。(2)具有一定數量的專家型從業人員和固定的經營場所及必要的設施。(3)要有良好的經營業績和良好的信譽等。[4]

2.強調信息披露規定和風險揭示。私募基金雖然沒有義務向社會披露相關信息，不對社會公開信息與投資組合，但定期向基金的投資者和監管部門披露信息則是應有的責任。基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并把這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

3.私募基金參與期貨市場應給予更大的自由度。美國、日本及香港的經驗表明，私募基金參與期貨市場較之其參與證券市場所受限制更少，對于基金參與期貨交易或者較少限制，或者根本沒有限制。我國應在風險可控的條件下，放開私募基金參與期貨市場交易。

參考文獻：

[1] 葉檀.帶頭大哥入獄和我國私募基金的陽光化[N].上海證券報，2007-03-01.

[2] 許曉磊，張路膠.私募基金監管模式及其對中國的借鑒[J].廣西財政高等專科學校學報，2002，(4).

[3] 吳曉靈.發展私募股權基金需要研究的幾個問題[J].中國金融，2007，(11).

[4] 耿志民.中國私募基金監管制度研究[J].上海金融，2006，(3).