關(guān)于推進(jìn)人民幣利率互換交易市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策建議

摘要：2006年2月9日，隨著《中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》的發(fā)布，以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)光大銀行完成首筆人民幣利率互換交易為標(biāo)志，我國(guó)人民幣利率互換交易市場(chǎng)初步建立。但還存在著制約市場(chǎng)發(fā)展的諸多因素，本文對(duì)此進(jìn)行分析，并提出建議。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；人民幣利率管理；產(chǎn)品交易

中圖分類(lèi)號(hào)：F842.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031(2007)09-0054-03

一、國(guó)際利率互換市場(chǎng)的現(xiàn)狀與趨勢(shì)

(一)利率互換的概念及國(guó)際利率互換市場(chǎng)的形成

從本質(zhì)上講，利率互換是由相關(guān)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)——利率衍生而來(lái)。利率互換(interest rate swap)是雙方訂立的、在一定時(shí)期后進(jìn)行的支付協(xié)定，所支付的金額依據(jù)一定的利率和不一定量的本金來(lái)計(jì)算。在典型的利率互換安排中，一方依據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù)計(jì)算支付的金額，而另一方則依據(jù)固定利率或是另一種浮動(dòng)利率指數(shù)確定支付的金額。雙方支付的是同一種貨幣，僅向?qū)Ψ街Ц栋床煌仕酱_定的利息，本金不發(fā)生交換。[1]

利率互換市場(chǎng)發(fā)展的初始推動(dòng)因素是籌資者對(duì)信用套利機(jī)會(huì)的利用，但這往往需要作為對(duì)手的兩家公司的需求正好對(duì)應(yīng)才能達(dá)成交易。隨著商業(yè)銀行和投資銀行的介入，他們作為做市商與客戶達(dá)成交易，并通過(guò)做市商間的市場(chǎng)平補(bǔ)凈頭寸。隨著1973年布雷頓森林體系的瓦解，各國(guó)利率波動(dòng)幅度明顯增大，這給銀行帶來(lái)了巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而促使銀行不斷地走金融創(chuàng)新之路，有效地防范利率風(fēng)險(xiǎn)，利率互換由此產(chǎn)生。當(dāng)今的國(guó)際債券發(fā)行市場(chǎng)已成為互換驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。

(二)國(guó)際利率互換市場(chǎng)的運(yùn)行情況

1.市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)上利率互換在利率衍生工具的占比始終保持在75%以上，并保持持續(xù)增長(zhǎng)。

2.利率互換的二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)的交易內(nèi)容包括互換轉(zhuǎn)讓、再互換、反向互換和主動(dòng)終止等業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，互換二級(jí)市場(chǎng)的交易量占互換總市場(chǎng)的20%-30%。互換交易在資產(chǎn)和債券管理上的廣泛運(yùn)用和互換市場(chǎng)流動(dòng)性的提高是互換二級(jí)市場(chǎng)得以迅速發(fā)展的重要原因。

3.互換利率在充當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率方面的作用。利率互換交易量大，互換利率市場(chǎng)化程度較高，在一定程度上可以作為市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。如在歐洲，歐元隔夜平均利率被認(rèn)為是歐元收益率曲線的近端標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)互換利度曲線也是歐元債券的定價(jià)基準(zhǔn)。

(三)發(fā)展中國(guó)家利率互換市場(chǎng)的發(fā)展特征

1.趨向標(biāo)準(zhǔn)化、制度化。成立于1985年的國(guó)際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)(ISDA)是一個(gè)代表衍生產(chǎn)品參與者利益的全球性交易協(xié)會(huì)。成立該協(xié)會(huì)的主要目的在于識(shí)別和減少衍生產(chǎn)品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。該機(jī)構(gòu)的成立標(biāo)志著互換交易逐漸走向標(biāo)準(zhǔn)化、制度化。

2.參與者角色的專(zhuān)業(yè)化。早期的互換交易主要是一些跨國(guó)公司，它們并不是專(zhuān)門(mén)從事金融衍生產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)。隨著互換交易的發(fā)展，從事金融衍生產(chǎn)品交易的專(zhuān)業(yè)性機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行和投資銀行開(kāi)始參與到互換交易中來(lái)，它們憑借資金與信息方面的優(yōu)勢(shì)迅速成為了互換市場(chǎng)的主要參與者。

3.互換形式多樣化。早期的互換品種單一，僅限于商品互換，隨著互換交易的進(jìn)一步發(fā)展，貨幣互換、利率互換、外匯互換等各種形式的互換應(yīng)運(yùn)而生。基于不同標(biāo)的資產(chǎn)的互換滿足了不同市場(chǎng)的需求。[2]

二、我國(guó)發(fā)展人民幣利率互換市場(chǎng)面臨的問(wèn)題

(一)利率互換的合理定價(jià)問(wèn)題

利率互換交易涉及到互換合約周期內(nèi)的數(shù)次現(xiàn)金流的交換，如何確定互換交易中的固定利率，是利率互換交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)債券存量和市場(chǎng)成交額都有了飛速的發(fā)展，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)即期利率曲線的繪制問(wèn)題仍然沒(méi)有得到根本解決。確定即期利率曲線最佳的方法是根據(jù)關(guān)鍵點(diǎn)零息債券的市場(chǎng)收益率進(jìn)行繪制，但是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有中長(zhǎng)期零息債券或者貼現(xiàn)債券。如何確定關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)附息債券的到期收益率成為難點(diǎn)，以此為基礎(chǔ)繪制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線誤差自然也就更大。目前有數(shù)家機(jī)構(gòu)發(fā)布各自計(jì)算的國(guó)債到期收益率曲線和即期利率曲線，但是至今尚沒(méi)有一條市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)。沒(méi)有一條市場(chǎng)公允的即期利率曲線，互換交易的定價(jià)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，也就自然難以達(dá)成交易。[3]

(二)浮動(dòng)利率基準(zhǔn)的選擇問(wèn)題

目前，國(guó)內(nèi)的浮動(dòng)利率基準(zhǔn)面臨兩個(gè)問(wèn)題：一是可供選擇的范圍很小。能夠作為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)的選擇只有7天回購(gòu)利率和一年期銀行定期存款利率。二是兩個(gè)選擇均不能完全滿足互換交易對(duì)浮動(dòng)利率的要求。一年期銀行定期存款利率或基準(zhǔn)貸款利率都不是市場(chǎng)利率，不能代表金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)融資或投資的成本和收益，以它為參考利率進(jìn)行利率掉期交易，不能達(dá)到完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。而7天期回購(gòu)利率與債券市場(chǎng)的平均收益率沒(méi)有呈現(xiàn)出強(qiáng)烈正相關(guān)，反倒有微弱的負(fù)相關(guān)性。同時(shí)對(duì)影響債券市場(chǎng)行情走勢(shì)的基本面和預(yù)期變化的反應(yīng)也遠(yuǎn)不如央行票據(jù)的發(fā)行利率靈敏。

(三)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制問(wèn)題

利率互換交易合約的期限一般較長(zhǎng)，從3年到10年不等。在這漫長(zhǎng)的合約過(guò)程中，交易雙方要一年一次甚至一年數(shù)次，根據(jù)市場(chǎng)利率的變化按照合約規(guī)定進(jìn)行現(xiàn)金流的軋差清算。目前，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的資信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的信息和報(bào)表披露機(jī)制也不盡透明，金融機(jī)構(gòu)自身發(fā)展面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)更是難以度量。特別是對(duì)于較長(zhǎng)期限的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)控制管理還較為缺乏，更缺少針對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的工具和模型，具有相關(guān)的知識(shí)背景和管理經(jīng)驗(yàn)的人員更是屈指可數(shù)。

(四)稅收和會(huì)計(jì)問(wèn)題

目前很多機(jī)構(gòu)反映之所以尚未開(kāi)展互換交易，很重要的原因在于沒(méi)有相關(guān)的稅收和會(huì)計(jì)規(guī)定可以遵循。特別是稅收問(wèn)題，將會(huì)直接影響到機(jī)構(gòu)之間互換交易的定價(jià)和策略。衍生產(chǎn)品的會(huì)計(jì)處理制度的不完善則是各類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展諸如利率互換等衍生產(chǎn)品交易的另一個(gè)障礙。利率互換合約為交易雙方帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流在合約簽定時(shí)是不確定的，互換合約僅僅帶來(lái)未來(lái)將要發(fā)生的權(quán)利和義務(wù)，并不存在當(dāng)前的成本，無(wú)法滿足會(huì)計(jì)要素的定義和確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，只能被認(rèn)為是“表外項(xiàng)目”在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)制度披露方式下，對(duì)利率互換交易的披露缺乏約束性，無(wú)法對(duì)會(huì)計(jì)信息的使用者提供有用的決策信息。

三、我國(guó)推進(jìn)人民幣利率互換交易市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策建議

(一)大力發(fā)展國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，促進(jìn)即期利率曲線和浮動(dòng)利率基準(zhǔn)的完善

以增強(qiáng)流動(dòng)性和提高交易效率為目的，大力發(fā)展國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，不僅能夠?yàn)槔驶Q交易提供現(xiàn)貨交易的支持，同時(shí)也能夠?yàn)槠涠▋r(jià)提供合理準(zhǔn)確的浮動(dòng)基準(zhǔn)利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，一是要改變市場(chǎng)交易主體類(lèi)型不夠多元化的不足，積極拓展債券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者范圍。二是要增加債券市場(chǎng)的供給，擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓寬債券發(fā)行主體，豐富債券的期限品種，解決當(dāng)前存在的債券市場(chǎng)供給不足的矛盾。三是要加強(qiáng)做市商制度，增加雙邊報(bào)價(jià)的券種和報(bào)價(jià)的期限，為收益率曲線關(guān)鍵點(diǎn)提供合理的依據(jù)。四是對(duì)于浮動(dòng)利率基準(zhǔn)少且不理想的問(wèn)題，可以通過(guò)大力發(fā)展短期貨幣市場(chǎng)工具，如滾動(dòng)發(fā)行短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)或大額存單等，逐步形成3個(gè)月至1月的短期利率指標(biāo)體系，使之成為利率互換或是其經(jīng)金融衍生產(chǎn)品的浮動(dòng)利率基準(zhǔn)，從根本上解決利率互換浮動(dòng)端參考利率的問(wèn)題。[4]

(二)建立健全市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)和信息披露制度

一是要在銀行間市場(chǎng)建立健全公正規(guī)范的金融機(jī)構(gòu)資信評(píng)級(jí)制度，利用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)發(fā)展合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。二是健全和完善金融機(jī)構(gòu)的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的披露監(jiān)管。三是大力培養(yǎng)投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)。四是各家機(jī)構(gòu)在內(nèi)控機(jī)制的基礎(chǔ)上，建立和完善交易對(duì)手的信用等級(jí)，確定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)利差。在整個(gè)利率互換的合約執(zhí)行期限內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)根據(jù)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況進(jìn)行實(shí)時(shí)的控制，例如將信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的互換交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等。五是有關(guān)部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)自身也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)人員的培訓(xùn)。

(三)盡快明確和規(guī)范利率互換交易的稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

利率互換交易作為金融衍生產(chǎn)品，其產(chǎn)生的收益均來(lái)自于傳統(tǒng)產(chǎn)品的行情變化和現(xiàn)金流支持。一是盡快明確利率互換交易市場(chǎng)的稅收問(wèn)題。隨著金融市場(chǎng)收益率的變化，利率互換合約的每一期軋差清算都是變化不定的。在不同的稅收制度下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品的交易策略和定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)都會(huì)有所不同。建議有關(guān)部門(mén)應(yīng)該盡快明確規(guī)范。二是建議主管部門(mén)參照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，盡快推出與國(guó)際接軌的衍生產(chǎn)品會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問(wèn)題直接影響到對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和社會(huì)監(jiān)督，影響到市場(chǎng)效率。主管部門(mén)應(yīng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，盡快推出與國(guó)際接軌的衍生產(chǎn)品會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，適應(yīng)人民幣衍生產(chǎn)品交易發(fā)展的需要，推動(dòng)利率互換交易有序健康發(fā)展。

(四)著力完善人民幣互換業(yè)務(wù)外部環(huán)境

一是完善法律環(huán)境，加快相關(guān)法規(guī)體系的建設(shè)。目前利率互換業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，與利率互換業(yè)務(wù)相關(guān)的管理辦法、會(huì)計(jì)核算規(guī)定、業(yè)務(wù)操作細(xì)則以及互換雙方簽訂的法律文本都需要在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中逐步建立。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)利率互換業(yè)務(wù)開(kāi)展模式的限制，適時(shí)推出利率期貨、利率期權(quán)等其他衍生工具。二是加強(qiáng)培育中介機(jī)構(gòu)，逐步推行市場(chǎng)做市商制度。只有投資機(jī)構(gòu)積極參與，逐步建立健全利率互換業(yè)務(wù)的做市商制度，利率互換業(yè)務(wù)才能得到健康持續(xù)發(fā)展。三是加大產(chǎn)品的宣傳和認(rèn)識(shí)。利率互換真正的生命線在于融入到整個(gè)金融體系和市場(chǎng)中去，而目前存在的對(duì)衍生產(chǎn)品的負(fù)面輿論影響了利率互換業(yè)務(wù)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的推廣。應(yīng)加大利率互換業(yè)務(wù)宣傳力度，為提高金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)對(duì)該產(chǎn)品的認(rèn)知?jiǎng)?chuàng)造良好的輿論環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 高占軍.基準(zhǔn)利率與浮動(dòng)債券的定價(jià)基準(zhǔn)[N].金融時(shí)報(bào)，2004-09-16.

[4] 李伏安.中國(guó)金融衍生品的發(fā)展與監(jiān)管[J].中國(guó)外匯，2006，(3).