香港聯系匯率制的現狀與發展趨勢

摘要：香港于20世紀80年代開始實行港元與美元掛鉤的聯系匯率制并逐漸成了香港整個金融體系運行的核心，隨著香港與內地經濟關系的日趨緊密和國際經濟金融形勢的變化，聯系匯率制已越來越不利于香港金融與經濟的持續穩定發展。本文通過對香港采用聯系匯率制的原因及不足之處的總結和對香港聯系匯率制面臨的挑戰及港元問題的分析，有針對性地對放棄香港聯系匯率制后的出路提出了三條具體途徑：實施目標區的匯率制、雙幣替代和人民幣化。

關鍵詞：香港；聯系匯率制；港元問題；雙幣替代；人民幣化

中圖分類號：F832.6

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)09-0011-04

一、香港采用聯系匯率制的背景及積極作用

香港作為一個小型開放經濟體，金融管理局并不控制而且也不能控制貨幣供應量，貨幣政策的惟一目標是保持匯率穩定。在這種理念的指導下，香港于20世紀80年代開始實行港元與美元掛鉤的聯系匯率制并逐漸成為香港整個金融體系運行的核心。香港聯系匯率制本身是一個發行制，在發行一定數額的港幣時，要有同等價值美元的支持。它既不同于“盯住制”，也不同于固定匯率制。聯系匯率制規定的1美元兌7.8港元的固定匯率只適用于發鈔行與外匯基金之間的發鈔準備規定，以及發鈔行與非發鈔行之間港元與美元交易。[1]在香港外匯市場上的港元與美元的交易并不受此約束，匯價由市場的供求力量決定。至此，香港實際上存在兩種匯率，一種是固定的發鈔行與外匯基金之間的發行匯率，另一種是自由浮動的市場匯率。香港聯系匯率制自1983年實施至今，為維持港元幣值的穩定，促進香港經濟的發展起到了積極作用，具體表現在以下四方面：

1.有效控制了港元貨幣供應的增長，保持了港元幣值的基本穩定

由于聯系匯率制在發鈔程序上必須以等值的美元向外匯基金換取負債證明書，從而完全排除了港元發行體制濫發的可能性，每一種形式的港幣發行均有100%的外匯儲備支持。發鈔的多少不須再依賴發鈔銀行的合作和各方面人為的判斷，而是取決于經濟體系賺取外匯的能力，賺取外匯越多，發鈔能力就越強。貨幣發行量和貨幣增長率最終由國際收支狀況決定，這樣就為貨幣發行和貨幣量的增長提供一個約束機制，避免了浮動匯率制時期存在的隨意性和任意性，使得通貨膨脹率明顯低于浮動匯率制時期，因而大大減輕了港元貶值的壓力，有利于港元幣值的穩定。

2.提高了香港金融體系承受政治經濟振蕩和國際金融沖擊的能力

聯系匯率制自實施以來，經歷了1984年中英關于香港前途問題的談判，1984-1987年間5次大的港元投機風潮，1987年的全球股災，1989年的政治性擠提，1990年的海灣戰爭，1995年墨西哥貨幣危機以及1997年東南亞金融危機等對香港的沖擊。在數次港元風潮中，港元兌美元的最低價僅為7.950，最高價為7.714，波幅未超過2%，而平均偏離幅度僅約0.3%。整體金融體系未因震蕩而出現混亂情況，顯示了該制度的有效性。

3.減少了經濟活動中的不穩定性，降低了香港貿易、投資等各種經濟活動的風險和交易成本，促進了國際貿易的發展和國際資本的流動

在很長一段時期，美國曾一直是香港最大出口市場，而中國內地經港轉口貿易亦以美元計價，其中以美元計價部分占香港對外貿易約7成左右。因此，港元與美元掛鉤，為香港的對外貿易、投資等活動提供了一個穩定的成本統計、報價結算和盈利評估的計價基礎。尤其是1985年以來，美元持續貶值，促進了香港對外貿易的發展。

4.同其他匯率制度相比，聯系匯率制具有較強的可操作性，更易于實現穩定匯率的貨幣政策目標，促進香港經濟的穩定繁榮

確定了港元與美元的固定匯率后，當局就不需要再通過調整匯率來反映本幣的真實價值；聯系匯率制沒有規定市場匯率波動的上下限，對市場投機活動有相當的抑制作用，并給予當局穩定匯率的充分余地；聯系匯率制簡便易懂、透明度高，易被社會普遍接受。自從實施聯系匯率制以來，香港的金融體系穩定性大大增強，加強了公眾信心。[2]

二、香港聯系匯率制面臨的挑戰

香港聯系匯率制無疑是一種處在接受市場檢驗階段且發揮了很大功效的匯率制度創新，具有固定匯率制和浮動匯率制的雙重功效，但隨著香港與大陸經濟關系的日趨緊密和國際經濟金融形勢的頻繁變化，使這一體制在運行中表現出了不可克服的諸多缺陷并面臨較大的挑戰。

1.貨幣政策受制于美國，喪失了貨幣政策的獨立性

經濟學家克魯格曼指出，國際貨幣體系中存在“三元悖論”，即國際貨幣體系的構建旨在達到三個目標：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全流動性。在這三個目標中，選擇其中任意一個，就意味著必須放棄其他兩個目標中的一個。三選二是國際貨幣體系三元悖論的根本特性。就香港而言，選擇了匯率的穩定性和資本的流動性，聯系匯率制就要求港元利率隨美元的變動而變動，從而加深了對美國經濟的依賴性，就必然放棄貨幣政策的獨立性。即香港沒有執行宏觀穩定政策進行反周期調節的能力，不能通過利率和匯率自主調節經濟，只能被迫追隨美國的貨幣政策。當香港經濟發展與美國經濟節奏相反時，例如20世紀90年代，香港經濟過熱本應該提高利率，卻為保持聯系匯率而跟隨美國利率政策，使香港付出了很大犧牲，過早進入不該進入的調整時期。[3]

2.港元匯率并不能代表香港經濟發展的均衡匯率，不能反映香港經濟發展的變化

1：7.8的固定匯率不能反映香港的真實經濟狀況，不代表港元的均衡匯率水平，影響資源的有效配置，這是聯系匯率制面臨的一大挑戰。東南亞金融危機時，區域內各個國家的貨幣相對美元不斷貶值，而港元與美元之間匯率固定。香港與東南亞大部分國家的經濟結構又類似，出口產品替代率高，香港產品的出口遭受了巨大的損失，經濟的競爭力大大削弱。同時，要維持聯系匯率制必須要有大量的外匯儲備。外匯儲備規模的增大使得管理成本和風險也相應增加，港幣發行量加大，逐漸形成與商品供給相對縮小之間的矛盾，極易引發通貨膨脹。

3.貨幣政策有效性和自主性的喪失，使其無法調節國際收支

聯系匯率制的最大代價在于它失去了利率及貨幣量兩大貨幣政策工具，不能通過控制利率和貨幣供應增長率來達到調節香港經濟的目的。聯系匯率制使得香港進出口在很大程度上被動接受美元匯價的變化，不能通過本幣匯率的調整來緩解國際收支失衡，容易出現大起大落的局面。目前香港特區憑借其國際貿易、金融、航運及服務中心的地位，以巨額的勞務貿易順差彌補貿易的入超。但如果香港的有形貿易赤字得不到改善，影響到國際收支狀況，將會威脅到港元匯率的穩定。特別是東南亞國家貨幣匯率下降，而港元維持聯匯制使港元匯率保持強勢，形成高估，使香港出口、旅游和零售等行業受到影響，經濟增長下降。[4]

4.先天性缺乏彈性的港元聯系匯率制，容易遭受短期國際資本的沖擊

1：7.8的固定匯率缺乏彈性，極易成為國際炒家的攻擊對象，對香港國際金融中心的地位不利。應該指出，在香港這樣的發行制下，雖然基礎貨幣是以100%的國際儲備貨幣作為保證，但是基礎貨幣一旦進入銀行，便派生出存款貨幣。在現實經濟中即使是狹義的貨幣供給量如Ml也只有低比率的國際儲備貨幣作為保證。因此，當本幣幣值出現高估時，機構投資者在貨幣市場上借入本幣然后在外匯市場上拋售本幣，很有可能沖垮釘住匯率制度而釀成金融危機。在投機和反投機中，誰的美元資金充足，誰就有可能獲得成功。隨著金融市場和金融創新的發展，金融資產趨于虛擬化，機構投資者利用資金杠桿掀起投機風潮具有越來越大的沖擊力。如果不放棄聯系匯率制，它會不斷成為機構投資者發起投機性沖擊的目標。

5.基本失去了對經濟的調節功能，嚴重損害了本地產業的良性發展

匯率這一重要的金融變量呈現剛性就使得經濟內部的壓力全部轉移到房地產、股市、工資及商品等價格方面，許多矛盾就會在聯系匯率制度下不斷積累。1997年東南亞金融危機后，危機發生國的各國貨幣對美元平均貶值幅度達50%以上，并長期在低位運行，受東南亞金融危機影響的其他東亞國家和地區的各種貨幣對美元同樣出現較大幅度的貶值或疲軟，而實行聯匯制的港幣卻被迫隨美元對東亞各國或地區的貨幣升值，由此產生兩種截然相反的結果：一是東亞區域內貨幣貶值的經濟體競爭能力相對提高；二是實行聯系匯率制的港幣幣值不變，再加上工資等成本的剛性作用，必然帶來香港本地產業整體競爭力的下降。聯系匯率制已不能適應變化的內外經濟金融形勢，失去了匯率對經濟的調節功能，一定程度上已經嚴重阻礙了本地產業的發展空間。

6.港元成了美元的代表，卻不能國際化

一方面，為了有效地維持聯系匯率制的穩定，金融管理局不希望大量的港元由外國機構所持有，否則，匯價將難于控制；另一方面，20多年來對港元匯率的定價是一種主觀行政的定價，港元匯率的調整是很艱難的，這勢必使港元無法國際化，從而影響到香港作為國際金融、貿易及商業中心的地位。可見，聯系匯率制在穩定港元匯率、穩定金融體系的同時，港元的不能國際化成為提升香港國際金融中心地位的難以逾越的障礙。

三、香港匯率制度的選擇及應對策略

隨著內地經濟的壯大，香港經濟已越來越依賴于內地，也就相應地需要與內地之間減小商業成本。為減少商業成本，從長遠來講，香港經濟的出路在于成為中國經濟的一部分，除了作為對外橋梁之外，更要成為中國內部經濟與金融中心之一，因此港元應與人民幣掛鉤甚至人民幣化。在人民幣還與美元掛鉤時，香港與內地之間的匯率風險暫時并不存在，人民幣不可能長期靠掛于美元。總之，最主要的問題就涉及未來香港貨幣政策的選擇與定位。

香港若是在匯率的問題上遲疑甚至恐懼，那么其經濟將會經常在通貨緊縮與負增長中掙扎，其經濟在這種困難下很難有理性的調整與重新定位。而匯率不穩定也會影響其與上海競爭中國金融中心的地位，甚至連其作為華南商貿金融中心的地位都可能受到廣州和深圳的挑戰。香港現在的經濟過度依賴于內地在發展過程中制度缺席的套利，一旦內地機構壯大之后，香港的產業結構將會受到挑戰，若再轉型恐怕會為時已晚。中國政府出于其它非經濟考慮給了香港很多經濟上的優惠，而香港特區政府也希望通過要政策來減輕其它政治上的壓力。但香港經濟若不利用這種短期的政策優惠轉化為機構與制度上的優勢，而在經濟上得過且過，可能會坐失長期發展的良機，付出沉重的經濟代價。由于設計上的問題，香港聯系匯率制無法從根本上擺脫受美國經濟波動過大而使貨幣無法調節經濟功能的困境。根據香港內外金融經濟環境，對這種困境的破解方法有三種。[5]

1.保守法：放棄聯系匯率制，實施目標區的匯率制。

對目標區的匯率管得住就管，管不住就不管。這樣就有兩種選擇：一是不需要發行準備，因為在發行制下，在國際資本流動自由化程度較高、金融市場結構越來越復雜和機構投資者的規模不斷擴大的條件下，本幣高估或低估很容易導致短期國際資本大規模的投機性沖擊。機構投資者1992年對英國，1994年對墨西哥、阿根廷，l997年對泰國、馬來西亞發起的投機性沖擊，都是從攻擊釘住匯率制度開始的。結果都導致這些國家發生金融危機并給這些國家的經濟造成嚴重的損害。二是由金融管理局組建發行銀行，發行準備多樣化。由于考慮到大陸經濟對香港影響最大，主要發行準備應為人民幣。只有這樣，才會徹底扭轉近20年來香港經濟不得不保持與美國經濟同步變化，結果不是引進通貨膨脹，就是引進經濟衰退的被動局面。

2.過渡法：雙幣替代

即讓美元和人民幣同時代替代港元，人民幣成為完全可自由兌換貨幣后，美元再退出流通。新的貨幣和匯率制度應該有較少的制度轉換成本，應該充分考慮到香港是區域性的貿易和金融中心的現狀，應該有利于香港長期的繁榮和發展。筆者認為，雙幣替代是目前各項可能的制度中的較好的選擇。首先，香港原來長期實行聯系匯率制，美元是香港貨幣和匯率制度的基礎，而且香港本身是亞洲三個最重要的歐洲貨幣中心之一，香港的銀行業長期以來辦理歐洲美元的存款和貸款以及各項歐洲美元業務，香港的金融業和各階層人士對美元較為熟悉和習慣。其次，目前人民幣是香港的第二大交易貨幣，在港較為穩定的人民幣有近千億元。人民幣一旦在香港全面流通，就可在一定程度上減少美國貨幣政策的牽制，分享與香港經濟聯系甚密的內地貨幣政策對經濟的促進作用，給香港金融和經濟發展注入新的活力。同時，也有利于并促進人民幣的國際化，大大提高中國在國際金融領域的發言權。

3.激進法：人民幣化

1997年金融危機使我們看到香港作為小型經濟體，獨自抵擋國際游資沖擊的代價是巨大的，同時，隨著內地的崛起，香港與內地的關系已經超過了香港與美國的關系，并將越來越密切。因此，徹底解決香港匯率制度的根本措施是放棄港元采用人民幣。從政治上看，香港是中華人民共和國的一個特別行政區，人民幣化是香港匯率改革的最終目標。從經濟上看，內地經濟經歷了長期的強勁增長，經濟規模已躍居世界前列，人民幣已成為周邊國家和地區廣泛接受和使用的硬通貨。兩地貨幣統一后，內部的貿易和投資將不再涉及貨幣兌換過程，從而節省了一大筆交易費用，并且可以節省用于套期保值的風險管理成本。這些費用的節約將使兩地與其他國家和地區競爭時擁有成本上的優勢，對于整個出口競爭力的提高非常有利，對兩地金融市場的穩定和效率的提高，其經濟利益不可估量。

參考文獻：

[1] 冉波，莊友明.論港元聯系匯率制[J].特區經濟，2004，(4).

[2] 周彤.香港聯系匯率制解讀[J].財經論壇，2006，(4).

[3] 孫立，王東東.試論香港聯系匯率制[J].長春市委黨校學報，2005，(3).

[4] 王鵬.香港聯系匯率制改革不可避免[J].集團經濟研究，2006，(6).

[5] Huang Zemin.Analysis of the HK Dollars linked Exchange Rate to the US Dollar[J].Chinese Economy，1998，(5)：14-17.