金融資產對經濟增長作用效率的分析

摘要：金融是現代經濟的支柱，國民經濟各部門的發展都離不開金融的支持。但是，金融發展對經濟增長的影響到底有多大?可不可以量化?衡量金融發展的指標有很多，如金融市場的完善，金融機構的擴張、金融工具的開發、金融從業人員隊伍的壯大和貨幣化程度等等。本文試圖把金融發展狹義地定義為金融資產的增加，又把金融資產簡單地分為現金資產、金融機構貸款、有價證券、外匯儲備等四個部分。通過建立相關模型認為金融資產在經濟增長中有著不可替代的巨大作用；通過簡單線性回歸分析，分別得出各項金融資產對經濟增長的貢獻率，同時認為金融資產在我國作用經濟的效率還不夠，需要進一步提高，并提出了相關對策建議。

關鍵詞：金融資產；經濟增長；彈性分析；回歸分析；建議

中圖分類號：F830.2 F124.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)10-0017-05

在我國，政府一直存在著“大財政、小金融”的觀念，貨幣政策只是從屬于財政政策。1992年以來，我國開始建立社會主義市場經濟體制，貨幣政策正式成為國家宏觀調控的重要手段。標志著我國對金融在經濟增長的作用越來越重視。隨著市場經濟的不斷完善，金融在國民經濟中的地位進一步得到鞏固。近年來，國家貨幣當局相機抉擇貨幣政策。對國民經濟的發展發揮了重大作用。一方面，貨幣政策配合財政政策在1994-1995年經濟過熱、嚴重通脹的背景下成功實現了經濟的軟著陸；在1997-1998年亞洲金融危機的背景下擴大內需，保持經濟穩定增長。另一方面，隨著中央銀行的獨立性不斷得到加強，其越來越多地對金融資產進行了有效控制，試圖保持一個相對穩定增長的金融資產總量，并積極引導金融資產之間的合理配置，提高金融資產的運轉效率，使之更好地為經濟增長服務。總的來說，在這段期間內，金融資產總量以及內部構成與國民經濟存在高度的正相關。

一、文獻綜述與問題的提出

金融資產增加屬于金融發展的范疇，而對于金融發展與經濟增長之間的關系，理論界與實務界都進行了廣泛的研究，觀點眾說紛紜。以Goldsmith(1969)為代表的結構主義者認為，金融發展以金融資產的形式直接增加儲蓄，從而促進了資本形成與經濟增長。以Mackinnon(1973)與Shaw為代表的金融壓抑主義者認為，現金余額的實際收益率是資本形成及由此取得經濟增長的關鍵性因素。與上述觀點相比比較折中的是，Patrick(1966)認為相對于經濟增長，金融發展處于一種“需求帶動”地位，即其通過對經濟增長所引致的新金融服務需求來產生影響，因此金融發展附屬于經濟增長。談儒勇(1999)認為在我國金融中介機構發展和經濟增長之間有著顯著的正相關關系，在我國股票市場發展與經濟增長之間有不顯著的負相關關系。我國金融中介體的發展有可能促進經濟增長，股票市場對經濟增長的作用有限，甚至是不利的。韓廷春(2001)認為技術進步與制度創新是經濟增長的最為關鍵的因素，而金融發展對經濟增長的作用極其有限。史永東、武志(2002)的實證分析表明我國金融發展與經濟增長之間存在非常高的相關程度，并認為它們之間是一種雙向因果關系。楊飛虎(2007)以我國GDP增長率為被解釋變量，以我國金融發展指標、金融深化指標、資本邊際生產率、經濟結構指標、技術進步指標為解釋變量，建立多元線性回歸模型得出，我國金融發展指標與金融深化、經濟結構指標高度正相關，說明金融發展推動了我國經濟金融化、貨幣化程度，推動了我國非國有經濟的大力發展；但總體來說，我國金融發展與經濟增長之間存在非顯著的非線性關系，認為我國經濟增長主要依靠資本邊際生產率，投資率的提高與技術進步。

當前，經濟增長過熱，流動性過剩問題突出，由此引發的投資過熱、股票市場和房地產市場的泡沫令人擔憂。因此本文的研究思路是：綜合以上的觀點，結合宏觀經濟現狀，建立相關模型，試圖解釋金融資產在經濟增長中的作用，以及從金融資產角度提出貨幣政策調節經濟的對策建議。

二、模型(1)——金融資產在國民經濟中的地位

(一)模型設立

在西方經濟學中，根據Cobb-Dauglas生產函數Q=ALctKB，社會總產出由勞動和資本創造。但在貨幣化程度越來越高的今天，單靠勞動和資本創造經濟增長的理論已很難解釋一些社會行為，這逐漸證明，金融在經濟增長中的作用不容忽視。從某種意義上來講，一個國家的金融發展程度可以衡量一個國家經濟發展的潛力：貨幣政策在一定程度上對財政政策的替代已成為衡量一個國家市場經濟是否完善、是否活躍的重要參考。同時筆者認為，以我國為例，根據改革開放以來特別是現代金融體系建立以來的經濟發展經驗表明，金融資產在一定程度上既影響社會總供給又影響社會總需求，從而促進經濟平穩增長。

因此，只考慮供給影響，對Cobb-Dauglas生產函數進行補充，建立一個新的經濟增長模型：

Y=f(F，U)

其中：Y為國內生產總值。F為金融資產作用的要素，U為非金融資產作用的要素。

也就是說，社會總產出是下面兩種要素的函數：一種是金融資產作用的要素。即該要素的獲得和應用必須通過金融資產的運轉才能實現，屬于外顯的經濟創造要素。根據這一定義，Cobb-Dauglas生產函數中的勞動和資本，由于工資的給付和資本的取得都涉及到金融資產運轉，因此屬于金融資產的作用要素(F)。另外一種是非金融資產作用的要素，即該要素對經濟的貢獻不直接依賴于金融資產的運作，如政治經濟體制、科學技術、公民素質、企業家本身的才能等。屬于內隱的經濟保證要素。因此，還可以將模型進一步表示成：

Y=f(f，l，g，e，u)

其中：Y為國內生產總值，f為金融資產，1為勞動生產率，g為資本邊際生產率，e為金融機構運行效率，即金融資產轉化為資本的速度，u為其他因素，如政治經濟體制等。

(二)模型解釋

國民經濟是金融資產、勞動生產率、金融機構運行效率、資本邊際生產率等因素的綜合增函數，在其他任何一因素保持不變的情況下，提高其中的任一因素，都可以增加國民產出。這一模型充分表明了政府(調控金融資產、從事科技開發、政治經濟體制優化)、企業(建立現代化企業制度，提高資本邊際生產率)、個人(加強科學文化教育、提高勞動生產率)在國民經濟創造中的共同作用。同時，也實現了外顯要素(如勞動、資本等)和經濟增長保證要素(政治經濟體制優化、社會生產率提高等)的統一。

三、模型(2)——實證分析：經濟增長對金融資產的彈性

(一)金融資產的界定

本文從宏觀角度把金融資產定義為具有經濟價值的金融產品，不局限于“有價證券”的一般解釋，主要包括現金資產、金融機構貸款、證券資產、外匯儲備等四個部分。另外，本文定義的金融資產是從全社會的資金直接作用經濟的角度出發的。根據這一定義，有以下四點說明：(1)居民儲蓄和企業存款雖然屬于個人和企業的資產，但是它們對經濟的作用取決于信貸規模，本身不能直接作用于經濟實體，因而存款和儲蓄不列入金融資產的范疇。(2)黃金儲備雖然也是中央銀行的一項儲備資產，但隨著紙幣化的進程，黃金儲備對經濟實體的作用已經大大下降，貨幣當局若非迫不得已不會動用黃金儲備干預經濟，而且黃金儲備存量通常趨于一個穩定值，基本沒有變化，因而也不列入金融資產。(3)保險資產近年來增長迅速，但是其作用經濟的渠道仍需要通過證券市場或銀行中介，所以貸款資產和證券資產基本上包含了保險資產對經濟的作用；當然保險資產有保障經濟單位安全生產的間接作用，但無法用數量衡量，所以保險資產也不列入本文規定的金融資產的范疇。(4)貨幣供應量M。雖然是央行的負債，但它作為居民手中的現金資產，滿足交易需求，直接作用于經濟實體，因此屬于金融資產。

(二)數據選取與模型設立

表1列出了1993-2006年我國金融資產與國內生產總值的情況。

通過表1的數據，可以看出在這段時期內，各項金融資產與GDP基本上保持了一致的增長趨勢。以國內生產總值對數為被解釋變量，各項金融資產的對數為解釋變量分別建立簡單的一元線性回歸模型，回歸結果和檢驗如下：

即：InY=0.77333 InL+2.54044+u

InY=0.457347 InB+6.97758+u

InY=0.402758 InST+7.401857+u

InY=1.034691 InM+1.580762+u

InY=0.452872 InR+7.979285+u

InY=0.436454 InSe+6.812359+u

(三)變量說明

Y指國內生產總值；L指金融機構信貸資產，B指債券余額，S_T指股票市價總值，S_e指證券資產總額，M指貨幣供應量M_O，R指外匯儲備，u指隨機誤差項。

(四)模型解釋

通過以上分析，可以看出國民經濟的增長率與各項金融資產的增長率之間存在著顯著的正線性相關。同時還可以得出：

1、我國金融機構貸款資產對國內生產總值的實際平，均貢獻率在0.77左右，與理論上和發達國家相比差距很大。理論上假設貸款資產大體上可以分為兩個部分：個人消費貸款——主要用于自發性消費；企業融資貸款——主要用于自發性投資。根據凱恩斯二部門經濟的國民收入決定理論：Y=E=C+I=Ct+BY+I，可得Y=(a+I)／(1-B)，自發性消費和投資的乘數為：k=1／(1-B)，其中B為邊際消費傾向。

我們知道，貸款規模的擴大，可以促進消費C和投資I的增加，或者可以這樣理解，貸款的增加額AL=自發性消費的增加額(△a+自發性投資的增加額(△I)，根據乘數原理，△Y=1／(1－B)xAL，我們可以得到，在兩部門經濟下經濟增長對貸款資產的彈性應該為：

E=(△Y／Y)／(△t／L)=(△y／△L)×(L／Y)

=(L／Y)×1／(1－B)

=信貸資產占國民收入的比重×自發性消費和投資的乘數

以1998年為例，E：(L／Y)×1／(1－B)＝3.33(L／Y)，而實際上E’=(△Y／△L)×(L／Y)=(78345-74463)／(86524-74914)×fL／＝0.33(L／Y)，存在著明顯的差距，而且根據有關資料顯示，這一彈性要低于發達國家。其主要原因至少有以下幾點：

(1)凱恩斯乘數理論忽略了一個極其重要的現實因素：貨幣流通速度。他假設貨幣流通速度足夠快：事實上，這些年來我國的資本市場主要是間接融資，與發達國家的直接融資相比，流通速度慢，而且我國的不良貸款問題嚴重，也阻礙了貨幣的流通速度。因而貨幣運行效率的低下造成了實際彈性E’與理論彈性E的差距。

(2)理論上假設貸款資產只用于個人自發性消費和企業自發性投資。也就是說，信貸資產與個人可支配收入以及市場利率無關，這顯然不符合實際情況。事實上，在一般情況下，信貸規模與個人可支配收入呈負相關，與市場利率相互制約。同時我國信貸資產的用途也遠不止這些，而其他用途的乘數效應與1／(1-B)相比要小。因此，衡量信貸的乘數效應應該是消費和投資乘數效應以及其他用途乘數效應的加權平均。另外，我國實際是四部門經濟，如果考慮到政府稅收和進出口貿易，乘數會變小。這樣，理論上計算出來的E要與現實中的E’接近些。

(3)由于我國人均收入水平不高、社會文化差異和社會保障體系不健全等原因，我國的個人邊際消費傾向B與西方發達國家相比不高，從而造成乘數效應不如發達國家那么明顯，經濟增長對信貸資產的彈性不強。

2、在我國，債權資產、股權資產、證券總資產對經濟增長的貢獻率分別為0.46、0.40和0.44。從上面的分析可以得出，我國證券資產對國民經濟的貢獻程度不如信貸資產，這也基本符合我國主要靠間接融資的客觀事實。同時，分別考察股權資產和債權資產，可以看到，國民經濟對債權資產的彈性要高于對股權資產的彈性。這也是對當前宏觀經濟情況的一種真實反映——我國的上市公司總體素質不高，而且股權資產存在著很大的投機性質，與實體經濟的關系不如債權資產。另外國內投資總體效率低下，強大的政府支出對私人投資造成擠出效應(因為債券余額中有很大一部分是國債)。當然，我國的證券市場在不斷完善，自2006年以來，隨著股改的順利實現，證券市場的進一步規范和大牛市的到來，企業的價值逐步得到回歸，與國民經濟的關系也將更加密切，對國民經濟所作的貢獻將越來越大。

3、我國貨幣供應量M_o(現金資產)對經濟增長的平均貢獻率約為1.03。這一彈性比其他任何金融資產都要高，究其原因主要是由于該資產用于消費，直接作用于經濟實體，貨幣周轉速度最高。但是也應看到，貨幣供應量Mo對經濟增長的彈性剛超過1。這說明我國的貨幣政策所起的作用還不明顯，并不能達到“四兩撥千斤”的效果。

4、我國外匯儲備對經濟增長的貢獻率約為0.45．這基本上反映了客觀實際情況。我國的外匯儲備增長比較被動，用途仍然是支付國際結算、穩定匯率、防范化解國際金融風險和維護國家經濟安全。而用于國內直接投資的比例相對不足，因此其對國民經濟增長的作用受到國制。但是，外匯儲備的增加仍然能帶動國內投資的增長和物價水平的提高，因而促進當年名義GDP的增長。隨著對外匯儲備的認識不斷深化，國家貨幣當局對外匯儲備的規模和運用會更加合理，對經濟增長的貢獻也將越來越大。

5、按照我國金融資產對經濟增長的貢獻程度，將其由高到低排列：現金資產、信貸資產、外匯儲備資產、證券資產。這一方面表明了貨幣流通速度對經濟增長的重要作用；另一方面也反映了我國資本市場總體水平不高，經濟單位融資仍然主要依靠間接融資，直接融資規模近年來雖不斷擴大，但與間接融資相比力量還比較單薄。同時，縱觀20世紀90年代以來的宏觀經濟表明，我國的證券市場渠道單一，效率不高，進而對國民經濟增長的作用受到限制。

6、根據1993-2006年間的金融資產總額和分布利用加權平均方法可以求出經濟增長對總體金融資產的平均彈性(即金融資產對經濟增長的平均貢獻率)。根據前表計算得：

其中L_t、S_et、M₁、R_t、F_t分別指在t年的貸款資產、證券資產、現金資產、外匯儲備和金融總資產；E_t、E_se、E_m和E_r分別指經濟增長對貸款資產、證券資產、現金資產、外匯儲備的彈性；以貸款資產為例，L_t／F_t表示在t年貸款資產余額占金融總資產的比重，加總求和再除以總年份T得出平均比重，其他同理。通過計算可得，金融資產對經濟增長的平均貢獻率為0.7044左右。

四、檢驗與建議

1、模型(2)中對金融資產的定義使貨幣當局更加簡便有效地調控社會上的金融資產。假設金融資產完全被實體經濟吸收，即不存在投機性資產，則在經濟不景氣時，央行只要通過各種手段增加任何一種或多種金融資產都可以促進經濟增長。按照不同金融資產對經濟增長的貢獻程度應優先選擇通過降低法定存款準備金率和存款利率來增加貨幣供應量M_o，其次降低貸款利率鼓勵貸款，再次是將外匯儲備轉化為國內投資，建立多層次資本市場，增加證券資產。在經濟過熱時，央行可同樣按上述順序進行相反的操作減少社會上的金融資產。

如果金融資產不能完全被實體經濟吸收，即存在投機性金融資產(如我國目前股票市場存在結構性泡沫)。央行在調控金融資產以實現調控宏觀經濟目的的時候，應酌情制定政策優先選擇被實體經濟吸收程度較高的金融資產進行調控，如貨幣供應量M_o、貸款資產、而后考慮被實體經濟吸收程度相對程度較低的外匯儲備和證券資產。實際上，上述兩種情況所得出的結論一致。也就是說，不同金融資產對經濟增長的貢獻率與其被實體經濟所吸收的程度成正比，不管金融資產是否完全被實體經濟所吸收，央行都應該選擇經濟增長彈性高的金融資產進行調控。

這一理論在我國實踐中也得到了充分證明。目前，我國宏觀經濟走勢強勁，流動性過剩問題嚴重，股市存在結構性泡沫。面對這種形勢，自2006年7月以來央行已經8次上調法定存款準備金率。單從2007年來看，已經5次上調法定存款準備金率，兩次提高存貸款利率，特別是2007年5月18日同時上調法定存款準備金率和提高存貸款利率，并且實行差別上調，降低了銀行利差(存款利率提高0.27個百分點，貸款利率提高0.18個百分點)，央行的這些舉措遵循了以上分析的結論：選擇經濟增長彈性高的金融資產進行調控。首先數次提高法定存款準備金率，試圖控制流通中的現金，其次上調利率并減少銀行利差，進一步達到減少流通中現金，抑制貸款資產的目的，最終起到給宏觀經濟降溫的目的。而達一過程中，央行沒有選擇直接打擊股市、削減外匯儲備規模的道理也就在這里。但為何效果不如預期明顯，主要是因為我國的低利率政策、利率的傳導機制不健全、政府的各種利益矛盾協調等。

2、在假設不存在其他因素，只考慮金融資產對經濟增長的單因素模型(模型2)中，金融資產的貢獻率為0.7，那么增強資產的流動性是提高這一貢獻率的關鍵。而在多因素模型(模型1)中，提高金融資產對經濟增長的貢獻率還必須努力做到以下幾個方面：(1)按照對經濟增長的貢獻程度和被實體經濟吸收的程度，將金融資產的內部結構實現差別管理。如加強證券資產的監管，完善證券市場體系，減少投機性金融資產；合理控制外匯儲備規模，主動將其轉化國內投資，提高其與實體經濟的相關程度。(2)加強中央銀行的獨立性，積極推進匯率改革，實現有管理的浮動匯率制度，以保證貨幣政策的有效性和資本的流動性；同時，加強對銀行貸款質量的管理，降低不良貸款比例，提高貸款流通速度，引導居民消費，增強現金資產流動性。(3)全面提高金融機構從業人員的素質，加強對員工的培訓，引進先進技術設備，推廣網絡金融，提高金融機構運行效率，加速金融資產的流動。(4)進一步完善金融市場的價格決定機制，加快利率市場化的進程，加快國有企業改革步伐，提高銀行貸款等各項金融資產對利率的敏感程度。(5)提高金融資產對經濟增長的貢獻率還必須具備一些外部條件：政治經濟體制改革。完善市場供求機制；加大科技開發力度，加快科學技術轉化為生產力的速度，提高勞動生產率；現代企業制度的建立，提高企業透明度和經營效率；進一步普及對公民的教育，全面提高公民素質和職業技能等。