我國證券投資基金套利行為與市場效應分析

摘要：在超常規、創造性發展的政策引導下，我國證券投資基金業得到了迅速的發展，也推動了證券市場的穩健運行。但近年出現的“基金黑幕”、“羊群行為”，尤其是股權分置改革以來的短期資金套利現象，干擾了市場的正常秩序，一定程度上造成了市場的波動。要規范我國證券投資基金的發展，就應分析目前的套利機理與市場效應，為建立套利行為的長效機制。從而促進證券市場有效性的提高奠定理論基礎。

關鍵詞：證券投資基金；套利行為；市場效應

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)10-0055-03

一、引言

國外關于套利的研究分為幾個階段：(1)19世紀前的古典套利階段。套利的形式僅限于空間套利和時間套利，經濟學者對套利的研究也基本停留在概念性應用上。(2)20世紀歐美主要城市建立了股票、期權、貨幣交易場所，套利對象由實物資產向金融資產擴展。隨著套利與金融資本結合越來越緊密，各種非金融套利逐漸被邊緣化，現代金融學對套利的研究不斷深入，套利已成為現代金融理論的核心概念之一。(3)20世紀90年代，行為金融學從投資者的心理和行為關系出發，認為投資者存在諸多的認知偏差，證券投資行為是有限理性的，市場套利也表現為有限套利。

傳統金融學在一系列完美假設下，形成了有效市場假說、最優投資選擇模型、資本資產定價模型等理論。有效市場理論認為，在一個有效的證券市場中，證券價格總能及時、準確、充分地反映所有相關信息。但任何金融市場都不會始終完全有效，投資者利用市場價格與真實價格的價差，及時買入或賣出該證券(即價格套利)，使證券價格向真實價值回歸。而制度套利建立了一種制度反饋機制，能夠在短期暫時彌補制度缺陷，在長期促進制度效率質的提高。就套利行為自身而言，套利的過程實際上是資源配置的帕累托改進過程。其市場效應表現為通過豐富交易手段、活躍交易程度并降低交易者的信息成本來增加市場的流動性，提高市場效率。通過頻繁游離于各板塊、各市場之間套利，促進國內各市場之間及市場內部各不同金融資產間價格的互動性，并通過跨境套利促進國際間金融市場的一體化。但在彌補市場缺陷，成為市場的潤滑劑的同時。也會增加市場的波動性。對有效監管提出更高的要求。

現代金融學關于套利的研究主要是無套利均衡分析，在以羅斯、戴布維格、布萊克、莫頓為代表的一大批著名學者的研究構建下，套利理論已形成一個較完整的體系。國內對套利的研究集中在套利與資產定價的關系上，對證券投資基金的套利行為研究并不多見。本文力圖從有效市場理論和行為金融學出發，分析我國證券投資基金套利形成機理及其市場效應。

二、我國證券投資基金的發展狀況及套利行為特征

從20世紀90年代后期開始。證券監管部門認識到新興市場的投機性和不穩定性特征，開始超常規、創造性地發展證券投資基金業。1991年10月我國最初的一批老基金宣告成立，基金業正式起步。但直到1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，我國真正意義上的基金快速發展才拉開序幕。隨后，以國泰基金管理有限公司為首的10家基金管理公司成立并發行48只封閉式基金，完成了規范、專業的基金管理的試點。2001年8月17日，中國證券監督管理委員會正式批準設立國內首家契約型開放式基金——華安創新證券投資基金。2002-2004年基金規模迅速擴大，品種不斷創新，傘形基金、保本基金、指數型債券基金、交易所上市基金等陸續推出。2004年6月《證券投資基金法》出臺，我國基金業的發展步入了新的階段。2005年，股權分置改革引起了證券市場的巨大變動。2005年4月商業銀行進入基金業，有3家銀行系基金管理公司設立。并發行了2只股票型基金。2006年，我國的基金管理公司達到58家。旗下基金共計303支，基金資產總計達7414億元。其中開放式基金250只。封閉式基金53只，基金資產已經占A股市場總市值的9.56％，占A股流通股總市值的30.46％。截至2007年6月30日，已經披露資產凈值數據的53家基金公司290只基金合計資產凈值達到15077.33億元，較2006年末激增76.96％。

我國的證券投資基金在政策引導下取得了超常規的發展，但在這個過程中，市場主體的交易方式也出現了一定的偏差。從2000年“基金黑幕”風波，到2005年股改以來的股改差價套利、新股套利、利好消息套利、“封轉開”套利等形式的短期套利行為，干擾了市場的正常秩序，一定程度上造成了市場的波動。目前證券投資基金的套利行為具有如下特征：一是基金采取對倒、倒倉、關聯交易、內部交易、高位接貨等多種違規手段制造虛假的成交量；二是信息披露不及時不完整，利用內幕信息牟利的現象普遍；三是市場換手率高，表現出投機市的特征；四是機構投資者操縱市場。以中小投資者的損失為代價獲取超額利潤。

三、我國證券投資基金套利行為的市場效應

證券投資基金作為機構投資者，具有較強的研發和信息優勢，相對于中小投資者更具理性，能夠更獨立、客觀、準確地評估資產價值，做出投資決策，并通過專業化管理制衡風險，較為合理地轉移風險。EdwardsXingZhang(1998)稱之為信息優勢理論。其對證券市場上套利投資者的影響包括機構投資者與個人投資者、機構投資者與機構投資者、機構投資者與政府三個層面。他們之間的影響表現為相互的利益博弈。當個人投資者的投資決策出現系統性偏差，并引起股價嚴重偏離其真實價值時，機構投資者可利用該套利空間，通過與市場參與者及政府監管部門、證券交易所的投機博弈，利用噪聲交易者的錯誤認識來掩蓋其內幕交易和市場操縱的行為動機，以個人投資者的損失為代價來獲取超額利潤。在成熟的證券市場上，機構投資者多元化發展，相互制衡，同時監管合理，從而促使市場競爭透明化、規范化。

目前我國證券投資基金的發展在一定程度上起到了優化市場投資者結構、引導和轉變市場投資理念、增加流動性、提高市場效率及促進金融創新的作用。但由于我國資本市場發展尚不完善，缺乏有效監管，證券投資基金的套利活動出現了行為異化和功能扭曲的現象。如通過各種方式制造較高成交量將股價做高，提高管理的基金凈值，吸引投資者進入市場，一定程度上活躍市場，但其間的關聯交易、內部交易等違規行為，損害了中小投資者的利益。一定程度上加劇了市場波動。

對資本市場而言，一方面，機構投資者掌握著規模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，這相當于交易對象的增加，增強了市場的流動性，也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具的產生與發展。另一方面，我國證券投資基金對個股買賣存在顯著的“羊群行為”。投資理念趨同，投資風格模糊，持股比重的增加往往導致股價的高度波動性。其“短視行為”也極易引起短時間內巨額資本的流入流出，進而引起資產價格的波動，從而加劇了市場的波動程度。

對證券投資基金而言。套利行為增加了證券投資基金的業務流量，但由于機構投資者申購和贖同的間隔時間很短，可能攤薄基金收益，降低基金凈值；基金成交額變化頻繁，對基金投資模式轉換造成很大挑戰。同時，機構投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規模的減小，特別在封轉開套利中。小盤基金被贖回會導致其規模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難。

對中小投資者而言，機構的套利行為不一定損害中小投資者利益，如在股改套利中，若股改方案公布后，股改公司股價下跌則機構投資者會分擔中小投資者的部分損失，但從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，機構投資者在事實上一定程度的分享了中小投資者的利益。

對監管機構而言，套利行為所引起的資本流動和對監管制度的沖擊對現有的金融監管提出了更高的要求。主要表現為套利活動結合金融創新打破了原先對金融企業在業務范圍和地域上的限制，各種業務相互交叉在一起，金融機構的組織日益復雜；監管套利意味著原有監管制度被規避，這迫使監管者不僅要根據監管套利不斷改善監管制度，而且要結合具體的經濟金融狀況來做出正確的監管選擇，同時增加了金融機構的道德風險。

此外，私募基金在我國證券市場中也具有不可忽視的影響。目前我國對私募基金的立法和監管尚為空白，使私募基金的發展處于無序競爭狀態，基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。且我國資本市場品種單一，沒有做空機制，孕育了很大的市場風險。此外，由于信息的非對稱性，在市場交易過程中極易引發機構投資者行為逆向選擇和道德風險問題，侵害中小投資者利益。私募基金是市場化的產物，若能將其活動合法化，將能夠在降低交易成本、防范金融風險的同時，對我國證券市場及國民經濟發展產生重要的促進作用。

四、結論

由我國目前證券投資基金套利的形成機理可見，我國證券市場的套利行為是利用制度造成的優勢(資金優勢、信息優勢等)進行的炒作套利，中小投資者則熱衷于發現莊股，“跟莊”套利，與無套利均衡理論中的套利相比，其使內在價值回歸的市場力量是相對較弱的。要規范我國證券市場上的套利行為，促進市場的良性發展，應完善證券投資基金和基金管理公司的治理結構，加大《證券投資基金法》等相關法律法規的執行力度，規范證券投資基金的交易流程，杜絕對倒、倒倉、關聯交易、內部交易等欺詐行為，切實保護基金持有人的正當利益，同時建立長效套利機制，增加短期惡意套利行為的套利成本，引導投資者正確處理短期盈利與長期投資的關系，形成長期投資、價值投資的理念，建立長期投資戰略，促進證券市場的良性發展，并以長效的套利機制促進證券市場有效性的提高。