我國上市公司收縮性資本運營財務績效的實證研究

摘要：本文在分析我國上市公司收縮性資本運營有關特征的基礎上，運用財務分析的方法，通過選取出能較好說明公司經營績效的四個重要的財務指標來構建一個財務綜合評價體系，并運用因子分析等方法分析該行為的效果。最后在實證結論的基礎上，提出了一些針對性的對策建議。

關鍵詞：上市公司；收縮性資本運營；綜合評價；因子分析；實證研究

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)10-0047-05

一、引言

收縮性資本運營作為資本運營的一個重要組成部分，近幾年在我國上市公司的中已得到廣泛運用，然而是否能夠有效地改善其經營績效，仍有待實踐的檢驗。無論是理論界還是實務界對此研究都還不多，特別是對上市公司收縮運營的實證研究多是集中在公司在宣告剝離消息前后，股價是否會出現異常變化的事件研究法上面，這種方法更多的是考慮了股價的超常收益和是否存在內幕交易等問題，尤其是我國作為一個新興的資本市場，上市公司股價的波動更容易受到人為的操縱。因此，運用以股價研究為主的事件研究法可能不一定能夠切實地反映出上市公司經營業績的真實情況，不能直接說明收縮能否在一段較長的時期內有效改善公司的經營績效。

有鑒于此，本文通過財務分析的方法，對我國上市公司在實施收縮性資本運營后能否改善財務績效進行實證研究，以便為上市公司高管制定企業發展戰略及證券監督管理部門在指導和監管企業的此類行為時提供重要的參考依據。

二、數據來源、樣本選取原則及研究方法

(一)數據來源

本文研究所用的資料及公司信息數據主要來源于：國泰安信息技術有限公司CSMAR系列數據庫中的中國上市公司并購重組研究數據庫；中國上市公司資訊網；中國金融證券期貨類報刊系統：上海證券交易所。

(二)樣本選取的原則

本文選取的最初樣本數據是來源于國泰安信息技術公司CSMAR系列數據庫中上市公司并購重組數據庫中記錄的2003年至2004年滬市的資產剝離事件。之所以選擇2003年至2004年資產剝離案例作為樣本，主要是因為在1998年、1999年的并購浪潮后，收縮性資本運營方式開始廣泛地在上市公司出現，尤其以資產剝離為代表。在2003年至2004年達到了高潮，根據統計的結果，2003年滬市共發生344件剝離事件，2004年滬市共發生396件剝離事件。在原始樣本的基礎上，本文按照以下標準進行了取舍。(1)上市公司從發生資產剝離當年起，3年內(含事件年，下同)不發生異種性質并購重組活動，即上市公司在3年內又開展擴張性資本運作。而對那些發生多起資產剝離事件的上市公司，則予以保留。(2)從發生資產剝離事件當年起，3年內不發生如經濟糾紛、重大官司案、財務造假等有損于企業經營活動的重大嚴重事件，但對于日常的經營活動，如發放新股、發放股利、領導層人事調整等則被認為是正常的經營活動。(3)剝離金額在1000萬元人民幣以上。(4)排除ST、PT類公司。(5)剝離單邊子公司股權的交易動機，如果子公司控制權沒有完全轉移，那么該樣本也被剔除。(6)在研究期間內樣本公司沒有發生縮股導致總股本變動。影響會計指標的計算。

經過以上處理，最終得到188個樣本公司。

(三)研究方法

1、研究思路

本文對我國上市公司實施收縮性資本運作前后經營業績變化的衡量是從財務和會計數據比較分析的角度出發。盡管會計利潤指標經常會受到操縱，但我們認為，任何會計指標操縱只能是暫時的，一般來說，會計指標仍然是衡量公司績效最好的標尺。

本文嘗試建立一個評價經營業績的綜合指標體系，并將該指標體系按收縮運營前一年、收縮運營當年、收縮運營后一年和收縮運營后兩年，時間跨度共4年分別做因子分析，構造一個綜合評價函數，計算出各個公司實施收縮運營前后不同年度的業績綜合得分。最終通過對比收縮運營前后公司綜合得分的變化情況來評判公司收縮性資本運營的績效。

2、指標模型構建及實證方法

(1)指標模型構建。本文從上市公司盈利能力、資產管理能力及主營業務鮮明程度等角度出發選取了四個主要的財務指標：凈資產收益率(凈利潤／平均所有者權益×100％)、每股收益(凈利潤／總股本數)、總資產周轉率(主營業務收入／總資產×100％)和主營業務鮮明率(主營業務利潤／主營業務收入×100％)來構建綜合指標體系。在建立綜合指標體系之后。再對這四個指標進行因子分析提取公共因子，共提取三個公共因子。基本能夠充分解釋四個指標變量的方差(解釋變量的方差越大。說明因子包含原有變量的信息越多)。另外，以每個因子的方差貢獻率作為權數與該公共因子的得分乘積的和構造綜合得分函數。

設F_i是實施收縮性資本運營公司在第i公司的綜合得分，a_ij，是實施收縮性資本運營公司在第i個公司第i個公共因子的權重，即方差貢獻率，Yii是第i個公司第j個公共因子的得分，則有

F，=a_il+Y_il+a_i2+Y_i2+a_i3+Y_i3

本文對方差貢獻率權重_ij及各因子Y_ij得分估算主要是利用了SPSS13.0軟件進行。

在計算中。由因子載荷矩陣，我們可以得出每個因子的表達式，如收縮運營前一年第一個因子的表達式為：

Y_il=0.968₁+0.934X₂+0.934X₃+0.93X₄

根據此表達式，可以計算出每一個公共因子的得分。

(2)顯著性分析。本文對樣本公司實施收縮性資本運營前后綜合得分變化的顯著性分析，采用了t檢驗和Wilcoxon秩和檢驗法兩種方法。

三、實證檢驗結果與分析

(一)總體樣本的檢驗結果與分析

1、綜合得分的計算

根據以上方法的計算，得出四個綜合得分函數：

剝離前一年：F_i=0.47715Y_il+0.39674Y_i2+0.10109Y_i3

剝離當年：F_i=0.41501Y_i1+0.37169Y_i2+0.16993Y_i3

剝離第二年：F_i=0.51973Y_i1+0.39415Y_i2+0.07789Y_i3

剝離第三年：F_i=0.51566Y_i1+0.30282Y_i2+0.16857Y_i3

F^-1_i、F⁰_i、F¹_i、F²_i分別表示各個樣本公司剝離前一年、當年、第二年、第三年各自的綜合得分。

2、檢驗結果

根據得出的綜合得分，分析總體樣本公司在實施剝離前后綜合得分變化的情況(見表1)。

從表1分別反映了總體樣本公司在實施剝離當年與前一年、第二年與當年、第三年與第二年、第三年與實施剝離前一年綜合得分均值的差值變化及其變化的顯著性程度。可以看出，總體樣本得分均值除了當年與前一年的差值為正外。其余均為負值。這說明總體樣本公司在實施剝離當年的業績有所增長，但第二年開始就有所下降，從顯著性檢驗參數雙尾t檢驗的結果來看，t檢驗的均值都非常小。這說明收縮運營前后各個年度業績變化的程度并不顯著。

由于對顯著性程度采取的檢驗方法為參數雙尾t檢驗，在事前要假設樣本服從t分布，在此為進一步證實上市公司在實施收縮運營前后經營業績變化的顯著性程度，放寬假設條件，采用不作出樣本假設分布前提的非參數檢驗法，在非參數檢驗法中，筆者選取了Wilcoxon秩和檢驗法分別對實施剝離前一年與當年、第__二年、第三年的業績綜合得分均值F^-1和P⁰和F¹、F^-1和F²進行配對符秩檢驗，結果見表2。

表2顯示不同的比較期的Wilcoxon配對符秩檢驗的秩和檢驗統計量Z值和相伴概率P值，P值越小顯著性程度越高。如果在顯著性水平的條件下，P值小于0.05，拒絕的原假設，表示比較期升值在95％的置信區間內，差異性程度顯著，反之亦然。從各比較期P值的結果來看．各比較期的P值均大于0.05，所以，接受的原假設，即各比較期綜合得分均值的差異性程度并不顯著。單從各個比較期的p值大小來看，剝離前一年與剝離當年的P值最小，顯示這個比較期的均值差異性程度在各個比較期中是最高的。這一結論支持了利用雙尾t檢驗得出的實證結果。

(二)不同剝離方式樣本的檢驗結果與分析

在總共188個樣本中，股權剝離有104個，實物剝離有28個，無形資產剝離有20個，其他類型剝離有36個，其中其他類型剝離方式包括整體剝離、債權剝離以及上述兩種或三種剝離方式的綜合。那么，不同的剝離方式是否會產生不同的剝離績效呢?以下本文將對此展開進一步探討。

通過對不同股權剝離方式的樣本綜合得分函數可以導出四種不同類型的檢驗結果。

表3為四種剝離方式在實施剝離前一年與當年、當年與第二年、第二年與第三年、第三年與實施剝離前一年綜合得分均值的差值及其差值的顯著性程度檢驗結果。

從表3結果來看，股權剝離方式在剝離當年和第二年業績有所增長，但程度不明顯，但之后一年的業績就出現下滑：實物剝離方式在剝離當年的業績有所下滑，第二年有所好轉，但第三年又呈現下滑趨勢；其他剝離方式與股權剝離方式基本一樣，剝離當年業績有所好轉，但之后出現下滑。從顯著性檢驗結果來看，這三種方式業績變化的顯著性程度都很小，說明總體上業績變化的幅度都不大。值得注意的是無形資產剝離方式在剝離當年業績改善的情況較為顯著(雙尾t檢驗在5％水平下顯著)，但是第二年業績又出現了較為顯著的下滑(雙尾t檢驗在10％水平下顯著)，總體上看，該方式在當年能改善上市公司績效，但之后業績仍然出現下滑。

同樣分別用Wileoxon秩和檢驗法對其進行分析，顯著性檢驗結果顯示，股權剝離方式、實物剝離方式、其他剝離方式這三種方式的各比較期綜合得分均值的差異性程度并不顯著。然而，無形資產在剝離前一年與當年的比較期P值為0.032<0.05，在顯著水平a=0.05的條件下，拒絕H₀的原假設，即該比較期得分均值有顯著的差異性程度。另外，從四種方式各個比較期P值的大小來看，除了實物剝離方式以外，其他方式均表現為剝離前一年與剝離當年的差異性程度最為顯著。這一結論與用參數檢驗雙尾t檢驗得到的結論基本一致。

(三)不同股權結構樣本的財務績效

在本文研究的總體樣本中，以流通股為主的上市公司有51家，法人股為主的上市公司有91家，國家股為主的上市公司有46家。

通過計算上述不同類型上市公司樣本的綜合得分函數可得相應檢驗結果如表4：

從表4的結果來看，以流通股為主的樣本公司在實施剝離后不但不能有效地改善業績，業績反而有所下降，但下降的幅度不明顯；以法人股為主的樣本公司在實施剝離后情況較前者好，業績出現了一定程度的改善，但改善的幅度同樣不明顯；以國家股為主的樣本公司在實施剝離的當年和第二年業績有所改善，但之后則呈現了下降的趨勢，與以上兩種剝離方式類似的是，剝離前后業績變化的幅度同樣不明顯。

同樣分別用Wilcoxon秩和檢驗法對其進行分析。從顯示的結果來分析，三種不同股權結構樣本的各比較期綜合得分均值的差異性程度并不顯著。另外。從三種不同股權結構樣本公司各個比較期P值的大小來看，剝離前一年與剝離當年的P值均大于其他各比較期。說明剝離前一年與剝離當年的業績差異性程度最高。與采用參數雙尾T檢驗得出的實證結果基本一致。

(四)不同行業樣本的財務績效

本文將我國的上市公司細分為農林牧副漁、工業(包括制造業、建筑業、礦產資源開發及冶煉業等)、商貿旅游業、金融地產業、公用事業、綜合類等。以下將從每個行業的角度分析資產剝離在不同行業間對改善上市公司經營績效的顯著性程度。在所選取的總體樣本中，上述不同行業的上市公司依次有21、98、15、19、17、18家。

同理，通過計算不同行業樣本上市公司的綜合得分函數可以得出檢驗結果，如表5。

從表5可以發現農林牧副漁業類樣本上市公司在實施剝離后第二年有所改善，但之后的業績呈現出下降趨勢，不過程度不明顯：工業類樣本上市公司與農林牧副漁業類樣本上市公司有所不同，在實施剝離后業績呈現輕微的上升趨勢，但程度同樣不明顯；金融地產類樣本公司在實施剝離當年的業績出現較明顯的改善。但隨后一年業績又出現較明顯的下滑，之后的業績逐漸平穩；公用事業類樣本上市公司與金融地產類樣本上市公司較為類似，同樣表現出剝離當年業績有較明顯改善，隨后一年的業績出現下滑。之后則逐漸平穩；商貿旅游業樣本上市公司在實施剝離當年業績基本上沒有變化，之后的業績則有輕微的下滑：綜合類樣本上市公司在實施剝離后業績則基本上沒有變化，說明剝離對綜合類樣本上市樣本公司基本上沒有影響。

同樣分別用Wilcoxon秩和檢驗法對其進行分析。從結果顯示的顯著性程度來看，六種不同行業樣本上市公司的各比較期綜合得分均值的差異性程度并不顯著。另外。從六種行業樣本上市公司P值的大小來看。農林牧副漁業樣本上市公司與工業類樣本上市公司在剝離前一年與剝離第二年的業績差異性程度最高；金融業樣本上市公司與綜合類樣本上市公司在剝離前一年與當年的業績差異性程度最高：而公用事業類樣本上市公司則是剝離前一年與最后一年的樣本差異性程度最高，以上結論與通過參數雙尾T檢驗得出的檢驗結果大致相符。

(五)不同交易性質樣本的財務績效

按照交易的性質。資產剝離可分為關聯交易與非關聯交易。關聯交易在我國的資產重組中所占的比重非常大，在資產剝離中表現得尤為突出。以下將分析資產剝離得關聯交易與非關聯交易是否對公司的經營績效有不同的影響。在總樣本中，關聯交易為85個樣本，非關聯交易為103個樣本。

通過對關聯交易樣本的綜合得分函數導出檢驗結果。

從表6可以發現，關聯交易樣本公司在實施剝離的當年業績即出現了一定程度的改善，但隨后幾年的業績就出現了滑坡：非關聯交易樣本公司在實施剝離的當年業績也有輕微的好轉，但程度明顯不如關聯交易上市公司。然而其隨后幾年的業績則顯得比關聯交易上市公司更為平穩。

同樣分別用Wilcoxon秩和檢驗法對其進行分析。結果顯示，兩種交易性質樣本公司各個比較期的綜合得分均值的差異性程度并不顯著。另外，從兩種交易性質樣本公司P值的大小來看，剝離前一年與剝離當年的P值最小。說明其顯著性程度在各個比較期中最為顯著。特別是關聯交易樣本公司在剝離前一年與剝離當年的P值明顯小于其余各比較期，顯示其業績變化程度明顯大于其余兩個比較期。這一結論與采用參數雙尾T檢驗得到的實證結果完全一致。

四、實證結論及建議

(一)實證結論

從實證結果分析，在前后共計4年的研究期間內，如果僅從資產剝離對公司經營績效影響的趨勢來看，總體樣本上市公司的資產剝離、不同股權結構樣本上市公司的資產剝離、不同行業樣本上市公司的資產剝離、不同交易性質樣本上市公司的資產剝離基本上呈現出在實施資產剝離的當年能夠在一定程度上改善上市公司的財務績效，但之后的2年公司的財務績效又有所下滑的特點，在其中，除了不同股權結構樣本公司中的法人股樣本上市公司和不同行業樣本公司中的工業類樣本上市公司例外，這兩類樣本上市公司在實施資產剝離后的兩年業績都出現了一定程度的增長。

如果單從顯著性的角度分析，除了無形資產剝離在剝離當年和剝離第二年的業績變化顯著性程度分別在5％和10％的水平下顯著。

無論是總體樣本上市公司、不同股權結構樣本上市公司、不同行業樣本上市公司還是不同交易性質樣本上市公司的資產剝離基本上在本文所選取的研究期間內對上市公司業績的影響都不顯著。

(二)建議

目前，我國上市公司收縮性資本運營績效不佳。并不是意味著讓我國的上市公司根本不要進行收縮性資本運營。實際上，根據經典的收縮性資本運營績效理論和西方發達國家實踐經驗，該行為在加強企業核心能力、提升企業競爭能力等方面起到積極的作用。我國上市公司收縮性資本運營績效不佳，更多的是因為上市公司自身及所處的環境存在種種問題，有鑒于此，筆者提出以下幾個方面的相關建議。

1、調整上市公司收縮性資本運營思路

在我國，上市公司普遍存在主營業務不突出，主營業務盈利能力不強的現象，尤其是綜合類上市公司。許多上市公司在以往多元化浪潮的影響下，盲目分散投資，實際上分散了上市公司的資金實力，削弱了主營業務的盈利能力。因此，上市公司應重新明晰主業，通過收縮性資本運營真正發揮出企業的核心競爭力。上市公司在進行資產剝離的思路上，應更多地著眼于企業整體未來的發展，著眼于優化企業的資產結構，著眼于提高企業的競爭力。

2、完善相關法律法規

由于目前我國上市公司收縮性資本運營行為相對混亂，現有的有關法律法規等相關規定尚不完備，且缺乏足夠的權威性，對上市公司日趨復雜的資本運營行為難以規范，很難從法律體系上對我國上市公司收縮運營行為進行嚴格的監督和檢查。在收縮過程中的資產處理、債務處理、稅收安排、人員安置等方面還沒有明確且具體的法律規定，這實際上不利于規范上市公司的收縮運營行為，沒有為上市公司實施收縮性資本運營提供有效的立法保障。從長遠來看，不利于上市公司運用收縮性資本運營等方式來推動自身的發展，提高公司的運營質量。

3、規范政府行為

規范政府在上市公司實施收縮性資本運營過程中的行為。并不意味著徹底的取消政府和相關主管部門的宏觀指導。一方面體現在政府能夠為上市公司實施收縮創造出良好的政策環境、法律環境等宏觀大環境；另一方面，作為國有資產的代表人，政府在上市公司進行收縮的最后決策上，也能起到把關的作用。但在目前的市場經濟條件下，筆者認為，政府應該更多地把工作重點轉移到為上市公司的收縮創造良好的外部制度環境和提供優質的行政服務上來，避免對上市公司收縮運營的直接干預。

4、提高上市公司信息披露的規范程度

通過提高上市公司的信息披露質量來強化上市公司的外部治理，在上市公司內部建立和完善信息披露機制，對于重大的資產剝離交易規定披露更為詳細、更為具體的信息，如剝離的動機、剝離資產的盈利能力、剝離后資金的使用狀況等。